近日，A股上市公司亞夏汽車發佈與中公教育的重組草案，亞夏汽車擬將置出資產，與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權中的等值部分進行資產置換，置出資產評估值爲13.51億元，擬置入資產最終作價185億元，兩者差額爲171.49億元，差額部分由上市公司以發行股份的方式自中公教育全體股東購買。上市公司控股股東亞夏實業向中公合夥和李永新分別轉讓其持有的8000萬股和7269.66萬股亞夏汽車股票。

亞夏汽車保留資產包括：（1）上海最會保網絡科技有限公司18%股權；（2）安徽寧國農村商業銀行股份有限公司7.81%股份；以及（3）12宗國有土地使用權及土地上附屬的房產、在建工程，除此外的全部資產與負債將作爲置出資產。

交易完成後，上市公司將持有中公教育100%股權，上市公司的控股股東和實際控制人將變更爲李永新和魯忠芳。本次重組也是較爲明顯的借殼之舉，若重組成功，中公將實現上市。

（最近一年數據及公告日前一個交易日股份比例）

由數據來看，最近一年中公教育營收爲40.31億元，比亞夏汽車的66.64億元少20多億元，但亞夏汽車淨利潤爲7345.35萬元，中公教育淨利潤爲5.25億元，中公淨利潤高出亞夏汽車4個多億。

中公教育是專注於非學歷職業就業培訓服務提供商，提供公務員、事業單位、教師等職業的就業能力培訓。亞夏汽車主營品牌汽車經銷、維修、裝潢、美容、汽車租賃、汽車金融、汽車保險經紀、二手車經紀與經銷、駕培等。交易完成後，上市公司的主營業務將變更爲非學歷職業就業培訓服務。

重組草案透露，中公教育承諾淨利潤數總和爲2018年度、2019年度、2020年度承諾淨利潤之和，即38.8億元。要實現這一承諾，中公教育2018年淨利潤相比2017年至少需要達到87.88%的增長，這一對賭承諾有何基礎？作價185億的重組案又有什麼祕密？

一、 下一年淨利潤需實現近88%的增長，完成對賭是否有難度？

中公教育最近三年財務數據如下：

2015年度、2016年度、2017年度中公教育營收分別爲20.76億元、25.84億元、40.31億元，淨利潤分別爲1.61億元、3.27億元、5.25億元。中公教育的主營業務收入主要來自於華東地區、華北地區和東北地區，2015年、2016年和2017年，上述三個地區的收入合計佔中公教育主營業務收入的比例分別爲62.86%、63.68%和58.26%。

重組案指出，根據業績承諾，中公教育2018年度、2019年度及2020年度合併報表範圍扣除非經常性損益後的歸屬於母公司所有者的淨利潤數分別不低於9.3億元、13億元、16.5億元。承諾淨利潤數總和爲2018年度、2019年度、2020年度承諾淨利潤之和，即38.8億元。

根據承諾，中公教育2018年度扣非後歸屬於母公司所有者的淨利潤數不低於9.3億元，2017年度該數字爲4.95億元，這意味着在2018年中公教育的扣非後歸屬母公司淨利潤需要實現至少87.88%的增長。而根據業績承諾，在2018年淨利潤符合條件的情況下，2019年達到承諾，淨利潤需實現39.78%的增長，2020年只需實現26.92%的增長。這兩個數字遠遠低於87.88%。

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中公教育未來各年的預測損益表，具體如下表：

根據上表所示，預測中公教育2018年度、2019年度、2020年度的淨利潤分別爲8.76億元、12.46億元、16.23億元，預測三年淨利潤總和爲37.45億元，接近38.8億元。但此處預測淨利潤爲扣非前淨利潤，具體情況還有待觀望。

二、近三年線上業務營收佔比不超過7%，面授協議班營收均超過總營收的50%

中公教育專注於非學歷職業就業培訓，通過面授培訓及線上培訓等形式提供服務，培訓內容涵蓋國家和地方公務員招錄、事業單位招錄、教師資格和招錄等與大學畢業生就業擇業密切相關的各大領域。報告期內，面授培訓服務收入佔中公教育主營業務收入的比例均在90%以上，是中公教育最主要的收入和利潤來源。

報告期內，中公教育主營業務收入根據培訓產品的類別分類情況如下：

中公教育的面授培訓根據授課時長，可分爲短期班次（10天以內）和長線班次（10天以上）。線上培訓方面，中公教育目前已建成集教育諮詢、在線學習、在線解答、社區互動等功能爲一體的教學平臺，通過網站及手機應用程序提供線上培訓。按課程類型劃分，線上培訓主要包括線上直播課程、錄播課程和OAO課程。（OAO 即 Online And Offline，是線上教學課程和線下面授課程相結合的遠程教學模式。）

2015年、2016年、2017年中公教育面授培訓收入分別爲20.12億元、24.01億元、37.48億元，佔比分別爲97.19%、93.08%、93.02%，線上培訓收入分別爲5815.83萬元、1.79億元、2.81億元，佔比分別爲2.81%、6.92%、6.98%。面授培訓貢獻營收連續三年佔比在90%以上，線上培訓佔比不超過7%。但面授培訓的佔比在逐年下降，而線上培訓的營收佔比在小幅度上升。

2015年、2016年、2017年中公教育的公務員招錄培訓業務貢獻營收分別爲13.41億元、15.30億元、20.66億元，佔比均超過當年總營收的50%。

面授培訓按授課內容分類的培訓人次情況如下：

線上培訓按授課內容的培訓人次情況如下：

不管是面授還是線上培訓，培訓人次最多的類目都是公務員招錄培訓。

截至12月31日的2015年度、2016年度、2017年度，中公教育線上累計註冊用戶分別爲35.15萬人次、75.21萬人次、257.35萬人次，2017年相比2016年，註冊人數實現了242.18%的增長。

報告期內，中公教育培訓人次按授課方式分類的情況如下：

2015年、2016年、2017年中公教育面授培訓的人次分別爲45.83萬人次、61.94萬人次、88.24萬人次，線上培訓的人次分別爲9.96萬人次、24.13萬人次、58.36萬人次，線上培訓的人次三年間的增長幅度大於面授培訓的人次。

中公教育主營業務收入根據產品的授課方式分類情況如下：

2015年、2016年和2017年，中公教育面授培訓方式收入佔主營業務收入的比例分別爲97.19%、93.08%和93.02%，爲中公教育主要授課方式。線上培訓收入佔比也逐年上升。而在面授培訓中，協議班三年來歷年營收佔比都超過普通班。整體來看，面授培訓協議班貢獻營收三年來均超過總營收的50%。

三、歷經8次股權轉讓，曾存在股權代持

中公教育最早成立於2010年2月4日，爲中公有限，設立時公司名稱爲北京新智域教育諮詢有限公司。2010年3月時，中公有限進行了增資、股權轉讓並變更公司名稱。本次增資及股權轉讓後，魯忠芳出資額爲600萬元，出資比例爲60%。

（第一次股權轉讓後，中公股權結構）

2010年10月，中公有限進行了第二次股權轉讓，李永新（魯忠芳之子）委託魯忠芳代其持有中公有限180萬元出資額。本次股權轉讓後，魯忠芳出資額爲780萬元，出資比例爲78%。

2011年11月，因管理層有人退出，其持有的20萬元出資額全部轉讓給李永新，李永新委託魯忠芳代其持有此20萬元出資額。本次股權轉讓後，魯忠芳出資額爲800萬元，出資比例爲80%。

2013年10月，李永新獲得了轉讓的20萬元出資額，魯忠芳同樣代其持有。

2015年7月，第八次股權轉讓，中公有限股東會通過決議，同意魯忠芳將其持有的中公有限750萬元出資額中的220萬元轉讓給新增股東李永新，以解除魯忠芳和李永新之間的股權代持關係，還原標的公司真實的出資結構。至此，中公有限不再存在股權代持的情形。

（股權代持結束後股權結構）

截至2015年末、2016年末及2017年末，中公教育員工數分別爲8496人、10870人和19074人。截至2017年12月31日，中公教育擁有7516名教師及研發人員，佔比爲39.41%；7056名市場人員，佔比爲36.99%。

（中公最新股權結構）

四、投資動作謹慎，收益大部分來自銀行理財產品

2015年、2016年和2017年，中公教育的投資收益分別爲2129.74萬元、7105.58萬元和9465.12萬元，佔各期營業收入的比例分別爲1.03%、2.75%和2.35%。報告期內，中公教育投資收益主要爲短期銀行理財產品投資收益。

針對理財產品投資收益，受行業特徵及業務規模影響，中公教育在日常經營中需要保留一定的安全資金存量，爲滿足日常經營中流動性需求同時儘可能提高資金管理效率，中公教育根據實際資金結餘情況，有計劃地通過滾動購買風險低、期限短且收益穩定的銀行理財產品進行日常資金管理。

2016年，中公教育的投資收益爲7105.58萬元，較2015年增加4975.84萬元，主要是當年的理財收益較2015年度增加4480.37萬元所致。2017年，中公教育的投資收益爲9465.12萬元，較2016年增加2359.54萬元，主要是當年的理財收益較2016年度增加2985.27萬元所致。

總體而言，報告期內中公教育的投資收益佔各期營業收入的比例較低，對當期損益不構成實質性影響。

五、公務員報考熱潮有所降溫，主營業務存在季節性波動

根據重組報告顯示，近年來我國加大對公務員的招錄力度，國家公務員招錄人數總體呈現上漲態勢，從2008年招錄13787人上漲至2017年的27061人，年均複合增長率爲7.78%；通過審覈的報名人數、參考人數和棄考率則在一定範圍內呈現波動。報考競爭比呈現逐年下降的趨勢，主要原因是隨着近年來畢業生就業選擇日趨多樣化，公務員報考熱潮有所降溫，而部分崗位對專業技能的要求不斷提高以及審查標準的日益嚴格，使得盲目報考羣體數量正逐漸減少，報考考生更加趨於理性。

國務院自2010年以來頒佈了《國家中長期人才發展規劃綱要（2010-2020年》、《國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010-2020年）》、《關於鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》和《關於加快發展現代職業教育的決定》等一系列支持性政策和綱領性文件。

一些缺乏核心競爭力、產品同質化嚴重的培訓機構將會逐漸被市場淘汰，整個職業培訓市場將向專業化、精細化發展。

在未來幾年，職業教育中的技術應用將集中表現爲VR/AR/MR技術、雲計算、移動學習、運用大數據的學習分析技術及人工智能。線上和線下組合的O2O模式可能成爲未來的職業教育主流模式。職業教育的深化發展需要新技術的深入應用，但新技術應用需要長期、大量投入，資金雄厚、研發實力強的全國性連鎖機構將具有先發優勢。

行業正在進入品牌競爭時代，規模小、非專業化的培訓機構將無法適應激烈的行業競爭，逐漸會被規模較大、專業化的培訓機構所取代。

同時，中公教育的主營業務存在季節性波動，每年公務員、事業單位、教師的招錄和相關資格認證考試均有相對固定的時間，學員將根據相關筆試、面試的時間制定學習培訓的具體計劃，中公教育亦將根據相關筆試、面試時間及學員需求情況在合理的時間開設相關教學培訓的課程，並在相關課程結束、招錄名單公佈等時間節點確認營業收入。

每年第一季度重要招錄活動的筆試和招錄名單公佈相對較少，因此中公教育第一季度營業收入佔比較低。第二季度爲國家公務員招錄名單公告、地方公務員筆試的集中期，因此報告期內第二季度營業收入佔比較高。第三、四季度爲國家公務員筆試時間，教師招錄、事業單位招錄等亦較爲活躍，因此營業收入佔比亦較高。

六、毛利率在同行中處於較高地位，直接競爭對手爲華圖

報告期內，中公教育的毛利率與可比公司的毛利率對比情況如下：

中公教育的毛利率高於可比公司平均水平，主要由於中公教育在教育細分領域、產品定位、運營模式及經營管理方式等方面與上述公司存在不同所致。可比公司中，華圖教育的業務模式與中公教育最爲接近，因此毛利率水平也與中公教育相近。

新南洋以教育培訓爲主營業務，主要涉及K12教育、職業教育、國際教育、幼兒教育等業務領域。東方時尚目前的主營業務是駕駛員培訓，公司提供駕培服務、陪練服務、汽車維修、汽車保險代理等汽車消費相關服務和產品。學大教育主要服務對象爲國內K12有課外輔導需求的學生，服務模式以“一對一”教學輔導爲主。

報告中稱，目前中公教育可能存在的競爭對手包括：華圖教育、山香教育、粉筆公考、博學教育、科信教育。

直接競爭對手爲華圖教育，華圖教育成立於2003年，主營業務涵蓋公務員、事業單位、教師、醫療、金融、部隊轉業幹部等各類職業招錄考試培訓和職業技能培訓。2015年、2016年、2017年的營業收入分別爲13.17億元、18.93億元、22.41億元。

山香教育目前主營業務包括圖書、線上線下教師培訓、民辦教師就業平臺三大部分。粉筆公考主要從事線上公務員考試培訓輔導。截至目前，粉筆公考已相繼開展財會、英語、考研、醫療、建造、少兒、IT等多個領域新項目。博學教育從事各類公職人員錄用考試教育教學研究、考前培訓等業務，主要在浙江省開展業務。科信教育主要從事公務員、事業單位、教師、銀行等公職類考試培訓。目前其主要於遼寧省開展上述業務。

總結

與中公類似，華圖教育的主要收入和學生來源也是面授培訓。華圖教育2015年、2016年、2017年的面授培訓業務營收分別爲12.77億元、18.43億元、21.65億元，佔總營收比重分別爲97%、97.3%、96.6%；線上培訓營收分別爲3799.4萬元、5003.9萬元、7377.1萬元，分別佔總營收比重2.9%、2.6%、3.3%。華圖的面授業務佔比三年來均超過96%，而線上業務營收佔比不超過4%。近兩年面授業務的佔比比中公重得多。

在客單價方面，華圖教育2015年、2016年、2017年，公務員招錄培訓面授培訓客單價分別爲4063.91元、3829.38元、4564.94元；事業單位招錄培訓面授培訓的客單價分別爲2463.98元、2339.02元、2940.90元；教師招錄培訓課程產品面授培訓的客單價分別爲2002.06元、1653.48元、1987.87元。

經過計算，中公教育2015年、2016年、2017年，公務員招錄培訓面授培訓客單價分別爲5180.17元、4814元、5536.43元；事業單位招錄培訓面授培訓的客單價分別爲3380.52元、3038.13元、3878.24元；教師招錄及教師資格培訓面授培訓客單價分別爲2838.55元、2365.58元、2674.74元。

照此來看，近三年來，中公教育各類課程產品面授培訓的客單價均大於華圖教育。

有所不同的是，華圖教育2015年、2016年、2017年面授培訓協議班產生的收入分別爲3.41億元、5.53億元、8.71億元，佔面授培訓總收入的比例分別爲26.7%、30.0%、40.2%。而中公教育近三年來面授培訓協議班產生收入佔比均超過了50%。

協議班按照協議規定，提供相關考試的課程服務，並在協議期結束後，按照協議中的退費條款辦理退費。通俗來講，協議班即VIP高價班，中公教育的面授培訓協議班產生收入高於華圖教育，這也是中公客單價比較高的原因。

華圖教育的培訓中心數量從截至2015年12月31日的212家增至截至2017年12月31日的393家，覆蓋全國所有省會城市、絕大部分地級市和部分重點縣區。

截至2017年12月31日，中公教育有582個直營分支機構，覆蓋31個省市自治區319個地級市。

去年6月時，中國證券監督管理委員會官網顯示，北京中公教育科技股份有限公司正在接受上市輔導，輔導機構爲華泰聯合證券有限責任公司，當時輔導工作進展已到第六期。但如今看來，或許是爲了避免排隊，不到一年，中公便選擇了與亞夏汽車重組進而實現上市。

相比中公，華圖的IPO之路要曲折得多。2013年華圖教育正式啓動IPO，但由於IPO審覈暫緩，華圖教育將目標轉向了新三板，並於2014年7月24日掛牌新三板。之後華圖教育曾先後與*ST新都（已退市）、揚子新材計劃重組，但均已失敗告終。今年2月，華圖教育終止在新三板掛牌，之後於3月份遞交了前往港股IPO的招股書。

中公此前雖未進入公開資本市場，但一直在暗中與華圖角力。華圖IPO之路相比之下更崎嶇，但中國證監會對教育資產併購審批比較嚴格，中公教育面臨的風險並不小。