核心摘要

2018年5月零售雲門店數量突破400家，公司加快三四線市場渠道下沉，藉助家電品類的零售渠道品牌以及供應鏈能力，賦能三四級加盟商；線下渠道費用率更具備比較優勢下,選擇線下經營能力優質的零售企業。蘇寧易購零售雲平臺業務針對三四線城市縣鎮低線市場，存量巨大；零售雲平臺結合蘇寧全渠道，制定全品類產品零售解決方案，或將在三四線市場再造一個蘇寧易購。

作者：許榮聰、寧浮潔等

來源：聰聰說零售

報告摘要

蘇寧順勢而爲，加速搶佔低級市場陣地。2016年農村居民人均消費性支出超過1萬元，城鎮化水平提升，國內城鄉居民人均年度消費支出與城鎮化率齊增長，三四級消費升級加快。縣鄉鎮人口基數龐大，低線市場存量巨大。一二線市場趨於穩健、增量空間見頂、獲客成本逐漸上漲的情況下，三四級城市低線市場成爲新一輪競爭的舞臺, 三四級家電市場動能依然存在，2020年三四級市場線下家電零售佔比有望達到65%。蘇寧易購藉助自身零售品牌以及供應鏈能力，搭建零售雲平臺，進軍縣鎮低線市場，輸出品牌、供應鏈等。

賦能千店萬商，共享智慧雲零售。零售雲商業模式爲縣鎮加盟店，門店規格150-500㎡，品類聚焦手機、家電等，目標市場一鎮一店、一商圈一店；不同於其他加盟門店，蘇寧易購零售雲門店對終端強管控，輸出零售品牌以及供應鏈能力，平臺業務對蘇寧生態的價值包括渠道下沉、品牌滲透、流量互補、GMV貢獻、物流金融增值，盈利模式爲服務佣金和增值收入，提升消費者體驗以及供應鏈效率，實現零售雲平臺、商戶以及消費者三方共贏。草根調研顯示，目前優質的門店銷售手機毛利率爲8%，家電毛利率爲15-16%，平均淨利率約4-6%。蘇寧易購通過海量SKU擴充、零售運營賦能、倉配裝共享、品牌和營銷資源共享、數字化工具共享五大優勢賦能，幫扶傳統零售店轉型。

低線市場消費升級，蘇寧具有先發優勢。線上流量紅利消失，獲客成本高企，線下零售價值重估。相比較於競爭對手，蘇寧佈局三四級市場，經營的門店數量與積累的線下市場經驗也遠遠多於對手。截至2017年末，蘇寧在三四級市場直營門店共計2642家。同時，蘇寧物流倉儲能力持續加強，存貨週轉天數低於同行。零售雲根植本土，依託人情網絡帶動線下流量，以“精緻化場景+品質消費”迎接縣鎮市場消費升級，加快低級市場零售品牌的標準化。

投資建議：維持強烈推薦-A評級。品牌輸出、供應鏈服務以及技術賦能將實現低級市場的降維佈局，蘇寧易購線下增長將加速，同時有望實現全渠道技術賦能。蘇寧易購當前市值/2018年營業收入估值水平僅爲0.48倍，歷史均值爲0.75倍，京東約爲1倍，價值低估，維持強烈推薦-A評級。

風險提示：加盟商運營能力有所差異；競爭日益激烈等等。

報告正文

一、蘇寧順勢而爲，加速搶佔新陣地

（一）城鎮化水平提升，低線市場存量巨大

2011年我國城鎮化率突破50%之後並沒有降速，繼續保持增長，同時我國城鎮化質量提升，城鄉居民人均年度消費支出與城鎮化率保持同步增長。

縣鄉鎮人口基數龐大，低線市場存量巨大。2016年，我國縣數達到1366個，鄉鎮級區劃數39862個，鎮級總人口7.85人，其中非農業人口1.88億人，農業人口5.96億人，總戶數達到2.47億個。三四線城市城區人口爲1.68億人，超過了一線和新一線城市城區人口總和，是二線城市城區人口數的近兩倍。考慮到還有129個五線城市，以及低線城市的城區人口占比更低，總人口數方面三線及以下城市將遠遠高於一二線城市。

（二）順勢而爲，進軍縣鎮低線市場新陣地

一二線市場趨於穩健、增量空間見頂、獲客成本逐漸上漲的情況下，三四級城市低線市場成爲新一輪競爭的舞臺。三四級城市縣鎮低線市場存量巨大且穩定，全年規模超過9000億元。縣鎮低線市場具有以下特徵：線上電商滲透率不到20%；線下場景複雜，以人情生意爲主，更加強調本土化服務；生產力落後，數字化程度不高；以單一品類銷售爲主的零售形態遭遇生存危機，關店率約30%。

縣鎮市場具有高度分散性、地域差異性明顯等特點，因而本土化常規門店是縣鄉鎮市場主流零售形態，但是現有經營模式難以滿足龐大的客戶需求，市場急需一個能夠架構、聚攏線下低緯度市場流量的平臺提升縣鎮市場零售品質以滿足需求。

蘇寧順勢而爲，搭建零售雲平臺進軍縣鎮低線市場。在滿足縣鎮市場客戶需求的同時，零售雲業務的開展能夠爲蘇寧生態提供渠道下沉、品牌滲透、流量互補、GMV貢獻、物流金融增值等價值，蘇寧則賺取服務佣金和增值收入。

蘇寧零售雲平臺業務啓動於2017年7月，至2018年4月開業門店突破215家，目前已覆蓋全國超23個省、直轄市的215個縣鎮，3月25日，月銷量規模提前破億，2018年有望開業3000家門店。

二、零售雲平臺：賦能千店萬商，共享智慧零售

（一）輕資產模式打造零售雲核心產品：蘇寧易購縣鎮店

零售雲平臺採用“加盟+輕資產”模式。加盟商自行承擔店鋪租金、裝修、職工薪酬等運營成本，由蘇寧爲加盟商賦能供應鏈、倉儲、金融、IT等方面的核心能力。零售雲核心產品爲蘇寧易購縣鎮店，其門店規格約爲150-500㎡，經營範圍包括手機、家電、智能等，市場目標爲一鎮一店，一商圈一店。

針對不同面積的門店，蘇寧提供具有針對性的“N+X”選品策略, 根據蘇寧統計數據，加盟店手機品類銷售提升20%+；其他品類帶來的增量坪效2倍以上；整體毛利潤率15%以上。在此基礎之上，零售雲平臺擁有一套完整針對縣鎮中小商戶的選商邏輯與轉型策略：手機店店主、燃氣煙竈店主、電腦店主轉型爲手機商、燃起煙竈商、電腦商；家電店主轉型爲家電商。

（二）賦能合作伙伴，讓加盟商省心做老闆

確保合作伙伴的利益，讓合作伙伴省心做老闆。三四線市場消費場景多爲夫妻老婆店，單一品類與單一供貨渠道是其基本特徵，店主往往無法提供多品類商品，同時與供貨商的議價能力較低，鋪貨成本高昂，因此單店所提供SKU有限，坪效、收入較低。通過蘇寧平臺，加盟商能夠獲得海量SKU的擴張、蘇寧線下零售運營賦能、蘇寧提供的倉配裝共享、品牌與營銷資源共享以及數字化工具共享。此外，零售雲平臺運用蘇寧的IT能力幫助加盟商進行人、貨、場的數字化重構工作。

三、低線市場消費升級，蘇寧具有先發優勢

（一）線上流量紅利見底，線下零售價值重估

新零售不僅僅注重線下的流量，更注重線下的倉儲，壓縮倉配費用，提升自身體系效率以及體驗的吸引力，縮短產品與消費者的距離，增加用戶體驗，提升效率，壓縮費用，提升收入規模。而過去的電商的引流成本比較低，當前用戶增量上來說，無論是阿里還是京東天花板越來越明顯，線上的流量成本越來越高。未來擁有門店以及倉儲的企業，同時在線上規模足夠大的雙線零售公司，在線下具備流量優勢的背景下，門店的體驗以及效率優勢將會體現，整體費用率優勢將傳遞到毛利率端，進而反映到價格端，線下的價格優勢將體現。

（二）線下市場經驗充足，助力零售雲平臺推廣

蘇寧深耕三四級市場已超過10年，2011年蘇寧保持在三四級市場常規店數量達到600家以上，2015年佈局蘇寧易購服務站，截至2017年末，蘇寧在三四級市場開設常規店、蘇寧易購服務站直營店門店數共計2642家，2017年淨增加263家。相比較於競爭對手，蘇寧在早早佈局三四級市場，經營的門店數量與積累的線下市場經驗也遠遠多於對手。

物流倉儲能力持續加強，存貨週轉天數低於同行。2017年蘇寧物流倉儲及相關配套合計面積686萬平方米，擁有快遞網點20871個，物流網絡覆蓋全國352個地級城市、 2,908個區縣城市。“次日達”、“半日達”服務覆蓋了全國319個城市；“準時達”已在全國9個城市推出。此外，蘇寧存貨週轉天數低於競爭對手，能夠有效降低費用率，提高經營效益。

（三）根植本土，人情網絡帶動線下流量

三四級市場的線下流量，以人情網絡支撐爲主，消費行爲與店主在本地的營銷能力直接關係。合理利用低線市場營銷依賴人情網絡的特點，便可以迅速拉動流量，正如拼多多通過用戶向朋友、家人、鄰居等發起邀請進行拼單，蘇寧也正向合作伙伴賦能新零售工具，如v購、千里傳音、拼團、推客等工具。

緊扣本土化服務，進一步加深蘇寧品牌在本地的根植性。蘇寧零售雲以賦能方式切入，在不改變本地居民消費習慣和依賴的前提下，讓加盟商經營變得更簡單、高效、智能，同時延伸自身業務、服務，增加渠道和場景爲消費者提供新的選擇。

（四）“精緻化場景+品質消費”迎接消費升級

一二線城市爲成熟市民化社會，市民的身份建構很大程度上通過消費行爲建構，在消費過程中商家非常注重消費者的體驗與觀感。長期以來，低線線城市的消費場景與體驗同一二線城市有着較大的差距，而隨着三四級城市的崛起，低線市場逐漸顯現出市民化的特徵。

市民化所推動的低線市場消費升級湧現出的“精緻化場景+品質消費”的特徵，使得縣鎮市場的消費者愈發重視消費的體驗，門店形象與場景化的營銷方式成爲線下業務中重要的影響因素。蘇寧與加盟商合作開店，由蘇寧進行店鋪裝修的重新設計，門店形象得到大幅提升，同時店內家電區域進行場景化裝修，如廚房設備整套展示。

四、投資建議：SOTP、PS估值法，蘇寧易購低估

（一）SOTP（分部估值）估值法，合理估值在1762億元

SOTP估值法：公司核心分爲零售、物流以及金融，零售整體分爲線上線下，線下整體淨利潤水平在40億元左右，整體估值爲15*40=600億元；2017年線上GMV規模達到1266.96億元，根據京東線上估值水平P/GMV約0.4倍，線上整體估值水平爲506.78億元；物流方面，自有倉儲每平方米估值爲5000元/平方米，自有倉儲以及天天快遞總體估值爲302.40億元；金融引入戰投後估值水平爲353.33億元，零售+物流+金融三者估值水平爲1761.73億元。

（二）給予PS估值爲1倍，總體估值約1879億元

PS估值，按照京東上市以來歷年市值/營業收入（PS），PS基本區間約爲1倍左右；2017年蘇寧易購實現營業收入爲1879.10億元，按照PS估值方法，蘇寧易購整體的估值水平在1879.10億元。而從歷史情況來看，蘇寧易購在全渠道收入低增速時，PS仍能維持在0.75倍左右，而當前市值/2017年營業收入估值水平僅爲0.63倍，整體存在較大幅度的折價，隨着蘇寧整體全渠道收入上臺階，整體的估值水平有望進一步提升，PS有望達到1倍，估值約1879億元。