4月进出口数据的大幅反弹之后，债市连续两天调整。当前对经济基本面偏强的担忧，以及对财政政策放松的猜测，使得债市情绪偏弱。对这一问题如何理解？

18年4月25日，为了进一步加强地方预算执行管理、加快支出进度，财政部发布《关于加强地方预算执行管理，加快支出进度的通知》（下文简称《通知》），使得市场对财政放松的幻想开始出现。当前的财政政策要放松了吗？目前来看答案可能是否定的。

1．对财政部发文的理解：节奏并非总量调整

回顾政府每年发布的财政预算相关文件，可以发现近年来每年都会有1-2个加强预算管理方面的文件。尤其是2014年新预算法颁布以来，每年都会发布加强预算管理的相关文件。此次《通知》的发布，也是继续围绕加强地方预算执行管理展开。

那么如何理解加快财政支出进度呢？我们可以先来回顾一下最近几年的财政支出数据，可以发现两个现象：一是一二季度占全年财政支出的比重不断上升，二是财政收支差额负值（累计支出大于收入，相当于“赤字”）出现的月份越来越早。在2013年之前，财政收支差额负值往往要在12月才会出现，财政年末突击集中花钱的现象比较明显。2014年新预算公布后，财政支出的不断提前、加速，这是一个非常重要的趋势变化。财政资金的尽快拨付到位、使用，可以提高资金的使用效益。

3月财政支出增速的放缓是《通知》中强调加快支出进度的重要原因。今年3月财政支出同比增速仅4.2%，较1-2月的16.7%大幅度下降。3月财政支出的增速放缓，可能与财政部门领导换届有关。

加快财政支出进度，主要是一个财政支出在全年各月之间的分配多少问题，而并不涉及财政支出总量的问题。

不过加快财政支出进度，可能意味着二季度的财政支出增速可能较高，从而带来一部分增量需求，使得二季度经济可能较一季度回暖。我们在此前的报告中已经多次强调4月经济数据很可能反弹，而财政支出的加速可能使得整个二季度的宏观经济热度维持在较高水平。因而需要重视并进一步观察财政支出节奏对宏观经济的影响。

需要强调的是加快财政支出进度，一方面是年内财政资源在不同月份的腾挪，而并非增量资金的释放；另一方面也意味着下半年财政支出的相对减少。也就是说在经历了二季度的反弹之后，三、四季度可能面临的是财政支出的放缓，以及相应经济的放缓。

2. 节奏之外，对今年财政的“收”和“放”如何理解？

今年财政的“收”：针对不规范地方融资。4月初的中央财经委员会第一次会议提出了“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。4月23日的政治局会议中，全力打好“三大攻坚战”是下一步工作中的第一条任务。

防范化解重大风险，一个重要的切入点是地方债务。自去年以来，政策层面涉及到的PPP项目清理、规范银信合作、对委托贷款、城投、险资的规范，以及近期发布的资管新规，矛头多少都指向地方政府的不规范融资行为。从今年一季度的金融数据来看，委托贷款和信托贷款等非标融资的规模较去年同期明显下降，新增规模为-1335亿。压缩地方政府的不规范融资，一个衍生的效果就是基建增速放缓，这在一季度也已经发生。

今年财政的“放”：“堵后门”的同时，“开前窗”。在严控地方政府不规范融资的同时，需要关注的是，中央给予的规范融资量较往年有所增加，主要体现在以下几个方面：

1）专项债额度增加。今年安排地方政府专项债券13500亿元，比去年增加5500亿。专项债不仅仅是额度的增加，还涉及到专项债使用范围的扩围，4月初财政部等已发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，棚改专项债将进行试点发行。

2）地方政府债券借新还旧的滚动。5月8日财政部发布的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》中指出，发行地方政府债券用于偿还2018年到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定，并增加了增加2年、15年、20年期限，丰富期限品种，以完善收益率曲线的构建，推动地方政府债市场化的进程。

在今年地方政府债到期规模较大的背景下（今年地方政府债到期规模为8389亿，远高于前几年的2000多亿），财政部首次合理化了借新还旧的做法。意味着地方政府债券可以实现滚动发行，而且可以以更长的期限发行。在这种情况下，地方政府可以基本实现不还本金，只还利息（仅限于存量地方政府债券，不包括城投等信用债）。

3）地方政府债务余额增加。今年3月末地方政府债务余额有所增加，按照财政部发布的地方政府债券发行和债务余额情况来看，截止1季度末的非政府债券形式存量政府债务为16458亿元，去年年底为17258亿元，而一季度的置换债券发行规模为2195亿，这意味着多出了1395亿。根据财政部的公告，1395亿的增量是将截至2014年末清理甄别认定的存量或有债务中，部分符合条件的一些债务转化为政府债务。

整体而言，“收”大于“放”，“放”是为了部分冲抵“收”带来的冲击。“堵后门”减少的融资规模，预计比“开前门”新增的融资规模要大，地方政府掌控的财力较往年很可能会减弱。

“放”的度，可能还会取决于中美贸易摩擦的演进。不过，我们认为，在给定的“防范化解重大风险”作为三大攻坚战之首的前提下，“放”是有节制、有限度的，很难全面转向宽松。

在财政有“收”有“放”的大背景下，二季度还需要警惕地方债发行放量的风险。根据之前的说法，置换债要在今年8月前要完成置换。由于今年前4个月，置换债的发行节奏偏慢，共发行了5213亿，低于去年同期的7718亿。当前还有1.35万亿待置换，这意味接下来的4个月，每月仅地方置换债的发行平均规模就为3370亿。

作者：摇滚分析师