國家統計局今天發佈的2018年4月份全國居民消費價格指數（CPI）和工業生產者出廠價格指數（PPI）數據顯示，CPI同比上漲1.8%，預期1.9%，前值2.1%；PPI環比下降0.2%，同比上漲3.4%。最大的問題在於CPI低於預期0.1個百分點。

CPI同比

一、“豬週期”低位是拖累CPI 的主要原因

這在直觀上與4月以來的微觀數據貌似相悖。一季度以來，造紙，水泥、化工、白酒等行業再掀“漲價潮”。據Wind統計，部分品種一個月漲幅近20%。機構認爲，在上游傳導、供給收縮、需求推動等因素推動下，加入“漲價潮”的行業名單正越拉越長。從CRB指數來看， 4-5月大致持平，但同比顯著強於季節性。4月當月和5月第一週，CRB同比從2.2%反彈至4.1%和3.7%，CRB工業原料同比從2.9%反彈至3.5%和3.9%。爲什麼微觀數據的價格上漲卻演變成了4月份CPI整體同比的下滑呢？主要原因在於當前處於“豬週期”價格低點。

通常情況下，“豬週期”表現爲3-4年一輪迴，這主要是由散戶爲主的養殖結構以及僧住的生長週期決定的。2017年生豬均價在15元/公斤，進入2018年，價格延續下行通道。5月份，生豬價格幾近“破10”，降到了去年均價的2/3。由於豬肉價格在“食品類CPI”中的權重較高，而“食品類”又對整個CPI至關重要，所以月份豬肉價格的低點是拖累當月CPI同比的主要因素。

豬肉價格同比

統計局數據顯示：4月CPI環比下降，食品價格下降1.9%，影響CPI下降約0.38個百分點，是CPI環比下降的主要因素；4月CPI同比漲幅回落，豬肉價格同比下降16.1%，影響CPI下降約0.43個百分點。

二、CPI 反彈可期

既然豬肉價格走低是拖累CPI的主要因素，那麼隨着未來豬肉價格反彈，CPI勢必重回“2時代”。不僅如此，在內外多因素驅使下，CPI很可能躍然高位，主要原因如下：

一方面，豬肉價格存在季節性反彈預期，當前低位不可持續。

當前豬肉價格幾近“破10”，低於上一輪週期的低點10.5元/公斤。經驗表明，不考慮3-4年的中週期，豬肉價格在年內還會還會呈現季節性“短週期”，通常情況下每年4月是價格低點，之後陸續上漲，8月達到年內高點。因此，當前進入5月以後實際已經存在豬肉價格回升預期，預計年內大概率漲至13-14元/公斤。豬肉價格的提升會導致食品類CPI價格的走高，並帶動整體CPI重回“2時代”。

另一方面，內部供給側改革和外部貿易摩擦都會促使價格走高。

對內，需求集中釋放，部分產品庫存偏低導致供不應求。再加之環保限產因素，短期價格提升成爲必然；對外，中美貿易摩擦會通過關稅的提升間接影響國內產品價格：經典理論認爲，貿易戰會壓縮順差國的出口，進而帶動經濟下行，產生通縮壓力。但是，在此次貿易摩擦的實際演進過程中，不大可能是美方單邊徵收高關稅制裁中國，中國也一定會反制美國，結果使得國內消費品價格上漲。不僅如此，當兩國貿易不能正常展開時，尋求替代交易對手也會加大貿易成本，進而推升物價水平。一個很好的例子：如果我國針對進口的大豆、玉米增加關稅，國內消費農產品價格會伴隨上漲，以豆粕、玉米作爲飼料的養殖業也會受到通脹壓力傳導，進而對CPI形成上行壓力。

三、通脹目標固然重要，但並非首要

早年間，通脹預期往往就是“加息”預期，會對市場產生負面影響。當前，在新的宏觀審慎框架下，當同時面對經濟下行和通脹上行壓力時，貨幣當局更傾向於選擇提高通脹容忍度，而非上調存貸款基準利率（傳統加息），這是與當前貨幣政策操作思路息息相關的。

3月美聯儲加息後，我國央行並未對存貸款基金利率進行調整，而是上調公開市場操作利率5BP，打破了此前關於“非對稱加息”的傳言。不久又宣佈“降準”，這樣一鬆一緊的“組合拳”很可能成爲央行貨幣操作的常態。筆者認爲，貨幣當局對利率傳導的操作思路是“由短及長”，先調整短期利率（隔夜或七天），再通過市場在不同期限間的套利實現向長端的傳導。在此背景下，無論是針對外部加息壓力，還是國內通脹壓力，貨幣當局的操作對象都只可能是短期利率，而除此以外針對其它任何期限的操作，只能作爲信貸投放或流動性調整。所以，即便年內通脹預期走高，對市場的預示性也遠遠不及早年間那般強烈，貨幣當局不大可能針對存貸款基準利率加息。在宏觀審慎框架下，央行的貨幣政策中介目標正在多元化，通脹目標的重要性在逐漸減弱，這一點從兩會首次將失業率目標擺上“檯面”就可窺見一斑，