摘要：正想開始動筆寫浩沙(2200.HK)之際， 浩沙突然公佈與阿里合作消息，要與”阿里體育”連手，在全中國範圍內就線上線下融合打通，並在服飾產業、運動服務以及大數據等板塊展開全面深度戰略合作， 雙方攜手打造體育運動服務全產業鏈的創新模式。

這可是個好消息，浩沙能夠沾上阿里光環，沾上了電商概念，總讓人覺得前景無可限量。

接下來的文章內容，我還是會先從公司的基本面作衡量，待文章的結尾再對此次阿里“生態系統”(Ecosystem)的注入作出一些評估，進而來探討這次重大合作對浩沙所帶來的效益影響。

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5月3日下午2點，我們走訪這家被譽爲中國最大的室內運動服飾品牌的企業，與浩沙國際首席財務官及執行董事雷偉銘先生及財務經理許少榮先生，一起探討公司最新的發展狀況。

一、去年新增布料業務，預計收入持續提升

回顧上年成績，浩沙於2017年錄得收入11.99億人民幣，按年增長8.6%，主要是公司去年新加入了布料業務，爲整體收入帶來1.76億人民幣，佔總營業額14.6%。不過，由於布料業務的毛利率較低，拖累了浩沙去年整體毛利率大跌了9.7%至41.7%。

我問： 爲什麼公司突然新增一個布料業務？這個業務看來會繼續拖低整體毛利率，是否會讓市場有所顧忌？

雷總：公司由於要生產瑜伽服及泳衣，本身擁有自家研究開發團隊，專注於布料研發、布料新技術申請專利等，繼而生產平紋織物(Plain Fabric)，賣予一些非直接競爭的對手，這樣就充分利用了自家研究開發團隊成果，擴大收入基礎。

圖爲浩沙國際首席財務官及執行董事雷偉銘先生(右)、嘉銀證券研究員張偉傑(左)

簡單來說，布料生意就是”能喫就要多喫”，該業務爲公司拿下了1,950萬人民幣毛利，但對盈利實際的貢獻，可能還需要時間去證明。

二、定價能力受限，整體財務狀況健康

浩沙一向的主打業務是水運動服及健身瑜伽服。水運動服擁有”浩沙”及”水立方”這兩個品牌，前者去年營業額升4.9%至4.44億人民幣，來自後者的收入則錄得輕微下跌，跌1.1%至1.39億人民幣。至於健身瑜伽服，其收入下跌近兩成，至4.33億人民幣。

水運動服及健身瑜伽服的毛利皆錄得下跌，除了公司認爲因改變分銷商合作模式之外，我們亦相信這與市場競爭激烈、浩沙在市場的定價能力因而受到限制有關。

去年股東應占溢利下跌8.3%至2.47億人民幣，主要反映出兩個問題：1) 政府補貼大幅減少1,027萬人民幣或82%；2) 去年利息開支增1,950萬人民幣或4.5倍。

財務方面，集團去年短期負債急增至8.6億人民幣，目前債務的平均利率約7釐；公司目前手頭上現金爲17.2億人民幣，淨現金8.6億人民幣，較2016年錄得淨現金爲11.3億人民幣有所減少， 但整體財務狀況仍然健康。

集團於去年的存貨週轉日數爲133日，低於2016年的163日；應收賬款週轉日數爲126日，高於2016年的100日。 公司解釋，應收賬款週轉日數有所上升，主要是浩沙去年的海外客戶增多，而海外客戶一般還款期較長，拉高了去年的應收賬款週轉日數。

三、短期陣痛，轉型運動生態圈有“錢景”

雷總坦言，公司近年業績不理想，主要是相較歐美國家現況，中國的健康產業仍處於起步階段，但隨着國民收入增加，下一步便會意識到健康的重要性，成爲健身需求發展的前提條件之一。 雷總預計，浩沙短期內出現陣痛不可避免，但公司正在純粹由一家服飾企業，逐步轉型至運動生態圈，他看好浩沙中期發展潛力。

公司於去年11月在建立新零售渠道方面已邁出重要一步，收購了啡哈健身APP的三成股權，作爲新零售業務的平臺工具。啡哈健身APP中，我們可以看到健身教學視頻及健身教練直播視頻，增加了會員對健康美態的興趣，進一步亦可實現O2O網上銷售的目標。雷總透露，啡哈目前約有200萬會員。

今年3月，浩沙在北京開了首間浩沙智慧健身俱樂部，會員在健身過程中可以通過掃描二維碼購買健身俱樂部內的產品。

如今，藉助阿里體育想從體育領域尋找到健身這一細分市場的契機，浩沙更是搭上了阿里的船。參考《新華網體育》的數據，2017年國內健身行業整塊餅大約有1,500億人民幣，健身服裝收入就佔其中的23%，也就是說，目前健身服裝市場總收入可達345億人民幣。 浩沙與阿里體育合作後，如果可以釋出兼容效應，對浩沙的整體收入該有很大的幫助。

四、我對浩沙的看法

浩沙是唯一香港上市的國內水運動及健身服飾的品牌，故我們難以找到競爭對手作直接比較。從業績上看，集團收入及淨利潤均呈下降趨勢，我們預期今年毛利率及淨利潤仍會繼續下跌，純以目前營運層面分析，正如管理層說，短期業績出現陣痛是肯定的。不過，公司的財務狀況相對健康，目前也有足夠的流動現金爲動生態圈作好部署。

綜合上述，我們暫時對浩沙的投資建議評爲“中性”，不予目標價，但是，我們仍會持續留意公司的轉型進度，以及與阿里體育合作的效益影響。其運動生態圈佈局大健身戰略，將來有可能實踐智慧化健身及新零售業務，適當時再爲公司作出估值的修正。

(作者本人爲香港證監會持牌人士，並未持有上述股份)

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