大行配置发力，交易盘急流勇退｜4月中债登和上清所持仓数据点评

国君固收 | 摘要：

4月债市强劲大涨，交易与配置盘如何切换？各机构杠杆率变化几何？从4月机构持仓可以看出：

3月交易盘发力，4月配置盘接棒。全国性大行成最大净增持机构，其次是广义基金和境外机构，全国性大行净增持4175亿，环比多增2509亿，广义基金净增持2705亿，环比下降3141亿，银行理财、券商和农商行需求整体回落。

资金面先松后紧，交易、配置机构杠杆率双双下降。银行理财、广义基金、券商等交易盘在银行间市场杠杆率分别下降23.1、9.2和16.5个百分点至129%、119%和164%。保险、外资行、城商行、农商行等配置盘杠杆率也分别回落3.4、7.1、2和3个百分点至104%、114%、118%和122%。

地方债发行放量，全国大行、城商行新增持仓明显回升，农商行需求由强转弱。全国性大行主要加仓国债、商业银行债和中票；城商行是一级市场政金债最大买盘，偏好利率品种；而农商行需求放缓，大幅净减持NCD、加仓政金债。

境外机构继续大举净增持人民币债券，抢筹热情不减。4月债市上涨行情中，境外机构成交活跃，随着国内债市于19年4月正式加入全球巴克莱债券指数，外资抢筹热情强烈，大举增持各关键期限利率债。

资管新规落地，银行理财净减持债券规模创新高，广义基金需求降温。4月银行理财在中债净减持699亿至1.4万亿，环比少增1628亿，为第1大净减持机构。

券商活跃度下降，增持意愿趋缓，大举加仓政金债和中票近500亿，净减持NCD和国债近350亿；保险配债意愿也重新走弱，总持仓规模下滑10亿。

引言：

4月央行意外降准，叠加流动性、经济、监管多重利好共振，债市强劲上涨，中债国开、企业债持有回报率达1.3%和1.1%，创下17年6月以来最高。大涨之下，各类配置与交易机构是不断追涨还是逢高减持？各机构杠杆率如何变化？新规落地，银行理财持仓是否面临大调整？从4月各机构持仓可以看出：

1）3月交易盘发力，4月配置盘接棒，全国性大行成最大净增持机构，其次是广义基金和境外机构，全国性大行净增持4175亿，环比多增2509亿，广义基金净增持2705亿，环比剧降3141亿，可见配置盘是这轮上涨行情主力。而银行理财、券商和农商行的需求意愿则整体回落。

2）资金面先松后紧，交易、配置机构杠杆率双双下降。4月交易机构杠杆率显著回落，银行理财、广义基金、券商在银行间市场杠杆率分别下行23.1、9.2和16.5个百分点至129%、119%和164%。保险、银行等配置机构杠杆率也整体回落，保险、外资行、城商行、农商行的杠杆率分别回落3.4、7.1、2和3个百分点至104%、114%、118%和122%。

3）地方债发行放量，全国大行、城商行新增净持仓明显反弹，农商行需求由强转弱。全国性大行主要加仓国债、商业银行债和中票；城商行是一级市场政金债最大买盘，偏好利率品种；而农商行需求放缓，大幅净减持NCD、加仓政金债。

4）境外机构持续大举净增持人民币债券，抢筹热情不减。4月债市上涨行情中，境外机构成交活跃，随着人民币于19年4月正式加入全球巴克莱债券指数，外资抢筹热情强烈，大举增持各关键期限利率债。

5）资管新规落地，银行理财净减持债券规模创新高。4月银行理财在中债净减持699亿至1.4万亿，环比少增1628亿，为第1大净减持机构。

6）券商活跃度下降，增持意愿趋缓，环比少增1002亿，主要买入政金债和中票近500亿，净减持NCD和国债近350亿；而保险配债意愿重新走弱，仅小幅净增持国债91亿，净减持NCD和政金债59亿和45亿。

1 、 4 月中债和上清所托管数据概览

截止2018年4月末，中债和上清所托管总量为67.42万亿，较3月增加8669亿，环比少增2233亿。

1.1 总发行与净发行：地方债、信用债发行放量， NCD 大幅萎缩

从总发行看，地方债、信用债发行放量，NCD大幅萎缩。4月银行间市场（中债登+上清所）债券总发行3.29万亿，环比减少0.67万亿。其中，国债发行2851亿，环比新增1051亿；地方债发行3018亿，环比新增1108亿；政金债发行3742亿，环比少增251亿；4月同业存单发行1.37万亿，环比剧降9538亿。信用债发行持续回暖，中票、资产支持证券发行2511亿、1093亿，环比增加377亿和485亿，此外，企业债和PPN发行也呈放量态势，唯有短融（含超短融）发行3165亿，环比回落687亿。

从净发行看，地方债净融资猛增，NCD和短融大幅下滑。4月债券托管量净增0.87万亿，环比减少0.2亿。其中，国债净融资2302亿，由负转正环比增加2475亿；地方债净融资3018亿，环比新增1023亿；NCD净融资-374亿，由正转负环比大幅减少4922亿；短融（含超短融）净融资295亿，环比减少1365亿；中票、资产支持证券净融资2284亿、801亿，环比增加485亿和342亿，企业债净融资继续下滑143亿。

1.2 机构一级配置需求： 4 月城商行成为政金债一级市场最大买盘

4月各机构在一级市场买债规模整体回升，城商行增幅最大，成为政金债一级市场最大买家。全国性大行、城商行仍是一级市场最大申购主力（仅公布国债、政金债、企业债和商业银行债），分别达3112亿和2184亿，环比3月扩张34亿和707亿。此外，广义基金、农商行和券商需求分别为667亿、740亿和485亿。从偏好看，城商行申购国债688亿、政金债1411亿，占各机构比升至23.4%和37.7%，环比均上升10个百分点，相应的全国性大行占比则从63%和47.9%下滑至56%、33.8%。

1.3 4 月资金由松转紧，交易机构杠杆率大幅下滑

4月资金面先松后紧，降准后大行资金净融出量大幅回落。①大行资金净融出量较3月下降5.83万亿至8.43万亿；而以待购回债券余额反映的资金需求仅环比收缩1.1万亿至4.15万亿。②以待购回余额反映的资金需求看，除非银机构资金需求进一步扩张外，广义基金、理财、保险和外资行等待购回债券余额反映的资金需求则大幅萎缩，资管和配置类机构加杠杆意愿下降，而城商、农商行的待购回余额则进一步持续缩量。反映出在去杠杆进程中，中小银行正在从加杠杆的资金需求方向供给方转变。

以“待购回债券余额/托管量+1”衡量的各机构杠杆率变化为，①跨季过后，交易机构杠杆率整体回落，银行理财、广义基金、券商在银行间市场的杠杆率分别回落23.1、9.2和16.5个百分点至129%、119%和164%；②保险、银行等配置机构杠杆率也整体回落，保险、外资行、城商行、农商行在银行间杠杆率分别回落3.4、7.1、2和3个百分点至104%、114%、118%和122%；③全国性大行杠杆率保持稳定，持平在102%左右。

2 、 4 月各类债券机构持仓分析

记账式国债：4月托管量增加2302亿，由负转正环比大幅多增2475亿。全国性大行和境外机构大举净增1344亿和687亿，城商行净增持327亿，保险、政策性银行、外资行、农商行和农合行小幅净增持，广义基金小幅净增持24亿，但理财产品净减持263亿，券商和信用社分别净减持174亿和10亿。

政策性银行债：4月托管量增加356亿，环比少增544亿。广义基金、城商行和券商增持规模较大，分别净增持358亿、333亿和228亿，农商行和农合社也新增102亿；全国性大行、外资行大幅减仓445亿、157亿，政策性银行、保险和境外机构小幅净减持。

企业债：4月托管量减少555亿，环比持续缩量143亿。广义基金大举净减持530亿，信用社、保险小幅净减持22亿、10亿，全国性大行和券商分别净增持66亿和36亿，城商行、农商行和农合社小幅净增持。

短融和超短融：4月托管量增加295亿，环比大幅少增1365亿。广义基金大举净增持342亿，城商行加仓52亿，政策性银行、券商、农商行和农合行也小幅净增持，而全国性大行净减持119亿。

中票：4月托管量（中债和上清所）增加2284亿，环比多增485亿。广义基金大幅净增持938亿，券商、全国性大行和城商行分别净增持264亿、200亿和124亿，其他机构也小幅加仓，仅农商行和农合行小幅净减持4亿。

同业存单：4月托管量减少374亿，由正转负环比大幅缩量4922亿，存单余额为8.65万亿。广义基金是最主要买入主力，净增持968亿，信用社、全国性大行和境外机构分别净增持167亿、64亿和40亿，而政策性银行、农商行和农合行、城商行大举净减持374亿、335亿和288亿，券商和保险净减持179亿和59亿。

商业银行债（包括二级资本工具）：4月托管量增加677亿，环比大幅多增664亿。广义基金和全国性大行大举净增持358亿和220亿，其他机构也小幅加仓。

3 、 4 月各类机构托管数据变动分析

【全国性大行：配置需求强劲，加仓国债、商业银行债和中票】

4月央行意外降准，债市情绪高涨，全国性大行配置资金强势入场，大举增持国债、商业银行债和中票。4月全国性大行在中债和上清所净持仓新增4175亿至27.05万亿，环比多增2509亿。其中，主要加仓国债、商业银行债和中票各1344亿、220亿和200亿，小幅净增持企业债和同业存单各66亿、64亿，净减持政策性银行债和短融（含超短融）分别445亿和119亿。

【城商、农商行：城商行需求回暖，农商行增持乏力】

城商行净增持规模回升，或与地方债发行放量有关，主要偏好国债和政策性银行债。4月城商行在中债和上清所持仓上升888亿至5.39万亿，与3月相比，净持仓多增733亿，持仓总额大幅回升。主要净增持国债、政策性银行债和中票各327亿、333亿和124亿，小幅加仓短融（含超短融）和企业债各52亿和13亿，大幅净减持NCD288亿。

1季度配债高峰已过，叠加资管新规落地，农商行和农合行净持仓增长放缓。4月农商行和农合行在中债和上清所净持仓微幅上升5亿至4.15万亿，环比少增666亿，净增持规模大幅回落。其中，4月NCD发行锐减，净持仓大幅下滑335亿，是第2大NCD净减持机构，加仓政策性银行债102亿，小幅加仓国债、企业债和商业银行债各21亿、15亿和14亿。

【外资行和境外机构：外资需求回落，境外机构加仓热情不减】

美元见底回升，人民币汇率风险加大，外资行配债需求边际回落。4月外资行在中债和上清所净减持253亿至4838亿，由正转负环比少增410亿。其中，主要净减持政策性银行债和NCD各157亿和119亿，小幅加仓国债22亿。

境外资金买盘热情不减，净增持量进一步扩张，首选偏好国债。4月境外机构在中债和上清所大幅净增持701亿至1.37万亿，环比多增419亿。大举净增持国债687亿，是第2大国债买入机构，小幅加仓NCD、中票和企业债各40亿、11亿和7亿，小幅净减持政策性银行债和短融（含超短融）各24亿和8亿。

【广义基金：需求逆势走弱，理财净减持创新高】

4月债市虽大涨，但交易盘踏空者众，广义基金净增量环比大幅下滑，急流勇退，理财受资管新规冲击大幅净减持债券。4月广义基金在中债和上清所净增持2705亿至17.75万亿，环比3月回落3141亿。其中，银行理财持仓减少699亿，环比少增1628亿，资管新规落地后，银行理财面临规模缩水、配债需求明显弱化。具体而言，广义基金大举增持NCD和中票各968亿和938亿，是这两类债券最大净增持机构，净增持商业银行债、政策性银行债和短融（含超短融）各358.2亿、357.7亿和342亿，净减持企业债530亿。