從80倍起步，小米估值一路飆升至超110倍PE，然後開始回落。

據業界傳聞，小米最快6月底至7月初在H股掛牌上市。這最後一個多月時間，小米估值成爲一個極大的懸念。

自從5月3日小米在港交所發佈招股書以來，無論是小米公司、相關投行以及二級市場投資者，表現出來的投資邏輯是從燥熱開始轉向冷靜、理性。

目睹其他四隻“獨角獸”（閱文、平安好醫生等）在H股的前車之鑑，小米估值趨於理性無疑是值得肯定的。對於潛在投資者來說，小米上市發行市盈率越高，他們需要承受的風險也越大。

最關鍵的是，資本市場的風生水起最終都會影響公司的實體經營與發展。高市盈率發行IPO對於雷軍來說，究竟是驚喜還是憂慮？

10輪融資，兩次遭遇估值下滑

“小米是一家以手機、智能硬件和IoT平臺爲核心的互聯網公司。”

雷軍在多個場合重複這句話的目的，正是試圖將小米的定位從硬件公司拉向互聯網公司，這其中的定位差別關係到小米估值。

IPO前夕的關鍵時刻，業界對小米估值出現劇烈波動，恰恰說明在創業八年的勵志故事背後，小米作爲一家互聯網公司的故事仍沒有講好。

據統計，在這次IPO之前，小米一共完成了九輪融資，總融資規模爲1,502,107,829美元。最後一輪融資是2014年底的F輪，融資額約10億美元，估值約450億美元。具體情況如下圖。

上述圖表顯示，2014年12月23日，小米啓動F輪融資。首份購股協議的F-1輪顯示，認購價爲20.168美元/股。投資者包括All-stars、DST、GIC、厚朴投資和雲鋒基金等機構。當時雷軍在微博宣佈：“小米上週完成最新一輪融資，總額11億美元，公司估值450億美元。”

F輪融資一共進行了兩輪。其中，F-2輪融資直到2017年8月24日才結束。F-2輪認購價爲17.927美元/股，比F-1輪低11.1%，對應的估值約400億美元。

通過對比發現，F-1輪與F-2輪相差超過兩年，但是估值爲何走低了11%。其中的關鍵原因可能是，F輪優先股分兩步發行，大頭4879萬股按450億美元估值定價，9.84億美元第一時間打給小米。後面1.5億美元拿多少優先股視小米業績而定。

由於小米2016年手機出貨量同比下降9.2%，顯然沒有完成KPI，只能按400億美元估值對應的價格發行838萬優先股。最終，F輪投資者以11.34億美元獲得2.7%股份計算，市值爲420億美元。

頗有對比意味的是，2018年5月3日小米發佈招股書以來的一個多星期內，估值再次遭遇劇烈波動。小米估值一度從1000億美元下滑至最低600億美元。

其中究竟發生了什麼？有兩種分析觀點，試圖解釋小米估值出現的震盪。一種觀點認爲，小米公司對於自身的1000億美元估值，遭到了外界批評，即對自身發展過度樂觀。實際上，小米九成的收入來自於銷售硬件產品。

另一個原因在於，去年下半年以來，互聯網科技公司股票集體陷入低迷，估值遭遇大幅下滑。最明顯的例子是，騰訊在H股下跌了超過1000億市值。

估值畫出拋物線，市盈率一直偏高

以5月3日遞交招股書當天爲中軸，小米的估值在前後20多天的時間裏畫出了一道拋物線。

4月16日，據香港經濟日報報道，小米股東售股價格顯示公司估值介乎650億美元至700億美元。

5月2日，財聯社自保薦機構處獲悉，小米IPO定價基本確定在1000億美元以上，爭1200億美元，基石投資者定價在800億美元以上。

5月3日，界面從接近小米IPO的投行人士處獲悉，小米最新估值爲1000億美元，該人士同時表示這個估值並非最終數字，做交易的銀行會根據需求調整。

5月8日，華爾街日報援引知情人士消息稱，小米IPO目標估值介於700億美元至800億美元之間，低於此前討論的1000億美元。

5月9日，彭博社援引知情人士消息稱，小米公司當前估值介於600億美元至700億美元之間，目前暫不清楚這是因爲潛在投資者對於小米最初的1000億美元估值望而卻步，還是銀行家和小米高管尋求降低預期，以便小米在上市首日實現股價大漲。

5月10日，新浪援引接近小米IPO項目中介商人士稱，多家機構對小米IPO的估值預測基本集中在700億美元至1000億美元之間。

以2017年小米經調整利潤54億元人民幣計算，從估值1000億美元到600億美元，小米的市盈率大概在117倍至70倍之間浮動。

這個市盈率對應的市值，對於一家硬件公司來說幾乎是“天價”，即便是放在互聯網公司裏也屬於明顯偏高的。

作爲參照，三星電子的市盈率爲11.38倍，蘋果目前的市盈率爲20.35倍，而中國最具代表性的三大互聯網公司，百度、阿里巴巴和騰訊的市盈率分別爲33.24倍、49.99倍和45.73倍。

如果以過高的估值上市，小米有望超越百度當前911億美元的市值，將中國互聯網公司的格局改寫爲“ATM”，但對於潛在投資者來說，小米上市的估值越高，他們需要承受的風險也就越大。

考慮到過去半年多，73家在香港IPO的公司已經有52只破發，並且最近一家在香港進行IPO的“獨角獸”，平安好醫生在上市後第二個交易日即跌破發行價。

小米過高的估值將使得股價在短時間內承受巨大壓力。

小米的估值會出現逆轉嗎？

如果沒有2017年小米出貨量的逆轉，雷軍未必會選擇在2018年上半年讓小米上市，畢竟此前雷軍曾多次宣稱“五年內不上市”。

不過值得注意的是，2017年小米出貨量實現逆轉的同時，公司估值卻沒有取得相應的提高。

據招股書顯示，小米公司F輪融資從2014年跨至2017年，其中2014年12月23日簽署首購股協議的F-1輪，認購價爲20.168美元/股（對應市值爲450億美元），而2017年8月4日結束的F-2輪認購價爲17.927美元/股。

以F輪投資者以11.34億美元獲得2.7%股份計算，小米的市值爲420億美元。但如果以小米2016年利潤19億元人民幣計算，小米最後一輪融資時，估值對應的市盈率超過140倍，與目前不斷走低的市盈率相比更加誇張。

綜合小米最後一輪融資以及近期傳聞的估值走勢來看，小米的市盈率總體呈下降趨勢，擺在投資者面前的問題是，多少倍的市盈率纔是小米的合理水平？

如果以略低於阿里巴巴、騰訊的40倍市盈率來計算，小米的估值甚至只能到339億美元。這種情況下的小米已經被視爲“純互聯網公司”，但顯然這個估值不會是小米想要的。

與蘋果這樣公認的硬件公司和BAT這樣的純互聯網公司相比，小米或許更想被拿來與亞馬遜比較。

36氪在《“小米模式”大多幻滅，小米卻用8年講了一個大故事》一文中曾提到：“小米和亞馬遜最相似的地方在於，我們都很難用一句話來說明，它們是什麼公司。小米是以賣硬件爲核心的互聯網公司，而亞馬遜則是靠雲服務賺錢的電商公司，現在還在做人工智能。”

亞馬遜目前的市盈率高達353倍，在亞馬遜面前，小米的市盈率和估值似乎正常了許多，但相比之下，小米也缺乏亞馬遜電商、雲服務甚至智能音箱那樣在市場上佔據統治地位的支柱性業務。

小米只能走自己的“小米模式”：無論是向前一步，進化爲完全的互聯網公司，還是向後一步，退化成靠賣硬件盈利的硬件公司，都無法支撐起小米當前的估值。小米主觀意願也好，股東、投資者倒逼也罷，如果小米想要獲得高估值，那就只能做自己。

交銀國際在研究報告中稱，小米是“硬體+新零售+互聯網服務”爲主要商業模式之創新公司。目前來看，這種模式成就了小米，卻也讓小米的估值陷入更大謎團。

對於小米來說，想要成爲一家千億美元市值的公司，也只能在這個模式下繼續前行。如果小米能突破“鐵人三項”，在雲、大數據、IoT甚至人工智能領域開啓新的增長點，那又將是另一段小米故事了。

相關閱讀：焦點解毒 | “小米模式”大多幻滅，小米卻用8年講了一個大故事