文 廣發海外策略廖凌

報告摘要

●港股策略周論：港股19年債券違約風險幾何？

本週內房股“閃崩”值得關注，折射出19年債券到期量驟增和不斷加劇的違約風險。本週策論對19年債券到期、實質影響和公司特徵進行解析。

內房股“閃崩”與違約風險壓力測試：19年港股上市公司將迎償債高峯。銀行業債券到期額最高，其次爲地產業；美元債到期量最大的是地產和銀行，佔總債務比例最高的是科技公司，其次爲地產和消費公司。

債券實質性違約將重挫公司股價。債券違約分技術性違約、實質性違約和交叉性違約；當實質性違約時，將對上市公司股價產生較大負面影響。

如何避免“踩雷”？多維度看違約公司的特徵。包括：1）債券發行息差較高；2）多分佈在能源、工業和消費領域；3）發行主體爲小市值公司。4）多爲償債能力不足的績差公司。上半年需重點警惕該類債券違約風險。

投資策略：19年適當樂觀，但Q1仍有回調風險。Q1需警惕宏觀回落、美股、歐洲和新興市場風險，國內政策對沖將繼續。配置上，19年重點關注弱週期和早週期主線，包括：消費服務、保險、汽車、科技股、建築等。

●一週港股焦點圖解：經濟衰退期，AH股走勢分化

本週港股焦點圖解爲：經濟衰退期，AH股走勢分化。恒生指數與滬深300指數大多同漲同跌，但在衰退期分化，對貨幣寬鬆敏感度不同是主因。

●市場概覽與情緒跟蹤

本週（1.14-1.18）恒生指數上漲1.59％，一級行業全部上漲，消費品製造業領漲。HVIX指數、主板沽空比例、看跌看漲期權比例均出現下降。

●宏觀流動性與估值跟蹤

本週（1.14-1.18）人民幣兌美元匯率變化幅度較小。10年期美債收益率小幅上漲至2.78％，中美利差小幅下降至31BP。WTI原油價格53.8美元/桶。恒生指數PE 10.07倍，略低於歷史均值。

● 一致預期EPS跟蹤

本週（1.14-1.18）彭博對於恒生指數和國企指數19年EPS一致預期增速小幅下調。

●南下北上資金跟蹤

本週（1.14-1.18）本週北上資金大幅淨流入170.3億，南下資金同樣實現淨流入，金額達到32.0億。港股成交額中南下資金參與佔比上升。

●風險提示：

美元、美債收益率大幅上行；國內信用政策持續收緊；盈利不達預期

本週全球股市延續上週普漲勢頭。港股方面，恒生指數和恒生國企指數分別上漲1.59％和1.74％；恒生一級行業全部上漲，消費者製造業領漲。

本週除社融數據、美股反彈等事件外，內房股的股價“閃崩”同樣值得市場關注。以陽光100中國和佳源國際控股兩家爲代表的港股內房股一度暴跌，引發投資者對於房地產等相關產業的資金鍊擔憂。中小型高負債港股公司的“閃崩”背後折射的是債券到期量驟增和不斷加劇的違約風險，考慮到港股上市公司債券將在2019年集中到期，尤以地產公司債券到期規模最大。因此我們有必要對港股市場債券到期及違約風險進行初步的“體檢”，有助於提前規避部分因債券違約導致的風險。本期策論報告中，我們將對19年港股上市公司償債壓力、實質影響和公司特徵進行全方位解析。

19年港股上市公司面臨償債高峯，上半年償付壓力較大。不考慮當年新增發行的短期債券（僅當年到期），19年港股上市公司共有6900億港元債券到期，到期額較17、18年大幅上升。從到期節奏看，19年前6個月債券到期額累計超4400億港元，上半年償債壓力更大，2、3、5、6月份到期規模相對較高。

從行業分佈來看，銀行業債券到期額最高，其次爲地產業。19年到期債券行業分佈上，金融業債券到期額超5000億港元；而全部金融業到期債券中，超90％來自銀行股。剔除掉銀行後，其餘未償付債券金額佔比較高的行業還包括房地產、傳媒與原材料。

如果僅僅只看美元債，2019年到期量最大的是地產和銀行，佔總債務比例最高的是科技公司，其次爲地產和消費公司。對於地產公司而言，19年債券償付壓力取決於：1）發行量和發行利率上行帶來的償債壓力；2）美元債務成本變動對違約風險的影響。對於消費和科技公司而言，18年受美元成本大幅上行造成毛利率下降，19年可能存在邊際變化的可能（參考報告《漸入佳境——2019年港股策略展望》）。

債券違約分爲技術性違約、實質性違約和交叉性違約。技術性違約程度最輕，且大多不會影響最終還款；實質性違約指企業在還款日以及寬限期屆滿後，都未能還款。而一旦某隻債券出現實質性違約，在交叉性違約條款下，發債企業及其合併範圍內子公司的其他債務合同也將被視爲違約。

若出現債券實質性違約和交叉性違約，將對上市公司股價產生較大負面影響。剔除技術性違約，10年以來，港股發生實質性和交叉性違約並不算多。按彭博的口徑，共有11家發行公司27只債券確認違約，主要分佈在能源、工業、地產和非日常消費品領域。不考慮債券違約期間公司股票停牌情形，我們關注到公司債券首次曝出實質性違約後，股價大幅下跌；而在違約前1個月、違約後2個月內，大部分公司股價表現均較爲疲弱。

考慮到債券實質性違約事件並不多，且通常具有突發性，要找到一條“放之四海而皆準”的標準來刻畫違約公司的特徵並不容易。但從邏輯推演和數據驗證相結合的方法入手，仍然可以得出一系列的共性，主要包括以下幾個方面：

發行利率特徵：違約債券發行息差較高。發生實質性違約的公司債券發行利差大部分介於2％和10％之間，現有全部債券發行息差有30％超過了2％；

行業特徵：違約債券多分佈在能源、工業和消費領域。雖然金融業債券發行數量最多、規模最大，但未出現債券違約案例；已有的違約案例多集中在能源、工業和消費領域，地產公司也發生過債券違約；

市值特徵：發生債券違約的公司主體爲小市值公司。債券違約主體的市值多數小於50億港元，多爲小市值公司；

財務特徵：出現債券違約的公司多爲償債能力不足的績差公司。從營收和業績增長來看，發生債券違約的公司前一年營收增速、淨利潤增速大多出現大幅下滑；從償債能力來看，EBITDA/總債務比例、利息保障倍數顯著低於平均水平。

本週除社融數據、美股反彈等事件外，內房股的股價“閃崩”同樣值得市場關注。以陽光100中國和佳源國際控股兩家爲代表的港股內房股一度暴跌，引發投資者對於房地產等相關產業的資金鍊擔憂。中小型高負債港股公司的“閃崩”背後折射的是債券到期量驟增和不斷加劇的違約風險。

19年港股上市公司面臨償債高峯，上半年償付壓力較大。從行業分佈來看，銀行業債券到期額最高，其次爲地產業；如果僅僅只看美元債，2019年到期量最大的是地產和銀行，佔總債務比例最高的是科技公司，其次爲地產和消費公司。

債券違約分爲技術性違約、實質性違約和交叉性違約。若出現債券實質性違約和交叉性違約，將對上市公司股價產生較大負面影響。通過邏輯推演和數據驗證相結合的方法，容易發生債券違約的公司特徵體現爲：1）發行利率特徵：違約債券發行息差較高。2）行業特徵：違約債券多分佈在能源、工業和消費領域。3）市值特徵：發生債券違約的公司主體爲小市值公司。4）財務特徵：出現債券違約的公司多爲償債能力不足的績差公司。

從短期市場反彈後的走勢來看，1季度可能存在的3大市場預期誤判或加劇市場波動風險，包括：1）市場對聯儲19年不加息的預期變得過於樂觀；2）市場認爲歐洲風險趨於緩和；3）市場預期政策加速，但Q1可能在和基本面的“賽跑”中落敗。因此，我們認爲港股市場仍存在一波回調風險，而Q2後或將“漸入佳境”。

投資策略方面，我們對19年港股市場不悲觀，但市場短期反彈後仍需關注EPS下調、歐洲政治事件等潛在衝擊因素，而國內政策紅利將繼續釋放，以對沖基本面和外部衝擊。配置上，19年重點關注弱週期和早週期主線，重點行業包括：消費服務、保險、汽車、科技股、建築等。

市場概覽與情緒跟蹤：本週（1.14-1.18）恒生指數上漲1.59％，恒生一級行業全部上漲，消費品製造業領漲。HVIX指數、主板沽空比例、看跌看漲期權比例均出現下降。

宏觀流動性與估值跟蹤：本週（1.14-1.18）人民幣兌美元匯率變化幅度較小。10年期美債收益率小幅上漲至2.78％，中美利差小幅下降至31BP。WTI原油價格53.8美元/桶。恒生指數PE10.07倍，略低於歷史均值。

一致預期EPS跟蹤：本週（1.14-1.18）彭博對於恒生指數和國企指數19年EPS一致預期增速小幅下調。

南下北上資金跟蹤：本週（1.14-1.18）本週北上資金大幅淨流入170.3億，南下資金同樣實現淨流入，金額達到32.0億。港股成交額中南下資金參與佔比上升。02 一週港股焦點圖解：經濟衰退期，AH股走勢分化

本週我們選取的港股焦點圖解——經濟衰退期，AH股走勢分化。02年以來，恒生指數與滬深300絕大多數時間同漲同跌，僅在2003.7-2005.7、2010.11-2011.6、2013.10-2014.7出現三次例外，且出現例外時多處於中國經濟的衰退或滯脹週期中。

其原因在於經濟衰退、滯脹週期中，國內外貨幣政策對AH股影響程度不同。2003-2004年，爲應對國內通脹壓力，中國政府收緊貨幣政策，資金“脫虛向實”，A股市場受流動性收緊影響下跌；2010年11月開始，美聯儲開始進行第二次量化寬鬆（QE2），港股市場由於其離岸特徵，吸收了更多國外資金，流動性更加充裕，股市出現上漲；2013-2014年，香港繼續受益於國外資金的流入，而國內同期一度出現“錢荒”，流動性的差異導致AH股走勢背離。