工银国际首席经济学家程实 ：中国经济减速增质进行时　

程实作为投行经济学家，他的日常的工作是面对所有全球的机构投资者，为他们提供专业的研究服务。以下是他在 2019 年‘知 Talk — 蜕变’中的精彩内容。

在服务全球机构投资者的十几年里，最深切的感受就是做投资真的很难。

为什么很难？在2018年我们都切身体会到，做投资难就难在想做对很不容易，但是想做错却非常容易。只要看错方向，那么所做的一切都是白费。

中国有句古话：“登高而招，臂非加长也，而见者远；顺风而呼，声非加疾也，而闻者彰。”这句话是说任何人做任何事情，只有顺势而为才能事半功倍。做投资同理。

但关键是要看懂趋势，这很难，特别是现在。因为我们正处在一个非常大的历史拐点之中，人类的特点就是，人都是短视的。我们往往身处在经济金融的洪流中，在历史拐点中而不自知，这就是我们很难发现趋势的原因。

实际上，从2018年开始，全球的经济，全球的利率都处在一个十年的经济增长拐点，而全球的地缘政治氛围也同样处在一个很长时间的拐点上，就好比中国经济处在改革开放40周年这样一个历史的拐点。

站在历史拐点上去发现趋势很难，但在最近半年路演全球机构的投资者过程中，有个很有趣的现象，就是外国人越是远离中国的机构投资者，对中国的看法反而越正面。

为什么在全球机构投资者眼中，中国经济正在变得有吸引力？

这取决于如何来看中国经济。

因为我 base 在香港，经常接触境内境外投资者，我深切感受到，如果我们从中国看中国，那么很容易发现中国经济处在一个经济增长，增速下滑的态势之中，也容易感受到很多问题和焦虑在出现。但是应该把中国经济放在一个坐标系里来看，横轴是世界，因为我们要看中国在全球经济中的占位；纵轴是历史，因为我们要看改革开放40年中国经济现在的选择是否正确。

所以如果把中国经济的现在放在这个以全球为横轴，以历史为纵轴的坐标系里，中国经济的现在和未来才能还原成一个点，而连接这两个点，我们才能知道中国经济未来的方向。从全球机构投资者角度来看，中国经济的方向是向上的，且中国经济现在有一个非常有意思的特点——减速增质。 减速增质对于全球资本市场，特别对于成熟的机构投资者来说，是非常性感的特点。

一方面是经济增长速度在下降，从7%以上下降到6.5%到7%，可能还会进一步下降到6%到6.5%。但是另外一方面是中国经济增长的质量却在不停提升，表现为单位GDP创造的就业在不断增长；以及单位 GDP 所消耗的能源在不断下降；以及表现为经济增长对于整个自然发展的包容度在不断的上升，即越来越多人都能够享受到中国经济增长的微观福利，中国的企业，中国经济的科技力量也在不断体现自身在全球的价值。

如果把美股80年分成四个20年，会发现在美股在表现最好的两个20年里面，也就是说美国经济增长速度下降的时候，美股的表现未必差，所以经济增速跟股市表现之间没有非常明显的正向的关系。所以股市从来不是经济增速的晴雨表，但它是经济增质的晴雨表。美国经济增长质量提升的每一个20年里面，美股的表现都是有数倍的一个增长。

所以说在中国经济减速增质的进行时里，全球资本市场会非常看重中国经济变化所带来的一系列万物生长的积极的生机。那么在减速增质的过程之中，中国经济到底有哪些具体的机遇是被全球机构投资者所看重的？

新经济是一个非常时髦的词汇，在整个全球资本市场里受到了不断追捧。但新经济并非都是完全的崭新，新经济中的一部分正在慢慢的老去，这一部分就是所谓的新经济中的旧部分，它代表以信息整合为目标的一类科技企业。

新经济中的新部分确实在萌发着无限生机，这一部分所代表的是人类科学技术进步的真正方向，代表的是我们改变现有生活，改变人类未来的积极的科技力量，以及全要素生产力的未来，和星辰大海。

所以说新经济中的新部分正在勃发出无限的生机。在最近几个月里，美股，纳斯达克在不断下跌，真正在跌的是什么？真正在跌的是新经济中的旧部分。

如今中国经济的消费升级下沉，是中国经济值得关注的尾部的机遇。

什么叫做消费升级和降级？从经济学家严谨的学术视角来看，有一个非常重要的结论叫做合成谬误，就是不能因为由微观一个简单的感知得出一个宏观的结论。中国经济从宏观严谨的视角来看，毫无疑问处在一个消费升级的大环境大趋势中。

消费是什么？消费就两件事，第一件事有钱花，第二件事情愿意花钱。

对于中国来讲，对于一个经济增速在6%以上的经济体来讲，国民收入未来增长是可以预期的，更重要的是中国的边际消费倾向，是否“愿意花钱”在全球范围内都非常显著的积极变化。

人们都知道未来十年全球都会发生一个非常确定的事情，那就是所有的人在未来十年里都会老上十岁，这是非常确定的事。但对于经济学家来说，这一点却非常的重要，因为这意味着在未来十年里，全球将会出现中产阶级的主力人群更迭。在全球范围内，70后80后90后会逐渐取代50后60后，成为全球中产阶级的新的主力人群。美国，欧洲，日本这两代人都有差别，但是没有一个国家的这两代人像中国一样在人生观，世界观，价值观，投资观消费观上差距这么大，翻译成一句标准的经济学术语——伴随着中国未来最具特色的新中产阶级崛起，中国经济将在未来的时间里面能够看到一个最明显的在全球范围内最明显的边际消费倾向的提升。

所以对于中国，未来十年是消费升级和消费升级重心下沉的积极的十年。这是由于人口结构的变化所带来的，它不会由于任何人的意志的变化而发生转移，也不会由于我们所处的环境而发生任何的变化。

所以对于中国经济来讲，消费升级是一个大趋势。在整个减速增质的过程之中，我们能够看到的两个机遇：一个是新经济的头部，一个是消费升级的尾部，所以说伴随着中国经济的消费升级和中国经济的减速增质的发生，相信中国的资本市场会给中国经济的减速增质进行时以正面的回报。

在中国确实做投资很难，但有一件事情让赚钱变得很容易——贩卖焦虑。作为专业的投资者，我们永远不要由于焦虑而去投资，我们应该由于希望去投资。在减速增质的中国经济的大背景下，相信未来。

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