大行配置發力，交易盤急流勇退｜4月中債登和上清所持倉數據點評

國君固收 | 摘要：

4月債市強勁大漲，交易與配置盤如何切換？各機構槓桿率變化幾何？從4月機構持倉可以看出：

3月交易盤發力，4月配置盤接棒。全國性大行成最大淨增持機構，其次是廣義基金和境外機構，全國性大行淨增持4175億，環比多增2509億，廣義基金淨增持2705億，環比下降3141億，銀行理財、券商和農商行需求整體回落。

資金面先松後緊，交易、配置機構槓桿率雙雙下降。銀行理財、廣義基金、券商等交易盤在銀行間市場槓桿率分別下降23.1、9.2和16.5個百分點至129%、119%和164%。保險、外資行、城商行、農商行等配置盤槓桿率也分別回落3.4、7.1、2和3個百分點至104%、114%、118%和122%。

地方債發行放量，全國大行、城商行新增持倉明顯回升，農商行需求由強轉弱。全國性大行主要加倉國債、商業銀行債和中票；城商行是一級市場政金債最大買盤，偏好利率品種；而農商行需求放緩，大幅淨減持NCD、加倉政金債。

境外機構繼續大舉淨增持人民幣債券，搶籌熱情不減。4月債市上漲行情中，境外機構成交活躍，隨着國內債市於19年4月正式加入全球巴克萊債券指數，外資搶籌熱情強烈，大舉增持各關鍵期限利率債。

資管新規落地，銀行理財淨減持債券規模創新高，廣義基金需求降溫。4月銀行理財在中債淨減持699億至1.4萬億，環比少增1628億，爲第1大淨減持機構。

券商活躍度下降，增持意願趨緩，大舉加倉政金債和中票近500億，淨減持NCD和國債近350億；保險配債意願也重新走弱，總持倉規模下滑10億。

引言：

4月央行意外降準，疊加流動性、經濟、監管多重利好共振，債市強勁上漲，中債國開、企業債持有回報率達1.3%和1.1%，創下17年6月以來最高。大漲之下，各類配置與交易機構是不斷追漲還是逢高減持？各機構槓桿率如何變化？新規落地，銀行理財持倉是否面臨大調整？從4月各機構持倉可以看出：

1）3月交易盤發力，4月配置盤接棒，全國性大行成最大淨增持機構，其次是廣義基金和境外機構，全國性大行淨增持4175億，環比多增2509億，廣義基金淨增持2705億，環比劇降3141億，可見配置盤是這輪上漲行情主力。而銀行理財、券商和農商行的需求意願則整體回落。

2）資金面先松後緊，交易、配置機構槓桿率雙雙下降。4月交易機構槓桿率顯著回落，銀行理財、廣義基金、券商在銀行間市場槓桿率分別下行23.1、9.2和16.5個百分點至129%、119%和164%。保險、銀行等配置機構槓桿率也整體回落，保險、外資行、城商行、農商行的槓桿率分別回落3.4、7.1、2和3個百分點至104%、114%、118%和122%。

3）地方債發行放量，全國大行、城商行新增淨持倉明顯反彈，農商行需求由強轉弱。全國性大行主要加倉國債、商業銀行債和中票；城商行是一級市場政金債最大買盤，偏好利率品種；而農商行需求放緩，大幅淨減持NCD、加倉政金債。

4）境外機構持續大舉淨增持人民幣債券，搶籌熱情不減。4月債市上漲行情中，境外機構成交活躍，隨着人民幣於19年4月正式加入全球巴克萊債券指數，外資搶籌熱情強烈，大舉增持各關鍵期限利率債。

5）資管新規落地，銀行理財淨減持債券規模創新高。4月銀行理財在中債淨減持699億至1.4萬億，環比少增1628億，爲第1大淨減持機構。

6）券商活躍度下降，增持意願趨緩，環比少增1002億，主要買入政金債和中票近500億，淨減持NCD和國債近350億；而保險配債意願重新走弱，僅小幅淨增持國債91億，淨減持NCD和政金債59億和45億。

1 、 4 月中債和上清所託管數據概覽

截止2018年4月末，中債和上清所託管總量爲67.42萬億，較3月增加8669億，環比少增2233億。

1.1 總髮行與淨髮行：地方債、信用債發行放量， NCD 大幅萎縮

從總髮行看，地方債、信用債發行放量，NCD大幅萎縮。4月銀行間市場（中債登+上清所）債券總髮行3.29萬億，環比減少0.67萬億。其中，國債發行2851億，環比新增1051億；地方債發行3018億，環比新增1108億；政金債發行3742億，環比少增251億；4月同業存單發行1.37萬億，環比劇降9538億。信用債發行持續回暖，中票、資產支持證券發行2511億、1093億，環比增加377億和485億，此外，企業債和PPN發行也呈放量態勢，唯有短融（含超短融）發行3165億，環比回落687億。

從淨髮行看，地方債淨融資猛增，NCD和短融大幅下滑。4月債券託管量淨增0.87萬億，環比減少0.2億。其中，國債淨融資2302億，由負轉正環比增加2475億；地方債淨融資3018億，環比新增1023億；NCD淨融資-374億，由正轉負環比大幅減少4922億；短融（含超短融）淨融資295億，環比減少1365億；中票、資產支持證券淨融資2284億、801億，環比增加485億和342億，企業債淨融資繼續下滑143億。

1.2 機構一級配置需求： 4 月城商行成爲政金債一級市場最大買盤

4月各機構在一級市場買債規模整體回升，城商行增幅最大，成爲政金債一級市場最大買家。全國性大行、城商行仍是一級市場最大申購主力（僅公佈國債、政金債、企業債和商業銀行債），分別達3112億和2184億，環比3月擴張34億和707億。此外，廣義基金、農商行和券商需求分別爲667億、740億和485億。從偏好看，城商行申購國債688億、政金債1411億，佔各機構比升至23.4%和37.7%，環比均上升10個百分點，相應的全國性大行佔比則從63%和47.9%下滑至56%、33.8%。

1.3 4 月資金由松轉緊，交易機構槓桿率大幅下滑

4月資金面先松後緊，降準後大行資金淨融出量大幅回落。①大行資金淨融出量較3月下降5.83萬億至8.43萬億；而以待購回債券餘額反映的資金需求僅環比收縮1.1萬億至4.15萬億。②以待購回餘額反映的資金需求看，除非銀機構資金需求進一步擴張外，廣義基金、理財、保險和外資行等待購回債券餘額反映的資金需求則大幅萎縮，資管和配置類機構加槓桿意願下降，而城商、農商行的待購回餘額則進一步持續縮量。反映出在去槓桿進程中，中小銀行正在從加槓桿的資金需求方向供給方轉變。

以“待購回債券餘額/託管量+1”衡量的各機構槓桿率變化爲，①跨季過後，交易機構槓桿率整體回落，銀行理財、廣義基金、券商在銀行間市場的槓桿率分別回落23.1、9.2和16.5個百分點至129%、119%和164%；②保險、銀行等配置機構槓桿率也整體回落，保險、外資行、城商行、農商行在銀行間槓桿率分別回落3.4、7.1、2和3個百分點至104%、114%、118%和122%；③全國性大行槓桿率保持穩定，持平在102%左右。

2 、 4 月各類債券機構持倉分析

記賬式國債：4月託管量增加2302億，由負轉正環比大幅多增2475億。全國性大行和境外機構大舉淨增1344億和687億，城商行淨增持327億，保險、政策性銀行、外資行、農商行和農合行小幅淨增持，廣義基金小幅淨增持24億，但理財產品淨減持263億，券商和信用社分別淨減持174億和10億。

政策性銀行債：4月託管量增加356億，環比少增544億。廣義基金、城商行和券商增持規模較大，分別淨增持358億、333億和228億，農商行和農合社也新增102億；全國性大行、外資行大幅減倉445億、157億，政策性銀行、保險和境外機構小幅淨減持。

企業債：4月託管量減少555億，環比持續縮量143億。廣義基金大舉淨減持530億，信用社、保險小幅淨減持22億、10億，全國性大行和券商分別淨增持66億和36億，城商行、農商行和農合社小幅淨增持。

短融和超短融：4月託管量增加295億，環比大幅少增1365億。廣義基金大舉淨增持342億，城商行加倉52億，政策性銀行、券商、農商行和農合行也小幅淨增持，而全國性大行淨減持119億。

中票：4月託管量（中債和上清所）增加2284億，環比多增485億。廣義基金大幅淨增持938億，券商、全國性大行和城商行分別淨增持264億、200億和124億，其他機構也小幅加倉，僅農商行和農合行小幅淨減持4億。

同業存單：4月託管量減少374億，由正轉負環比大幅縮量4922億，存單餘額爲8.65萬億。廣義基金是最主要買入主力，淨增持968億，信用社、全國性大行和境外機構分別淨增持167億、64億和40億，而政策性銀行、農商行和農合行、城商行大舉淨減持374億、335億和288億，券商和保險淨減持179億和59億。

商業銀行債（包括二級資本工具）：4月託管量增加677億，環比大幅多增664億。廣義基金和全國性大行大舉淨增持358億和220億，其他機構也小幅加倉。

3 、 4 月各類機構託管數據變動分析

【全國性大行：配置需求強勁，加倉國債、商業銀行債和中票】

4月央行意外降準，債市情緒高漲，全國性大行配置資金強勢入場，大舉增持國債、商業銀行債和中票。4月全國性大行在中債和上清所淨持倉新增4175億至27.05萬億，環比多增2509億。其中，主要加倉國債、商業銀行債和中票各1344億、220億和200億，小幅淨增持企業債和同業存單各66億、64億，淨減持政策性銀行債和短融（含超短融）分別445億和119億。

【城商、農商行：城商行需求回暖，農商行增持乏力】

城商行淨增持規模回升，或與地方債發行放量有關，主要偏好國債和政策性銀行債。4月城商行在中債和上清所持倉上升888億至5.39萬億，與3月相比，淨持倉多增733億，持倉總額大幅回升。主要淨增持國債、政策性銀行債和中票各327億、333億和124億，小幅加倉短融（含超短融）和企業債各52億和13億，大幅淨減持NCD288億。

1季度配債高峯已過，疊加資管新規落地，農商行和農合行淨持倉增長放緩。4月農商行和農合行在中債和上清所淨持倉微幅上升5億至4.15萬億，環比少增666億，淨增持規模大幅回落。其中，4月NCD發行銳減，淨持倉大幅下滑335億，是第2大NCD淨減持機構，加倉政策性銀行債102億，小幅加倉國債、企業債和商業銀行債各21億、15億和14億。

【外資行和境外機構：外資需求回落，境外機構加倉熱情不減】

美元見底回升，人民幣匯率風險加大，外資行配債需求邊際回落。4月外資行在中債和上清所淨減持253億至4838億，由正轉負環比少增410億。其中，主要淨減持政策性銀行債和NCD各157億和119億，小幅加倉國債22億。

境外資金買盤熱情不減，淨增持量進一步擴張，首選偏好國債。4月境外機構在中債和上清所大幅淨增持701億至1.37萬億，環比多增419億。大舉淨增持國債687億，是第2大國債買入機構，小幅加倉NCD、中票和企業債各40億、11億和7億，小幅淨減持政策性銀行債和短融（含超短融）各24億和8億。

【廣義基金：需求逆勢走弱，理財淨減持創新高】

4月債市雖大漲，但交易盤踏空者衆，廣義基金淨增量環比大幅下滑，急流勇退，理財受資管新規衝擊大幅淨減持債券。4月廣義基金在中債和上清所淨增持2705億至17.75萬億，環比3月回落3141億。其中，銀行理財持倉減少699億，環比少增1628億，資管新規落地後，銀行理財面臨規模縮水、配債需求明顯弱化。具體而言，廣義基金大舉增持NCD和中票各968億和938億，是這兩類債券最大淨增持機構，淨增持商業銀行債、政策性銀行債和短融（含超短融）各358.2億、357.7億和342億，淨減持企業債530億。