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票據資產證券化發展潛力巨大

對於銀行而言，票據業務及其資產證券化具有極大的發展潛力。近年來，我國票據市場發展迅速，對實體經濟和金融行業的發展都具有重要的促進作用。

2015年年底，各大銀行的招聘信息中大量出現票據相關從業人員的招聘需求，反映了在資產荒的大背景下，票據業務憑藉其風險低、流動性高等優勢得到了市場的青睞。

除了其良好的資產屬性外，該項業務對於支持實體經濟尤其是中小企業發展及服務商業銀行經營調控方面都有極大影響。資產證券化業務重啓之後，在2015年迎來了高速發展，在備案制、註冊制、試點規模擴容等政策的推動下，其市場規模爆發性增長、產品流動性大幅提升、參與主體類型更加多樣化，產品創新設計更是呈現百花齊放的狀態。在各類政策利好和市場需求的刺激下，可以預計資產證券化將迎來更爲長足的發展。資產證券化業務受青睞的原因如下圖所示；

票據資產證券化的推出有利於增強企業直接融資的能力，拓寬投融渠道，對實體經濟的發展及經濟結構的調整起到積極的作用。銀行票據資產是非標資產中流動性最高的，甚至可能高於尚未成熟的資產證券化市場。

票據資產證券化使得參與的投資者更加多元化，解決了部分擁有較高信用評價基礎資產的中小企業無法參與銀行間債市直融的問題，極大地激活了市場的潛力。基於以上因素，票據資產證券化受到了銀行業的廣泛關注。2016年3月29日，由江蘇銀行及華泰證券(601688,股吧)資產管理有限公司共同推出的全國首單票據收益權資產證券化項目——“華泰資管-江蘇銀行融元1號資產支持專項計劃”正式落地，該款產品的正式推出標誌着票據資產證券化正式進入實際操作階段。在之後的發展中，雖然可能會遇到監管政策不完善、管理手段不夠先進以及相關人才缺口較大等問題，但也必將更好地推動市場發展，提高業務規範性。

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票據資產證券化的交易結構及流程

(1)資產管理人向投資者募集資金設立專項資產支持計劃(以下簡稱'專項計劃')併發行資產支持證券;

(2)原始權益人將其持有的票據資產(資產的具體內涵和外延待下文討論)轉讓予計劃管理人設立的專項計劃;

(3)發起人通過票據質押等方式,以及由差額支付承諾人提供差額支付、擔保人提供連帶責任擔保等方式爲專項計劃提供信用增級;

(4)在專項計劃兌付日,專項計劃向資產支持證券持有人兌付證券本息;資產池中的票據或債權到期後,專項計劃向承兌銀行兌現票據資產,或者請求債務人償還債務,並通過託管銀行向投資者兌付證券本息。

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將票據介入證券化交易的法律優勢

(1)構建不受基礎法律關係影響的付款義務。票據行爲具有無因性、要式性和獨立性,持票人以票據文義或票據法規證明自己爲票據權利人的,票據債務人需無條件支付票面金額,由此產生的票據權利就成爲比一般民事債權效力更強的一種權利。並且票據權利是單純的金錢給付請求權。一方面,持票人僅得請求票據債務人給付票面金額,不得爲其他請求。另一方面,持票人實現票據權利不負任何對價義務,票據債務人單方負擔無對價給付的義務。因此,將票據介入證券化交易能夠產生比普通基礎資產更加穩定和可靠的現金流。

(2)將核心的融資要素通過記載事項予以確權。根據《中華人民共和國票據法》(以下簡稱'《票據法》')的規定,票據的轉讓、質押均需要背書,背書具有公示的法律效果,能夠明確專項計劃受讓基礎資產或成爲票據質押權人後所享有的票據權利。

(3)通過服務銀行固化票據的最終付款操作。無論銀行匯票亦或商業匯票,票據到期後的權利實現方式均爲向銀行申請兌付,付款操作的單一化增加了證券化交易的便捷和可操作性;特別是銀行匯票與銀行承兌匯票,銀行作爲直接付款人將其自身信用介入其中,降低票據權利人無法獲得兌付的風險。

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票據業務的法律框架

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票據資產證券化業務中入池資產的選擇

在票據資產證券化業務中，基礎資產的選擇尤爲重要，直接影響着以票據資產開展資產證券化的業務模式及路徑選擇。由於“票據資產”並非法律概念，實踐中，以票據資產作爲基礎資產發起設立資產支持專項計劃，在基礎資產的選擇上，可能存在以下幾種路徑：

（一）業務模式一：以票據或票據權利入池的法律可行性分析

以票據或票據權利作爲基礎資產發起設立專項計劃的，原始權益人須將其持有的票據或票據權利真實轉讓給專項計劃。根據《中華人民共和國票據法》（以下簡稱“《票據法》”）的規定，票據行爲的要式性，包括“票據出票人制作票據，應當按照法定條件在票據上籤章，並按照所記載的事項承擔票據責任”、“持票人行使票據權利，應當按照法定程序中票據上籤章，並出示票據”、“其他票據債務人在票據上籤章的，按照票據所記載的事項承擔票據責任”等。由於票據行爲具有要式性，票據行爲須依照法定方式進行才能產生相應的法律效力，因此，爲實現“真實銷售”的目的，原始權益人應當將票據背書轉讓給計劃管理人（代表專項計劃）。

以票據或票據權利作爲票據資產證券化業務的基礎資產，至少可能存在以下法律問題：

1、票據背書的不規範情形

根據《票據法》第十條的規定，“票據的簽發、取得和轉讓，應當遵守誠實信用的原則，具有真實的交易關係和債權債務關係。”據此，原始權益人將票據背書轉讓給專項計劃，由於缺乏真實的交易背景和債權債務關係，可能在背書轉讓環節存在不規範的情形。雖然《票據法》第十條屬管理性規定，但以票據或票據權利直接作爲基礎資產，在《票據法》上存在一定的法律瑕疵，因此交易所對直接以票據或票據權利作爲基礎資產較爲謹慎。

2、專項計劃受讓票據的合法合規性

根據《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》（銀髮[1997]216號）第二條第二款的規定，“本辦法所稱貼現係指商業匯票的持票人在匯票到期日前，爲了取得資金貼付一定利息將票據權利轉讓給金融機構的票據行爲，是金融機構向持票人融通資金的一種方式。”據此，直接“買票”的行爲屬金融機構向持票人提供資金融通的票據貼現業務。

根據《非法進入機構和非法金融業務活動取締辦法（2011修訂）》第三條的規定，“本辦法所稱非法金融機構，是指未經中國人民銀行批准，擅自設立從事或者主要從事……票據貼現……等金融業務活動的機構。”因此，在未取得中國人民銀行批准的票據貼現業務資質的情況下，專項計劃直接受讓原始權益人持有的票據權利並向原始權益人提供融通資金的行爲，可能存在較大的合規風險。

在該等業務模式下，原始權益人直接將票據背書轉讓給專項計劃發行資產支持證券的交易安排，交易所持較爲謹慎的態度。因此，以票據或票據權利作爲基礎資產發行資產支持證券，可能無法取得交易所出具的無異議函。

（二）業務模式二：以應收賬款入池的法律可行性分析

在票據資產證券化業務中，若以應收賬款作爲基礎資產，市場上較爲常見的是與保理業務相結合的操作方式，基本業務模式如下：

（1）買賣雙方簽署基礎交易合同並形成基礎交易關係，賣方向買方交付貨物或提供服務，由此形成了賣方對買方享有的應收賬款；

（2）買方向賣方開具銀行承兌匯票或商業承兌匯票（以下簡稱“標的票據”）；

（3）賣方與保理公司簽署應收賬款轉讓合同，同時將標的票據背書轉讓給保理公司。保理公司作爲原始權益人將受讓的應收賬款作爲基礎資產轉讓給專項計劃，並將標的票據質押給專項計劃。在該等業務模式下，賣方通過保理公司這一“通道”，間接將其持有的標的票據開展資產證券化，從而獲得融資。

以應收賬款作爲票據資產證券化業務的基礎資產，至少需要考慮以下法律問題：

1、關於應收賬款是否真實存在

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》（以下簡稱“《盡調調查工作指引》”）第十三條、十四條和十五條的規定，對於資產證券化業務中基礎資產的盡職調查包括對基礎資產的法律權屬、轉讓的合法性的調查，即基礎資產形成和存續的真實性和合法性、基礎資產是否存在法定或約定禁止或者不得轉讓的情形等。因此，若以應收賬款作爲基礎資產開展資產證券化業務，則基礎資產在法律上應當真實、合法存在。

然而，標的票據開立後，應收賬款是否仍然繼續真實存在？

根據《支付結算辦法》第三條的規定，“票據可以作爲支付結算方式進行貨幣給付和資金清算。”《支付結算辦法》第二十二條規定，“票據的簽發、取得和轉讓，必須具有真實的交易關係和債權債務關係。”

在業務模式二中，買賣雙方簽署買賣合同建立基礎交易關係，買方向賣方開具標的票據作爲付款方式，賣方取得標的票據的行爲符合《支付結算辦法》的規定，即賣方系基於買賣合同的基礎交易關係取得標的票據。因此，標的票據的簽發符合《票據法》和《支付結算辦法》的相關規定，可以作爲支付結算方式進行貨幣給付和資金清算。

從目前已有的司法判例（“宿遷市華能貿易有限公司訴濟寧安泰礦山設備製造有限公司等票據追索權糾紛案”，(2013)宿中商終字第0244號））來看，法院認爲，票據不僅具有替代貨幣進行支付的功能，而且還具有流通功能和融資功能等，票據制度的價值在於促進票據流通、保障交易安全；受讓人合法取得票據權利後，其與交易對方之間的基礎關係即已結算完畢，此時若允許持票人再依據基礎法律關係向前手主張民事權利，將使已經穩定的民事法律關係重新陷於不穩定狀態，而且也使票據的流通性大爲減損，背離了設定票據制度的宗旨。因此，司法觀點認爲，票據開立後，交易雙方之間的基礎交易關係即已結算完畢，此時賣方對買方享有的應收賬款由於票據的開立而結算完畢。

此外，由於票據無因性，票據行爲與作爲其發生前提的基礎交易關係相分離，票據關係一旦合法成立，即獨立於基礎交易關係。若標的票據開立後，因其他原因導致標的票據未能得到承兌，賣方應當基於票據關係而非基礎交易關係向法院提起訴訟。因此，在業務模式二項下，保理公司受讓的應收賬款可能存在被法院認定爲在買方開具標的票據並將賣方作爲被背書人時即告消滅的可能性。

2、關於保理公司取得標的票據的合法性

《票據法》第十條規定，“票據的簽發、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關係和債權債務關係。”在業務模式二中，如法院認爲應收賬款在買方向賣方開具標的票據並將賣方作爲被背書人時即告消滅，由於基礎交易關係已經轉化爲票據關係，則賣方無法通過應收賬款轉讓合同將應收賬款轉讓給保理公司。在此情形，賣方（作爲持票人）通過將標的票據背書轉讓給保理公司、保理公司作爲被背書人取得票據的行爲缺乏基礎交易關係。

雖然根據已有的司法判例（參見最高人民法院“風神輪胎股份有限公司與中信銀行股份有限公司天津分行、河北寶碩股份有限公司借款擔保合同糾紛案”，(2007)民二終字第36號），雖然缺乏基礎交易關係的票據轉讓並不必然導致票據行爲的無效，但在缺乏基礎交易關係的前提下，保理公司通過背書受讓標的票據，該等業務可能被監管機關認定爲票據貼現業務，進而需取得中國人民銀行批准的票據貼現資質。因此，在業務模式二中，保理公司取得標的票據的交易安排，可能存在較大的合規風險。

綜上，在業務模式二項下，由於應收賬款因標的票據的開立而消滅，以應收賬款作爲基礎資產並以票據作爲質押的交易安排，可能較難獲得包括管理部門在內的各方認可。

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票據收益權資產證券化模式

以票據、票據權利或票據項下對應的應收賬款作爲基礎資產發行資產支持證券的路徑，在法律上存在較大的障礙，實踐中也因難以獲得各方的認可而存在操作難度。而以票據收益權作爲入池資產開展票據資產證券化業務，在當下則具有較大的實踐意義。

（一）票據收益權資產證券化的業務模式

原始權益人將其持有的票據對應的收益權（以下簡稱“票據收益權”）作爲基礎資產委託計劃管理人發起設立專項計劃，並通過證券交易所發行資產支持證券。原始權益人接受專項計劃的委託，作爲資產服務機構，對基礎資產進行管理，並歸集、轉付基礎資產產生的現金流。爲確保原始權益人按時足額轉付票據產生的任何收益，原始權益人以其持有的票據爲專項計劃提供質押擔保。

交易結構如下圖所示：

（二）票據收益權資產證券化的合規性分析

1、關於票據收益權的界定

有觀點認爲，收益權並非法律規定的物權或債權。收益權僅是物權的一項權能，而債權不存在收益權，因此，票據收益權能否作爲基礎資產入池，存在一定的法律疑問。

實際上，在票據收益權資產證券化項目中，票據收益權是指票據收益權轉讓方（以下簡稱“轉讓方”）與票據收益權受讓方（以下簡稱“受讓方”）之間通過合同約定而產生的、轉讓方作爲持票人在票據項下行使票據權利所取得的全部現金收入（以下簡稱“票據收益”）的轉付義務，系基於票據權利而派生出的新的債權債務關係，該債權債務關係的轉讓標的並非票據權利本身，而是票據收益的轉付義務。在該等債權債務關係項下，轉讓方爲債務人，受讓方爲債權人，轉讓方負有按照合同約定將其持有的票據權利項下實際產生的現金流入轉付給受讓方的義務。據此，票據收益權系新設債權，並非資產所有權中四項權能（即佔有、使用、收益和處分）中分離出來的一項權能，票據收益權的創設不違反法律法規規定。

2、關於收益權的法律風險

還有觀點認爲，以票據權利作爲基礎權利創設票據收益權，並且通過簽署票據收益權轉讓協議，可能會被認定爲“名爲買賣、實爲借貸”。一旦被認定爲“借貸關係”，由於最高院目前僅允許有正常生產經營情況下的企業之前借貸，則可能導致買賣合同無效，專項計劃僅能獲得普通貸款利息，而由於專項計劃並不具備受讓貸款的資質，因此存在法律風險。

對於票據收益權轉讓是否存在被認定爲“名爲買賣、實爲借貸”的問題，結合前文分析，在票據收益權轉讓的債權債務關係項下，轉讓方爲債務人，受讓方爲債權人，轉讓方負有按照合同約定將其持有的票據權利項下實際產生的現金流入轉付給受讓方的義務。雙方之間的債權債務關係系通過票據收益權轉讓合同的約定形成。由於轉讓方和受讓方系按照票據權利項下實際產生的現金流入進行結算和支付，受讓方不享有收取固定回報的權利，轉讓方也不負有向受讓方“保底保收益”的義務，票據資產收益權的相關風險由受讓方承擔，據此，票據收益權轉讓構成以票據爲基礎的金融合約，不屬於“名爲買賣、實爲借貸”。

綜上，通過合同方式界定票據收益權，並將票據進行質押背書，確保原始權益人在收益權項下的轉付義務得以實現，並不違反現行法律法規規定。

（三）票據收益權資產證券化的操作要點

由於收益權並非法律固有概念，而其本質位債權，債權可因當事人合意而設，因此通過合同約定的方式界定收益權，既與法理相合，又不悖法律和行政法規強制性規定，自應有效。

與上不同，如將收益權定義爲所有權的一項權能，則不符合設立收益權的本意，也無法實現票據收益權證券化的目的，且可能存在一定的法律風險。結合已有的實務操作經驗，我們認爲，若以票據收益權入池，應當在基礎資產交易合同中對收益權進行明確界定，將收益權通過概括定義和範圍列舉，明確其內涵和外延，不妨定義如下：

標的票據收益權指標的票據收益權持有人與標的票據持有人因合同約定而形成的債權債務關係。該等債權債務關係項下，標的票據持有人爲債務人，標的票據收益權持有人爲債權人。標的票據持有人負有按標的票據產生的下列收入金額與標的票據收益權持有人進行結算的義務：

（1）標的票據在包括票據由持票人提示付款在內的任何情形下所產生的任何資金流入收益；

（2）標的票據經貼現或其他處置/出售所產生的資金流入收益；

（3）標的票據項下擔保（如有）所產生的資金流入收益；

（4）標的票據被拒付後對背書人、出票人以及票據資產的其他債務人

（如有）行使追索權後取得相關票款權利及相關資金流入收益；

（5）自本合同生效之日起，標的票據所衍生的全部權益在任何情形下的賣出/處置產生的資金流入收益；

（6）經本合同雙方同意的其他任何收入。

標的票據持有人應在約定的期限按上述收入的金額與標的票據收益權持有人進行結算與支付。標的票據持有人按上述收入的金額與標的票據收益權持有人進行結算支付後，標的票據收益權即消滅。

本文轉自璞鼎資本Finance