一級市場：上週債市低迷，信用違約升溫，總髮行和淨融資大幅下降。上週信用債總髮行320.2億，淨融資-380.6億，環比下降224.7億，淨融資連續兩週爲負。信用違約事件頻出，市場情緒偏謹慎，一級發行縮量，尤以短融、中票縮量顯著。信用債取消和推遲發行額小幅下降，以AA+及以下、地方國企、以及房地產、有色、交運行業爲主。

二級市場：違約風險擴大化，基本面預期修正股強債弱，信用債利率整體上行。其中，AA及以上1Y僅走擴0-3bp，AA-、1Y走擴14bp，3Y各評級上行6-11bp，5Y各評級上行8-10bp。從收益率歷史分位數看，目前AA及以上1Y在52-55%，3Y在60-61%，5Y在60-64%；而AA-級1Y、3Y和5Y則在69-73%區間。

信用利差漲跌互現，窄幅震盪，期限利差以陡峭化爲主。AAA級1Y、3Y信用利差壓縮5bp和1bp，5Y持穩；AA+除1Y壓縮2Bp外，3Y、5Y走擴4bp和2bp；AA和AA-評級信用利差除1Y各變動-2bp和8bp外，其它持穩。從分位數看，除1Y在75-79%區間外，AAA、3Y和5Y在50%左右，而AA+和AA級3Y、5Y均在30-37%偏低區間；AA-、3Y和5Y在53-56%區間。從期限利差看，3Y信用債性價比優於5Y，但利差整體在歷史均值附近或以下，期限溢價保護空間仍不足。

信用債持續調整，成交量回升。信用風險上升，市場交投情緒謹慎。短融成交以半年內品種爲主，中票等成交以AAA爲主，上週信用債周成交量3310.2億，環比回升38.1%。

上週違約和評級負面調整事件：中安消、凱迪、富貴鳥發生違約；凱迪生態、上海華信、盛運環保主體信用評級被下調；海安經開、壽光金財公有資產等18家城投發行人公告召開提前償還持有人會議。

1 、一級市場回顧：信用違約升溫，一二級市場雙雙走弱

4月經濟數據好於預期，信用違約升溫，疊加資管新規落地，信用利率持續上行，一級淨融資大幅縮量。上週資金面延續寬鬆格局，中美貿易戰影響緩和，4月出口、社融數據好於預期，風險偏好回升，股漲債跌，信用違約事件升溫，再加上資管新規落地後，淨值化和表外回表導致信用利差持續走擴，一級發行和淨融資大幅下降，民企、弱資質城投和地產取消發行明顯增多；二級交投情緒偏弱，信用收益率全面回升，信用利差主動走擴。

1.1 信用違約升溫，總髮行和淨融資環比回落

上週債市低迷，信用違約升溫，信用債淨融資大幅下降。上週（5月7日-5月11日）信用債總髮行320.2億，到期700.8億，淨融資-380.6億，環比下降224.7億。信用債淨融資持續下滑，連續兩週爲負。具體而言：

• 短融上週發行142億，到期410.5億，淨融資-268.5億，發行只數環比減少15只至16只，淨融資環比持續減少153.5億。發行行業以公用事業（24億）、交通運輸（20億）爲主。

• 中票上週發行7億，到期176.6億，淨融資-169.6億，發行只數環比大幅減少37只至2只，淨融資環比減少250.9億。發行行業均爲綜合行業。

• 企業債上週發行0億，到期57億，淨融資-57億。發行量環比沒有變化，淨融資環比上升27.7億。

• 公司債上週發行171.2億，到期56.7億，淨融資114.5億，發行只數較上週增加6只至17只，淨融資環比增加152.1億。發行行業以公用事業（27.9億）、綜合（20億）和非銀金融（20億）爲主。

從評級分佈看，短融和中票以AAA、AA+高評級爲主，各等級信用債發行較上週均大幅下降。發行主體以地方國企和央企爲主，在總計35個發行主體中，地方國企和央企各佔16和6個席位。

從期限分佈看，各期限信用債發行規模較前一週均大幅下降，1年以下信用債發行142億，環比回落273.5億；1-3年期發行101億，環比下降165.5億；3-5年發行73.2億，環比下降88.3億；5年期發行4億，環比下降8.3億。

1.2 城投債淨融資繼續萎縮，輕工製造淨融資小幅回暖

城投債淨融資持續萎縮，輕工製造淨融資額小幅上升。上週城投債發行67.3億，到期236.9億，淨融資169.6億，淨融資額環比下降103.3億。輕工製造債發行12億，到期0億，淨融資12億，淨融資額環比上升22億。

從產業債行業分佈看，上週僅6個行業淨融資額爲正，其中，輕工製造、鋼鐵和非銀金融淨融資額分別爲12億、10億和6億。12個行業淨融資額爲負，其中，有色金屬和通信的淨融資額分別爲-45億和-40億。從邊際變化看，採掘行業改善最大，淨融資環比上升177億，而交通運輸行業降幅最大，淨融資下降65.5億。

1.3 信用債取消和推遲發行額小幅下降

取消和推遲發行規模環比縮量。上週信用債取消發行10只，發行規模65.5億，較前一週下降70億。其中除1只一年以下短融（5億）和1只2年期公司債（4億），其餘均爲3年期或5年期中期票據；其中，2只債券主體評級爲AAA級，5只爲AA+級，3只爲AA級；取消發行主體以地方國企爲主，共7家，剩餘2家央企和1家民企；行業分佈看，取消發行主體涉及房地產、有色金屬、交通運輸等行業。此外，推遲發行債券1只，規模3億元。

1.4 發行利率普遍高於估值，綜合和輕工製造行業定價較高

一級發行綜合和輕工製造行業估值偏高。上週發行規模超5億的債券數量爲19只，發行人信用資質較好，以高評級爲主，多爲地方國企和央企。在上週19只新發代表性債券中，有17只債券明顯高於中債估值，其中綜合和輕工製造行業估值明顯偏高；除1只私募債外，低於估值的債券僅有1只，爲AAA級公司債。

產業債中，18東投01的發行主體是民營企業，公司經營較爲多元化，但各板塊競爭力明顯偏弱，且主營業務盈利爲虧損狀態，同時，公司財務槓桿偏高、帶息債務規模較大，發行利率高於估值259bp。18魯晨鳴SCP006發行主體是民營企業，近年來發行主體財務槓桿水平持續維持高位，截至2018年一季度公司帶息債務規模接近500億元，且公司所屬造紙行業爲重污染行業，面臨環空壓力與風險，發行利率高於估值241bp。18宜華生活CP001發行主體是民營企業，近年來公司短期債務增加迅速，且公司主業涉及產品出口和原材料進口，存在較大的匯兌風險，發行利率高於估值233bp。

城投債中，18乳山國運MTN001發行主體資質偏弱（AA級），自身盈利能力較差且資本支持壓力大，同時有息債務規模較大，發行利率高於估值149bp。18高速地產SCP002發行主體資質偏弱（AA級），公司房地產開發業務受國家相關政策影響較大，同時存貨規模大，面臨較大的去化壓力，債務負擔較重，2017年底有息債務規模達57.02億元，發行利率高於估值134bp.

2 、二級市場回顧：違約風險擴大、信用利率全線回升

2.1 收益率全線回升，信用利差漲跌互現

信用風險事件頻出，收益率全線上行。上週中安消、凱迪等多家公司爆出債券違約，市場風險擔憂情緒升溫，各評級信用債利率全線走高。具體來看，1Y期AA及以上中高等級僅走擴0-3bp，AA-大幅走擴14bp，3Y各評級上行6-11bp，5Y各評級上行8-10bp。從收益率歷史分位數看，目前AA及以上中高等級1Y在52-55%左右，3Y在60-61%，5Y在60-64%區間；而AA-評級1Y、3Y和5Y則在69%、73%和70%。

信用利差漲跌互現，窄幅震盪。AAA評級1Y、3Y壓縮5bp和1bp，5Y持穩；AA+除1Y壓縮2Bp外，其它期限走擴4bp和2bp；AA和AA-評級信用利差除1Y變動-2bp和8bp外，其它期限持穩不變。從利差分位數看，各評級除1Y利差在75-79%區間外，AAA、3Y和5Y信用利差在50%左右，而AA+和AA評級3Y、5Y信用利差均在30-37%的偏低區間；AA-、3Y和5Y信用利差在53-56%的中位數區間。信用溢價保護不具有性價比和吸引力。

期限利差以陡峭化爲主。其中，AAA、AA+和AA評級3Y-1Y期限利差分別走擴6bp、8bp和4bp，而AA-級3Y-1Y利差壓縮6bp，各評級5Y-3Y利差變動基本在-1~2bp區間震盪。從期限利差的分位數看，AAA級3Y-1Y和5Y-3Y利差在53-63%區間，而對於AA+和AA，除3Y-1Y在52-55%的歷史中位數以上外，5Y-3Y已壓縮至40%以下；而AA-各期限利差僅37%和22%。除AAA和3Y-1Y利差外，其它評級各期限溢價保護空間相對不足。

2.2 二級市場周成交量環比回升，公司債、企業債放量明顯

信用債周成交量環比大幅回升，公司債企業債放量明顯。上週信用債周成交量3310.2億，環比大幅回升38.1%。企業債、公司債、中票和短融周成交分別爲336.2億元、192.5億元、1402.8億元和1378.7億元，環比分別上升95.2%、103.5%、25.9%和35.7%。

從行業層面來看，城投、電力、綜合、煤炭和房地產行業成交量位居前5位，有16個行業成交量環比上週增加，4個行業成交量環比下降。其中，城投債成交量上升規模最大，環比上升435.48億；有色行業成交量下降最大，環比下降17.16億。

2.3 交易所活躍個券市場表現

高收益債收益率漲跌互現。交易所7%以上高收益債中，16力帆債、15魯焦01收益率大幅上升，上行幅度均超過200bp。15洛娃01和16桂金投下行幅度較大，分別下行119bp和108bp。

高等級債收益率多數上行。成交量最高的前20大高等級債中，有12只收益率出現上行，其中16漳龍債上行161bp幅度最大，16華夏債上行也超過100bp。

地產債中，活躍券的收益率變動普遍不大，有2只債券的收益率變動幅度較大，其中16華夏債的收益率上行142bp，主要由於公司前期收到上交所關於公司2017年年報的事後審覈問詢函，市場擔憂情緒延續。此外15泰禾02收益率上行97bp，主要由於公司負債水平高且快速增長，債務規模持續大幅增加，且公司目前存貨規模較大，存在一定去化壓力。

城投債中，有2只債券上行幅度超150bp，15內雙創收益率大幅上行169bp，主要由於發行主體評級較低，資質較弱，且前期成交不活躍而補跌；16漳龍債收益率上行161bp，主要由於發行主體經營業務盈利能力較弱，對政府補助依賴較大，債務規模尤其是短期債務增長較快，存在較大短期支付壓力。PR鎮交投收益率大幅下行443bp，其發行主體是地級市平臺，同時是鎮江市城市及交通建設市場化經營職能的特定主體，當地政府支持力度較大，具有較好信用資質。

2.4 城投債估值區域利差分佈

5Y、AA城投和中票利差大幅走擴，其餘期限持穩。上週，津天房等城投發行人爆出信託資金集合違約事件，市場對弱資質、高負債率、區縣級城投擔憂進一步上升。中債AA、5Y城投估值與對應中票利差走擴5bp至15bp，2Y小幅走擴2bp，而AA級、7Y城投與對應中票利差微幅縮窄1bp至15bp。

警惕弱資質區域利差走擴風險。從城投企業債區域利差對比看，1）在AAA評級中，廣西、陝西、雲南城投企業債估值明顯高於中債估值，區域利差風險最高；2）在AA+評級中，陝西、內蒙、黑龍江、貴州、廣西城投估值較同期限、評級企業債高出100bp以上，整體高於其它地區；3）在AA中低評級中，貴州、吉林、黑龍江、遼寧、天津等區域利差偏高，信用風險相對更大；4）而在AA-低評級中，內蒙、湖南、甘肅、雲南、四川等利差定價較高，整體風險值得關注。

從城投中票的區域利差分化看，1）在AAA高評級中，雲南、廣西區域利差相對較高；2）在AA+評級中，山西、內蒙古、雲南、陝西、安徽區域利差較高，信用風險相對更大；3）而在中低AA等級中，區域信用利差較高的仍爲東三省、甘肅、山西等，區域信用利差居高不下。

3 、信用違約和評級下調事件彙總

3.1 上週信用違約事件彙總

1 ） *ST 中安（ 15 中安消）

中安消公告稱，債券餘額9135萬元，應於4月30日支付本金9135萬元及利息306.0225萬元，受整體市場環境影響，公司多項應收賬款未能按預期時點實現回籠導致目前流動資金較爲緊張，無法按期支付本次債券本金及利息。此外，本次債券違約可能觸發“16中安消”債券交叉違約條款。

2 ）凱迪生態（ 11 凱迪 MTN1 ）

凱迪生態環境科技公告稱，“11凱迪MTN1”應於2018年5月5日兌付本息，截至兌付日日終，未能按照約定籌措足額償債資金，“11凱迪MTN1”不能按期足額償付。

3 ）富貴鳥（ 16 富貴 01 ）

富貴鳥公告稱，無法償付“16富貴01”加速清償應付的本金及利息。此前“14富貴鳥”已發生回售違約。

3.2 上週信用評級下調變動彙總

1 ）凱迪新能源（ 16 凱迪債）

大公公告稱，凱迪新能源債務期限較爲集中，短期償付壓力大，子公司凱迪生態違約造成凱迪新能源償債能力大幅下降，決定將凱迪新能源主體信用等級由AA下調至A+，展望負面，將“16凱迪債”信用等級由AA下調至A+。

2 ）凱迪生態（ 11 凱迪債 /11 凱迪 MTN1 ）

評級機構接連下調凱迪生態評級。鵬元公告，將凱迪生態主體長期信用等級由AA下調至C，將“11凱迪債”信用等級由AA下調爲BBB，並列入觀察名單。此前中誠信證評已將凱迪生態評級由AA下調至C。“11凱迪MTN1”於5月7日實質違約。

3 ）上海華信（ 15 華信債 /16 申信 01/17 華信 Y1/17 華信 Y2 ）

上海華信公告稱，聯合評級將公司主體信用等級由AA下調至BBB+，同時將“15華信債”、“16申信01”、“17華信Y1”及“17華信Y2”信用等級由“AA”下調至“BBB+”，並將上海華信主體及相關債項繼續列入可能下調信用等級的觀察名單。

4 ）盛運環保（ 16 盛運 01/17 盛運 01 ）

盛運環保公告稱，聯合信用評級將公司主體長期信用等級由“AA”下調至“A+”，並將“16盛運01”“17盛運01”債項信用等級由“AA”下調至“A+”；同時，將盛運環保主體長期信用等級及其發行的“16盛運01”“17盛運01”債項信用等級繼續列入信用評級觀察名單。

3.3 上週關於提前兌付持有人會議公告彙總

1 ）海安經開（ 14 海安經開債 01/14 海安經開債 02 ）

海安經開發布持有人會議補充通知稱，“14海安經開債01”提前兌付價格爲63.1704元，“14海安經開債02”提前兌付價格爲52.4847元，提前兌付日爲5月31日。

2 ）壽光金財公有資產（ 10 壽光債）

壽光金財公有資產公告稱，“10壽光債”持有人會議於近期召開，會議審議通過提前兌付“10壽光債”議案。

3 ）克拉瑪依城投（ 14 克投債 /PR 克投債 4 ）

克拉瑪依城投公告稱，“14克投債”持有人會議於近期召開，會議審議通過提前兌付“14克投債”議案。

4 ）安寧發展投資集團（ 14 安發債）

安寧發展投資集團公告稱，“14安發債”持有人會議於近期召開，會議審議通過了《關於提前兌付2014年安寧發展投資集團有限公司公司債券的議案》。

5 ）豐城城投（ 14 豐城投債 01/14 豐城投債 02 ）

豐城市城市建設投資有限公司公告稱，擬於5月23日召開“14豐城投債01/PR豐投01”“14豐城投債02/PR豐投02”持有人會議，審議表決提前歸還募集資金的議案。

6 ）郴州發展投資集團（ 14 郴州債）

郴州發展投資集團公告稱，5月30日召開“14郴州債”持有人會議，審議表決《關於提前償還“2014年郴州市城市建設投資經營有限責任公司公司債券”的議案》。

7 ）阜陽城投（ 14 阜陽城投債 01/14 阜陽城投債 02 ）

阜陽城投公告稱，“14阜陽城投債01”和“14阜陽城投債02”持有人會議於近期召開，會議審議通過《關於提前償還“14阜陽城投債01”的議案》、《關於提前償還“14阜陽城投債02”的議案》。

8 ）錦州經開發（ 14 錦開發債 02/PR 錦州 02 ）

錦州經濟技術開發區發展（集團）發佈“14錦開發債02/PR錦州02”持有人會議更正公告稱，對於2019年到期償還的1.6億元本金，公司將於提前償還付息日支付每張債券本金及利息合計：20元+每張債券應付利息+每張債券額外支付的利息（1.90117元）；對於剩餘3.2億元本金，公司將於2月25日支付每張債券利息40元*8.38%。

9 ）德陽建投（ 12 德陽建投債）

德陽建投公告稱，將於5月30日召開“12德陽建投債”持有人會議，審議關於提前歸還“12德陽建投債”募資議案。

10 ）株洲蘆淞國投（ 18 蘆淞國投債 01 ）

株洲蘆淞國投公告稱，“18蘆淞國投債01”持有人會議於近日召開，會議審議通過《關於提前兌付2018年第一期株洲蘆淞國有資產投資發展集團有限公司公司債券的議案》、《關於修改2016年株洲蘆淞國有資產投資發展集團有限公司公司債券持有人會議規則的方案》。

11 ）成都文旅集團（ 13 蓉文旅債 /13 蓉文旅）

成都文旅集團公告稱，“13蓉文旅債/13蓉文旅”持有人會議於近日召開，會議審議通過《關於提前兌付2013年成都文化旅遊發展集團有限責任公司公司債券的議案》。

12 ）天津靜海城投（ 13 津靜海債 /PR 津靜海）

天津市靜海城市基礎設施建設投資集團有限公司公告稱，擬於5月29日召開“13津靜海債/PR津靜海”持有人會議，審議表決提前歸還募集資金事宜。

13 ）文登金灘投資（ 14 文金灘）

文登金灘投資公告稱，“14文金灘”持有人會議今日召開，會議審議通過《關於提前償還“2014年文登金灘投資管理有限公司公司債券”募集資金的議案》。

14 ）安慶經開（ 13 安經開債）

安慶經開公告稱，擬於8月31日前提前償還“13安經開債”剩餘本金及應付利息，提前償還本金價格爲60.9521元/張。

15 ）銅川開發投資（ 12 銅川債）

銅川市開發投資有限公司公告稱，計劃6月1日召開“12銅川債”2018年第一次債券持有人會議，審議表決《關於提前兌付2012年銅川市開發投資有限公司公司債券的議案》。

16 ）吉林鐵投（ 12 吉林鐵投債 /PR 吉鐵路）

吉林鐵投公告稱，“12吉林鐵投債”持有人會議於近期召開，會議審議通過提前償還“12吉林鐵投債”議案。

17 ）惠安城投（ 14 惠安城投債）

惠安城投公告稱，將於5月18日提前兌付“14惠安城投債”剩餘本金並支付應計利息。

18 ）吳忠城投（ 13 吳忠城投債）

吳忠城投公告稱，將於5月17日提前兌付“13吳忠城投債”剩餘本金並支付應計利息。

我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research