股權投資是推動實體經濟發展的重要力量，很多上市公司的背後都有VC/PE基金的身影。在國際私募股權機構蜂擁而至的今天，我國本土私募股權投資基金也在快速發展壯大，已成爲服務實體經濟、推動產業發展、促進經濟新舊動能轉換的重要力量。根據中國基金業協會的數據顯示，截至2019年3月底，我國已登記私募股權、創業投資基金管理人14669家。面對如此衆多的私募基金管理人(或者叫GP)，LP們如何選擇呢?本文試圖從理論和實踐兩方面對於LP挑選GP的指標進行詳細分析。

圖表 1 不同機構類型私募基金管理人登記情況

數據來源：中國基金業協會，融中研究

融中4M 評價體系

母基金最重要的特點之一是資產配置多樣化以分散風險。秉持市場導向和分散投資的原則，構建涵蓋早期、成長期、成熟期以及併購等各階段和覆蓋各行業的多樣化的投資組合，是母基金的普適性投資策略。作爲與政府引導基金相對而言的市場化母基金(例如諾亞財富旗下的歌斐資產等)，其在選擇子基金時，堅持投資人利益最大化爲首要目的，實現風險與收益的平衡。在關注子基金業績的同時，投資策略、基金的運營管理，能否有持續發展能力等，也是市場化母基金要重點考察的內容，融中研究將這一過程總結爲4M篩選評級體系來對基金進行整體評價，目的是選擇市場上最優質的基金，評價體系包含4個一級、12個二級以及32個三級指標。4個一級指標分別是：如何做基金?能否做好基金?能否有動力做好基金?如何實現基業長青?對應的英文單詞分別是main、merit、motivation、management，因其首字母均爲M，我們將其簡稱4M篩選評價體系。

圖表 2 4M評價體系

資料來源：融中研究

具體來看，我們認爲母基金應關注如下12大方面的二級指標：

1、未來經濟洞見的能力

• 是否具備宏觀經濟和未來產業的洞見能力?

• 是否具備新技術的洞見能力?

• 是否具備新的商業模式的洞見能力?

2、投資策略

• 你是否有清晰的未來投資策略及完整的過去投資策略總結。

• 基金過往策略和打法是否可以持續?

• 基金是否已經建立自身成熟的研究和投資體系?

3、項目開發與執行

• 你是如何開發項目的?

• 你對項目所在行業是否非常熟悉?

• 你是如何進行投資的?流程怎樣?

4、優異團隊

• 你的團隊是否富有經驗、穩定盡責?

• 核心團隊是否年富力強?是否有可實施的接班人計劃?

• 團隊成員之間是否有互補性?

• 團隊是否有很強的募資能力?

• 團隊是否有獨立管理基金的能力?

5、歷史業績

• 基金歷史業績是否優秀?業績歸因?能否持續?

• 是否有完整的風控體系?

• 是否有清晰的投資流程?

6、儲備項目

• 儲備項目的質地如何?

• 儲備項目之間是否能產生業務協同?

• 基金是否具備創造公司的能力?

7、激勵機制

• 基金是否有合適的激勵機制來激發員工的工作熱情?

8、利益一致性

• 是否願意與母基金進行深度合作?

• 提供投委會列席、共同投資、carry比例打折等權益?

9、組織結構

• GP的組織結構是否能促進投資決策的快速嚴謹形成?

10、運營管理

• 運營管理體系是否完整?

• 基金規章制度是否完整?

11、企業文化

• 是否建立了適應基金長期發展的良好的企業文化?

• GP的企業文化與投資策略是否適應?

12、投後管理

• 增值服務及協調資源的能力如何?

• 被投公司的評價如何?

• 過去合作過的LP的評價?

• 同業基金的評價?

從初談到退出的八大流程

那麼，市場化母基金在遴選GP方面採用什麼樣的流程呢?我們分投前、投中、投後幾個階段來介紹。投前主要涉及的流程包括初步接觸、初步篩選、盡職調查、立項階段、投決階段;投中投後主要涉及的流程包括投資執行、投後管理和基金退出。這些流程的參與方包括母基金的投資團隊、子基金提供的材料、法務團隊、基金運營團隊等方面，輸出文件包括商業、財務、法務的盡調報告、《投決會議紀要》、《有限合夥協議》、子基金的《季度運營報告》等等。

圖表 3 投資決策流程

資料來源：融中研究

GP盡調如何實施?

由於基金盡調是投資流程中的重中之重，所以我們針對基金盡調這一環節，研究總結出一套體系，LP可重點關注GP的架構、策略、管理情況、業績、法務和其他方面。

圖表 4 基金盡職調查體系

資料來源：融中研究

1、基金架構分析

分析基金的組織形式，管理人的組織形式，註冊/備案與外部服務供應商等項目。

• 基金架構分析

• 主要條款分析

• 基金成立背景分析

• 管理人股東背景分析

2、基金策略分析

• 分析投資策略裏的細分市場與資產類型，競爭優勢，現有投資組合狀態，投資項目來源，募資策略與退出策略等。

• 投資策略與投資流程分析

• 募集策略分析

• 退出策略分析

• 風險控制策略分析

• 項目來源分析

• 本基金儲備項目分析

3、基金管理分析

• 分析基金管理人的組織運作效率，是否存在效率不足，如員工流動性過高等問題。

• 團隊分析

• 投資委員會成員分析

• 核心團隊成員與流動性分析

• 團隊分工與精力分配分析

• 關鍵人條款執行情況分析

• 投資者關係

4、基金業績分析

• 歷史業績不能預測未來投資結果，但可以描述基金管理人在困難市場條件下的表現，並對判斷投資成功率提供一定指引。

• 在管基金與在管資產分析

• 回報數據分析

• 財務報表分析

5、基金法務分析

• 分析投資前需要簽署的法律文書，基金關鍵人與基金管理人面對的訴訟、潛在訴訟及行政處罰

• 投資類型分析

• 投資費用分析

• 最低投資額分析

• 顧問委員會分析

• 民事、刑事訴訟與行政處罰分析

政府引導基金在挑選GP方面有何獨特的特點?

作爲中國特定階段的特定產物，政府引導基金在促進區域經濟協調發展、增加地方稅收等方面發揮着不可替代的作用。政府引導基金又稱創業引導基金，是指由政府出資，並吸引有關地方政府、金融、投資機構和社會資本進入，不以營利爲目的，以股權或債權等方式投資於創業風險投資機構或新設創業風險投資基金，以支持創業企業發展的專項資金。

政府引導基金依然是母基金，所以上文所述的選GP的體系和流程對政府引導基金依然適用。但是，政府引導基金又區別於市場化母基金，GP管理人在與政府引導基金合作過程中往往被賦予較多的政策性目標，具體表現在：(1)投資要求上，很多地方政府引導基金對基金註冊地、投資地域、投資範圍、返投比例等做出了限制;(2)組織形式上，有的基金類似事業單位，集所有權、管理權、託管權爲一體，權責不清晰，加之薪酬管理機制難以吸引優秀管理人才，市場化程度不高;(3)運營管理上，部分地方政府會通過設立理事會或董事會的形式，對基金的具體經營進行干涉。

從特徵來看，政府引導基金通常不以盈利爲目的，而是通過子基金的市場化運作，發揮財政資金的槓桿放大效應，強調扶持創新型企業發展，推動產業轉型升級和經濟結構調整。當然，無論是市場化母基金還是政府引導基金，都更願意選擇與那些經過週期檢驗的投資基金或者是投資人合作。

國外LP如何評估GP?

那麼，國外LP如何評估GP呢?近日，我們對外資LP步長資產管理中心總裁姒亭佑進行了獨家訪談，在談到如何評價GP時，姒亭佑認爲應該全面考覈GP的能力寬度和能力深度，重點評價GP的未來洞見能力、團隊、投資策略、過往業績、行業評價、統一利益六大方面，這六大方面又可以細分爲17個細項，並給與不同的權重。他認爲對未來的預判，比如未來的投資策略、未來的宏觀經濟發展走勢、未來的產業洞見對一個GP來說是最重要的，特別是對於醫藥行業來說，你現在看到的風口在經歷幾年的審批臨牀試驗後未來可能就不是風口，所以一定要有獨到的未來洞見的能力。這一個能力給予30%的權重。其次，姒亭佑認爲過往業績、風控能力、盡調分析能力，以及獨特的項目資源能力、增值服務能力是第二重要的，分別給予20%的權重。他總結出如果一個GP在團隊和資源整合能力、廣泛行業知識、獨特的項目源、未來投資策略和產業洞見四方面都佔優的話，那他在創新力、創造力、競爭力方面也是十分強大的。

圖表 5 理想的目標GP條件

資料來源：步長資產管理中心

圖表 6 LP的評價體系及GP公司的能力層次

資料來源：步長資產管理中心

GP評價實例

前文我們儘可能詳盡描述了LP在挑選GP方面的各類指標，我們通過一個實例來大致展示一下如何對一個基金進行具體打分。我們選取的是一隻政府引導基金擬投的GP，這個基金管理人(GP)在2002年成立，管理總規模爲100億元左右，在管基金數量爲20只，過去的IRR爲36%，合夥人有7人，合夥人從業年限超過10年，每年離職率不到15%。子基金方面，基金預計募集規模爲5億元左右，偏愛投資B輪之前的初創型企業，重點關注醫藥、高端製造等行業。我們根據調研的政府引導基金的投資目標，對各類信指標進行適當賦權，採用定性和定量打分原則，採用百分制總分，得出該支子基金的分數爲85.9分，超過80分的標準線，符合投資要求。

圖表 7 子基金評分實例

資料來源：融中研究

結語

無論是市場化母基金還是政府引導基金，選擇適合自身的GP是他們共同的訴求。我們認爲，除了上述一些量化的普適性的評判標準之外，投資需要和宏觀經濟週期、各行各業不盡相同的產業週期、企業產品發展週期相匹配，能夠長跑的GP纔是好GP。此外，成熟專業的GP必須是勇於承擔社會責任的投資機構。