文/李健

券商們在2019年有衍生品放開、投行資本化放開和財富管理發力的三重利好，但板塊整體受益的情形可能難以出現，最大的受益者將是頭部券商。

按照歷史估值來看，自從2017年末以來，券商板塊整體PB水平持續在低位徘徊，最低探至1.09倍，和歷史最低估值相差無幾。

但是，本週做客《紅週刊》的陳福卻不認同拿“歷史估值水平”說事。他認爲，從券商當前經營數據來看，券商整體ROE水平階段性下滑，2018年證券行業還受到了股票質押等外部衝擊，綜合來看的話券商板塊的估值並不算低，也不能因爲“低估值”就去買入。

而且券商股正加速分化，未來真正有價值的可能只是頭部幾家券商。在他看來，隨着政策對衍生品、財富管理等業務的放開和新增科創板，將增加整個資本市場的流動性，這將刺激券商在經紀、自營等傳統業務上“翻紅”，在衍生品、財富管理和投行資本化業務上形成新的利潤增長點。從當前的全業務角度看，也只有大型券商具備承接市場新增流動性的實力。

業務模式轉變導致券商估值中樞下移

《紅週刊》：Wind數據顯示，證券板塊2019年1月3日的PE（動態市盈率）爲22.73倍，PB（市淨率）爲1.23倍，PB位於2000年以來的低位，我們能否據此認爲券商板塊被低估了呢？

陳福：我認爲如果從靜態角度看也不算被低估，因爲2018年券商行業受到一些外部衝擊，主要是股票質押業務風險暴露，令市場對券商資產質量存在擔憂。政策方面雖然暫時壓制住了“爆倉”的可能，但是對於券商來說，股票質押業務，約6成是自營業務，如果被質押標的股價大幅下跌，就可能危及券商的本金安全。而且在當前I9會計準則下，券商需要計提更多的減值準備。

再加上2018年券商行業的盈利能力也相對較弱，2018年上半年，證券行業整體ROE不到2%，線性年化ROE也不到4%，所以對比1.23倍的市淨率，靜態來看不算被低估。

另外國內證券行業的商業模式也正由輕變重，重資產業務（自營、信用業務、衍生品等）的營收貢獻已經佔據半壁江山，對應的估值中樞應當做一些下修。

《紅週刊》：願聞其詳。

陳福：重資產業務對外部市場的敏感性相對沒有那麼高，不像經紀業務的彈性很高，交易量增長後，利潤很快就反映在報表中了，所以對於高彈性業務，市場給的估值會高一些。而重資產業務，彈性相對就弱，估值也會稍低。

另外，對於重資產業務，市場往往擔心資產安全的問題，尤其在兩融、股票質押上，如果出現風險，不排除本金出現虧損的可能。例如衍生品交易，券商用自己的錢做對手盤，如果風險控制不當，有出現本金虧損的可能。

美國就是遵循這一邏輯，在資產越來越重的過程中，投行整體的ROE也在下降，例如80年代初期美國投行整體ROE超過30%，從90年代初期到2007年金融危機之前，大概是17%左右，現在則略高於10%（當然這一段時間主要是槓桿大幅回落導致的）。ROE的變化，決定了PB估值的變化，整體上看，國際大行的估值中樞是下行的。

《紅週刊》：這麼看來，歷史估值已經沒有意義了。

陳福：我認爲不能再用長期歷史估值中樞來對照了。按照2016-2018年的估值中樞還有一定的借鑑效果，但是如果再看2015年之前的估值，參考性就相對較弱了。券商板塊2013年的市場行情和現在一樣低迷，當年龍頭的估值在1.5-1.8倍PB之間，現在大概在1.2-1.3倍PB之間，行情差不多但估值出現了比較明顯的下降。

券商將迎三大利潤增長點 頭部券商最受益

《紅週刊》：2019年影響券商利潤的核心要點都有哪些？

陳福：我認爲主要有三點。一是投行資本化，政策的放開會對券商參與的私募股權基金帶來一定利潤增量。具體來說，2018年IPO受到比較明顯的約束，從2017年每週上市6-7家，下降到2018年每週上市2-3家，IPO體量的萎縮，對私募股權基金的退出造成不小的影響。

但2019年，雖然存量IPO數量不會發生明顯改變，但科創板作爲增量，讓私募股權基金的退出更加順暢。

目前來看，頭部券商的私募股權基金有的已經達到了3000億元，比市場上獨立的創投機構還要強大。例如中信證券2017年在一級市場獲得了23個億的利潤。而科創板的推出，意味着項目退出渠道更爲順暢，可能帶來直接的利潤增長。歷史上2004年中小板、2009年創業板以及2013年新三板擴容，都是投行業務上一個臺階的進程。

另外，對於再融資的規定，也從要滿足前後兩次間隔18個月，下降爲間隔6個月即可，無論是IPO，還是再融資，2019年都比2018年要更爲有利。

《紅週刊》：第二點是什麼？

陳福：二是衍生品市場。隨着A股納入MSCI指數的權重提升和入選富時指數，外資在A股的佔比將越來越高，話語權越來越重，他們強烈的風險對沖需求，使衍生品的放開勢在必行。

目前衍生品市場逐漸放開的有兩個維度：場內衍生品和場外衍生品股指期貨和期權。場內衍生品包括期貨和期權，其中，股指期貨目前有滬深300股指期貨、中證500股指期貨、5年期和10年期國債期貨。2015年年中股市劇烈波動後，股指期貨被政策嚴格監管了起來，現在出現了放鬆的跡象，例如交易保證金調整、平今倉手續費下調、日內交易限額大幅寬鬆等。

場內衍生品還有一個種類是股票期權，目前市場上只有一隻2015年2月9日上線的上證50ETF期權。2018年12月，深交所副總經理王紅表示，力爭實現深市ETF期權零的突破。我們判斷2019年ETF期權將有所擴容。

場外衍生品主要是個股期權和互換業務，目前名義本金3000多億元，證監會發放了7張一級交易商牌照和多張二級交易商牌照，其中，部分頭部券商2018年盈利可達5-10億元。最近，場外衍生品也在擴容，如推出信用緩釋工具CRM、大商所推出商品互換業務。

《紅週刊》：另外，我知道在匯率衍生品上，國泰君安目前拿了一個牌照，大門逐漸在向資本市場的衍生品的工具敞開。

陳福：敞開是必然的，但最受益的還是頭部券商，因爲首先做衍生品需要建立專業的團隊，有風險對沖的技術手段。另外，還要有雄厚的資本金支撐。更重要的是，這項業務需要監管部門頒發牌照,頭部券商具備先行先試的優勢。

《紅週刊》：最後一點又是什麼？

陳福：是財富管理。最近十餘年，國際投行重點發力領域就是財富管理。2017年末，瑞銀、大摩、美銀美林的財富管理規模均逾2萬億美元，位列全球前三。小摩、高盛亦躋身全球前十。2017年，瑞銀、大摩的財富管理業務淨收入爲156和168億美元。與美國類似，中國的財富管理市場也有很大的空間，但相比美國投行做的更多是幫助客戶做財富規劃、人生規劃等，中國目前還停留在初級的代銷產品階段。例如一些專精經紀業務的中小型券商，在網站上銷售公募基金。一些大型券商有實力承銷一些更高端的產品，例如信託、私募基金等。

在目前的初級階段，是否能成爲先行者和客戶結構優劣有很大關係，私募、信託這些非標產品都有100萬的投資門檻，高淨值客戶越多，做起來才能更順利。這一點上，老牌券商更具優勢。

另外，大型券商還有一項重要業務——主經紀商業務，幫助想要發產品的私募做託管結算、產品發行等服務。這幫助大型券商留存了一批高淨值客戶，所以在開展衍生品的時候，頭部券商具有巨大的優勢。

中小券商經紀業務觸及天花板

《紅週刊》：從美國來看，一些中小券商因爲資金比拼不過大券商，所以聚焦某一部分業務，走差異化路線，國內這一模式可行嗎？

陳福：我認爲，隨着頭部券商越來越綜合化，未來中小券商只能選擇某一業務做好差異化。國內的一些中小券商已經有在經紀業務、資管業務、投行業務上聚焦發力了，但目前來看存在着諸多掣肘因素。

對區域性券商來說，在互聯網開戶沒有大規模實行的時候，是有生存空間的。但是在互聯網開戶興起後，加上一人三戶的政策，投資者就會選擇佣金比較低的互聯網券商開戶，總體而言大券商會更有優勢。

對中小券商來說，互聯網導流也已經不是最佳的方案了，2015年時以前，券商和互聯網平臺合作導流取得了一定效果，但最近兩三年，導流效果邊際遞減，而且互聯網巨頭也在入股頭部券商，例如騰訊入股中金，阿里入股華泰。這些都在擠佔中小券商經紀業務的市場。

《紅週刊》：今年以來，中小券商和金融科技結合的例子屢見不鮮，這會成爲中小券商做差異化的一個方向嗎？

陳福：國外投行佈局科技金融的腳步已經走的很快了，做科技金融利好有兩個方面，一是提升公司的內部效率，包括業務流程和投資者用戶體驗。二是美國投行用科技金融拓展收入來源，以前美國投行主要的客戶羣體是高淨值人羣，最近幾年想要發展大衆客戶，大衆客戶的最主要需求是互聯網信貸業務，所以美國投行想通過科技金融切到這個市場中去。

但在國內，通過科技金融拓寬營業範疇還受到政策約束，更多的是在產品端的合作，用於提升內部效率和客戶體驗。

（本文已刊發於2019年1月5日出版的《紅週刊》）