來源：CITICS債券研究

文丨明明債券研究團隊

報告要點

經過去年慘烈的信用風險，市場目前有了衆多的“高收益債”。一些機構也在積極籌備自己的高收益債產品。如果沒有一個相對基本面的錨，那麼很難下重注去博此收益。我們拋磚引玉來回答，高收益債該如何定價/打折。

高收益債的定價邏輯：以回收率而非利差爲定價依據。高收益債定價的步驟是拆分資產科目→設定分科目資產打折比率→加總成企業資產變現總價值→按順序償還債務得出變現率/回收率。宜當承認，基於過去的案例、與公司的行業特徵、財務經營特徵，來給變現率假設（樂觀、中性、悲觀）設定各項資產的打折比率，相當主觀，不同經歷的人對待折現率的看法也會大相徑庭。

分科目估值清算資產價值：關聯交易、財務瑕疵、新興行業屬性都會降低打折比率。我們詳細地介紹了不同資產科目打折情景的判斷理由，與相應的折算比例，綜合來看，關聯交易、財務瑕疵、新興行業屬性都會降低打折比例：（1）關聯交易：關聯交易的影響遍佈各個科目，不論是常規的應收賬款，還是其他應收款、長期股權投資，一旦涉及關聯交易，不免存在利益輸送、資金佔用、乃至體外循環的風險，變現率必然會大打折扣；（2）財務瑕疵：大存大貸，會計政策激進，審計出具非標意見等，財務信息質量不高，大部分情況下意味着資產虛高；（3）新興行業屬性：行業產品迭代越快，意味着存貨的可變現價值折損越快，固定資產（產線）的實際價值越容易低於賬面價值。

從打折資產到清償順序：信用債償還順序最爲靠後，表外負債同樣有求償權利。破產清算下清算價值的分配順序爲：破產費用、共益債務、勞動債權、所欠稅款、普通破產債權。因此需要對清償順序進行區分，分別估算優先債權和劣後債權的數額。在假設清算中，將企業全部債券（包括經營性負債、金融性負債、或有負債）均視爲到期並均可以參與資產價值的分配。但是值得關注的是間接融資一般都有質押、部分經營性負債清償順序可能會有所提前，還有表外負債也有追索權，尤其是地產行業的表外負債規模很大，但是嚴格匡算難度較大，更多的還需要實地調研結合賬面來毛估。

定價案例：以康美藥業爲例，估值誤差偏大，但高於目前成交價格。我們測算康美的清算率爲73.91元，但是根據最新披露的年報修正尤其是貨幣資金修正，我們對於貨幣資金的打折明顯高估，依據調整後的數據會調整到46.48元，有所下降，但是相比於康美近日15元的報價來看，還是有一定的基本面機會。同時我們也計算了康得新、富貴鳥等案例。

風險提示：框架的瑕疵仍然是比率設定的過於主觀，千人千面並不爲過，實地調研仍然十分重要；即使在打折比率比較低的時候，若發行人接近明顯的財務造假，以此爲計算基礎仍然會使得誤差很大；而且模型並未考慮到法律及執行問題、債委會中大債權人與中小債權人利益矛盾等外生問題。

正文

經過去年慘烈的信用風險，市場目前有了衆多的“高收益債”。一些券商、基金乃至海外機構也在積極籌備自己的高收益債策略乃至產品。

高收益債與垃圾債沒有嚴格的界限與定義。有的人會把收益率10%左右的當成高收益債，有的人會把7%左右的當作高收益債，有的人會把打折到70塊錢的當作高收益債，還有一些人會“賣你之前叫做高收益，賣給你之後叫做垃圾債”來這樣區分高收益與垃圾債。本文對於高收益債的認定是：債券進入到了打折階段而非收益率定價。

一支債券在違約後，賣方一般不會特別關心價格，因爲往往是風控要求的強平，但是買方確確實實要考慮性價比。比如去年市場會認爲70塊錢的康美明顯是一個價值窪地，而近日隨着康美事件的進一步發酵，銀行間一度出現過15塊錢的買盤，如果沒有一個相對基本面的錨，那麼很難下重注去博要麼零要麼翻倍的生意，所以，關於高收益債的定價便是一個非常迫切需要解決的問題。我們在此拋磚引玉來回答：高收益債如何定價/打折？

高收益債應以回收率爲基礎定價

2018年違約債規模明顯增加，高收益債市場規模有所擴大

2018年我國信用債違約事件再創歷史新高，全年共計125只公募信用債違約，涉及金額達1209.61億元。在嚴峻的市場環境下，許多信用債開始以低於面值的價格打折成交，例如某隻債券違約後，有債券以淨價不足40元的價格成交，收盤淨價一度跌至7.64元。

只看收益率很難定義現在的市場，我們將價格低於80元的債券被稱爲高收益債。截至2019年5月8日，我國信用債市場共有23056只不含權信用債處於存續狀態，其中估值價格低於80元的有103只，佔比達0.45%。在高收益債市場規模有望繼續擴大的同時，如何對這類債券合理定價成爲新的難題。

不同於普通債券可基於利差定價，高收益債定價應以基於資產負債表的打折回收爲依據。普通債券定價可採用在利率曲線的基礎上疊加信用利差、行業利差、區域利差等利差的方法，高收益債由於按時足額償付的不確定性較大，因此以估算收益率確定價格的方法並不適用。

我們不妨從房地產行業的一個定價方法出發。一些股票分析師會從地產公司的貨值與NAV出發來算一個房地產公司的市值，雖然這類似銀行PB一樣，估出來的長期的錨並不適應大起大落的股票市場，但是對於債券市場卻成爲他山之石。一些債券投資人會通過賬面上的樓盤乃至實地踩盤，毛估房地產公司可變現的貨值，並與負債進行匡算，判斷某家地產公司是否可以通過變賣存貨與土地來償債。我們看到萬達與泰禾解決自己債務問題的方法，也很接近於“逐步清算”的過程，所以我們認爲可參考這種方法對高收益債進行定價：

基於公司的資產負債表，來計算公司可變現資產的價值能夠覆蓋債務的比例，計算出的回收率便是債券價格。

高收益債的定價邏輯：以回收率而非利差爲定價依據

採用這種基於回收率的高收益債定價方法時，我們選擇以最爲審慎的態度，基於企業瀕臨違約或者已發生違約、主要通過資產變現償還債務的假設，從資產打折變現和負債具有剛性兩個維度進行探究。

高收益債定價的核心步驟是估算出資產的清算價值，根據資產負債表資產端的科目順序分別估計其清算價值，加總得到企業的資產變現價值。基於過去的案例、與公司的行業特徵、財務經營特徵，來給變現率假設（樂觀、中性、悲觀）設定各項資產的變相價值。宜當承認這種方法目前來看相當主觀，不同經歷的人對待折現率的看法大相徑庭，但是在目前債券市場缺乏違約回收數據的情況下，談任何過度的量化都乃無源之水。

分科目估值清算資產價值

討論了定價思路，我們便進一步討論，該基於何等理由與情景，將細項資產校準成爲樂觀、中性、悲觀三種情況，再進行折現率的對應呢？

我們詳細的介紹了不同資產科目打折情景的判斷理由，與相應的折算比例，綜合來看，關聯交易、財務瑕疵、新興行業屬性都會降低打折比例：（1）關聯交易：關聯交易的影響遍佈各個科目，不論是常規的應收賬款，還是其他應收款、長期股權投資，一旦涉及關聯交易，不免存在利益輸送、資金佔用、乃至體外循環的風險，變現率必然會大打折扣；（2）財務瑕疵：大存大貸，會計政策激進，審計出具非標意見等，財務信息質量不高，大部分情況下意味着資產虛高；（3）新興行業屬性：行業產品迭代越快，意味着存貨的可變現價值折損越快，固定資產（產線）的實際越容易低於賬面價值。

貨幣資金：理論上變現能力最強的資產

過去我們認爲，貨幣資金是企業最靠得住的資產。由於貨幣資金不存在減值準備、歷史成本計價等問題，而且我們會認爲銀行會給審計出具一個真實可靠的存款證明，因此理論上不受限貨幣資金都可以視爲可靠的償債來源。然而，近年康得新、康美藥業等案例說明貨幣資金賬面餘額也存在失真的可能性，因此在衡量企業貨幣資金的變現能力時需要重點關注其是否真實。

確定貨幣資金的變現能力首先應關注其真實性。常見的貨幣資金造假手法有：（1）由於時點數的漏洞，在會計師對企業進行定期審計前夕，企業通過短期借款等操縱時點的貨幣資金；（2）對於子公司較多的集團性公司，由於會計師對不同子公司進行審計有時間差，因此企業可以通過一筆款項在子公司之間不斷轉移操縱報表；（3）有些企業與銀行簽訂有“抽屜協議”，即雖然賬面上反應爲公司貨幣資金，但實際中銀行已獲准使用這筆資金進行了關聯方貸款業務。

貨幣資金真實性較好時，還應考慮資金受限、母子公司間資金調配不暢等對變現能力的影響。（1）發行人受限貨幣資金不能作爲可靠償債來源；（2）發行人歸母貨幣資金與合併貨幣資金差額較大的，尤其涉及子公司爲上市公司、發行人爲非上市母公司時，由於大部分母子公司之間資金調配並非十分順暢，因此合併貨幣資金不能被視爲母公司的可靠償債來源。

如果存在“大存大貸”或者貨幣資金與利息收入嚴重不匹配時，那貨幣資金的真實性就要大打折扣。準確驗證貨幣資金的真實性較爲複雜。投資人只能從公司披露的細節出發：（1）公司貨幣資金充沛但新借入大量有息負債時，需要警惕公司可能存在資金虛構、凍結或被大股東佔用的情形；（2）貨幣資金中大部分應當存放於銀行，定期可獲得利息收入，若公司利息收入與同期貨幣資金餘額出現明顯不匹配的，應關注貨幣資金真實性可能存在問題。

康得新是一家主要從事預塗膜、光學膜等高分子材料生產的化工企業。2019年1月15日，康得新因公司流動資金緊張，未能按照約定籌措足額兌付資金，18康得新SCP001構成實質性違約。截至目前，康得新共有4只公開發行的債券違約，還有大量借款逾期。

貨幣資金充裕卻同期發行大量債務融資，康得新貨幣資金清償能力較低。根據2018年年報，康得新2018年末貨幣資金餘額達153.16億元，但其中122.10億元會計師無法確定其真實性。按照康得新近兩年披露的財務報表，公司貨幣資金餘額維持在150億元以上，但同期籌資活動現金流入維持高位，2年內公司多次發行債務融資工具，融資總金額高達60億元。看似充沛的賬面流動性和大規模融資構成鮮明對比，貨幣資金的真實性大打折扣，因此應給予悲觀預期。在2019年2月召開的債券持有人會議上，公司實控人承認存在大股東挪用公司資金的情況。

應收票據及應收賬款：行業特徵明顯，財務造假的高發科目

按照最新修訂的一般企業財務報表格式，原“應收票據”、“應收賬款”科目合併爲“應收票據及應收賬款”科目計量。（1）應收票據指企業因銷售商品、提供勞務等而收到的商業匯票。商業匯票是一種由出票人簽發的，委託付款人在指定日期無條件支付確定金額給收款人或持票人的票據。按承兌人不同分爲商業承兌匯票和銀行承兌匯票，目前來看沒有更新的“金融創新”前，我們認爲商業匯票信用程度較高，不進行變現折算，變現率設定爲100%；（2）應收賬款是公司在經營過程中因銷售商品、提供勞務應向購買單位收取的款項，其餘額大小、佔資產比重具有明顯的行業特徵。

應收賬款方面，大量債券違約企業存在操縱應收賬款的情形。具體應當關注：（1）企業經營性現金流與營業收入是否匹配。企業按照簽訂合同確認大概率無法收回的應收賬款、同時虛增收入時，最直接的後果是經營性現金流與營業收入長期不匹配；（2）企業計提壞賬準備是否合理。由於應收賬款必須計提壞賬準備，且日後可以轉回，因此企業可以①通過控制計提比例以調整應收賬款餘額；②通過計提壞賬準備，降低本期利潤以期下期轉回時粉飾報表；（3）企業應收賬款是否涉及大量關聯交易：①企業操縱應收賬款最便捷的合作方就是關聯企業；②由大量關聯交易構成的應收賬款很可能存在關聯方佔用資金的可能，這部分應收賬款如期收回的可能性較低。

我們將應收賬款的來源分爲三類進行折算：（1）普通工業企業經營性業務產生的應收賬款：我們認爲其性質相對簡單，雖然可能有一定的提前確認、激進營銷的成分在，也給予較高的折算比例，從樂觀到悲觀可以設定70%、80%、60%；（2）附帶有金融屬性的應收賬款：常見於一些貿易類公司、供應鏈公司，應收賬款具有較強的金融屬性，壞賬率與賬齡難以反映真實的金融風險，所以變現率折算設定爲60%、50%、40%；（3）關聯交易產生的營收賬款：往往會伴生虛增收入與資金體外循環，回收質量較差，變現率折算設定爲50%、40%、30%。

中國城市建設控股集團有限公司（以下簡稱中城建）是一家主營從事房地產開發經營、工程施工業務的企業。2016年11月28日，中城建未能按期兌付12中城建MTN1利息，構成實質性違約。

控股股東變更引發機構拋售債券，應收賬款較多難以及時變現償債。按照2015年年報數據，公司應收賬款佔資產比例達9.75%、其他應收款佔比達26.72%。2016年4月，公司控股股東變更爲民企引發機構拋售債券，建築類公司應收賬款變現壓力較大，資產難以按照賬面價值變現清償債務，公司最終違約。由於其應收賬款金額增長過快，信用資質不容樂觀，因此也應按照悲觀假設變現。

預付賬款：變現能力受對手方信用資質影響較大

預付賬款是企業按照合同等預先支付給供貨單位或勞務提供者的定金或貨款，是企業貨幣資金暫時被其他單位佔用的部分，常見的有預付貨款、購貨定金、預付工程款、備料款等。

公司違約大部分情況下與交易對手關係不大，但是應關注：（1）企業如果長期需要預付大量款項給供應商，一般說明企業的信用資質較差，行業地位不高；（2）某段時期內，企業預付賬款突發大幅增長，尤其是採購一些專利技術時，不排除企業通過預付賬款將資金流出、而後以營業收入的形式迴流以虛增利潤的可能性；（3）預付賬款的時間期限也需要額外關注，長期掛賬的預付款項，尤其是與關聯方之間的交易實質上很可能是資金佔用。

評估預付賬款的變現能力，要關注受供應商信用風險牽連的可能。當供應商面臨信用問題時，企業面臨預付賬款無法回收的風險，因此預付賬款的變現率要參考期限、佔比、變動等，尤其要關注供應商信用資質。

中鋼股份是央企中國中鋼集團公司的核心子公司之一，主要從事礦石、鋼鐵等國內外貿易業務。2015年10月19日，中鋼股份公告稱將延期支付10中鋼債利息，構成實質性違約，成爲首隻違約央企債。2007年以來，中鋼股份不斷爲中宇鋼、邯鄲縱橫鋼鐵等民營企業墊款、進行托盤融資，有相當一部分在預付款項科目中，形成規模巨大的應收賬款拖欠問題。截至2013年，公司受限資產中有113.5億元被用於融資擔保，這不僅使得公司資產負債率保持在90%以上，還極大地降低了公司資產質量和變現能力。

弘昌燃氣主要從事燃氣等基礎能源行業的開發、建設與經營，信陽市超過70%的天然氣由該公司供應。2017年6月20日，公司因資金問題未能如期發放回售資金，構成實質性違約。2013-2015年，公司預付款項分別爲17.74億元、18.15億元、17.01億元，佔同期流動資產比重爲60.34%、70.68%、71.20%，佔比較高且不斷上升，而且是在2015年公司拖欠國開行、農聯社等銀行貸款的情況下。結合公司預付款項有5.43億元流入註冊資本僅爲10萬元的交易對手方，預付款項與對方經營能力不大匹配，因此應給予悲觀回收預期。

其他應收款：常被用於掩蓋關聯交易

　其他應收款是企業財務報表最容易出現問題的科目之一。與應收賬款相比，其他應收款主要覈算企業與主營業務無關，不願詳細披露的應收款項。除城投公司外，企業其他應收款數量過高均應引起警惕。

常見的其他應收款有大股東或關聯方往來款、委託理財/委託貸款等。（1）關聯方往來款常見於集團型股東擁有其他子公司，經過資產規模較大或盈利較強的子公司作爲發行人進行債權融資後，母公司在實際使用中將資金分給其他子公司。在沒有財務子公司的情況下，子公司之間無法直接進行借貸往來，前述資金往來由於沒有實際交易背景，往往會被歸爲其他應收款；（2）委託理財/委託貸款等大多也有關聯交易性質，例如企業將資金投向關聯公司的非標產品、將閒置資金投資於委託理財或委託貸款以提高公司收益等。

確定其他應收款的變現能力時，需要關注（1）企業是否存在其他應收款長期居高不下的情形，是否實際上構成了大股東對資金的長期佔用；（2）短期內其他應收款的大幅變動是否存在公司調節下一期利潤以粉飾報表等情形。總之，其他應收款與行業屬性關係不大，但財務失真的可能性較高，在考察其償債能力時應當謹慎。

富貴鳥是一家在2018年4月23日違約的服裝公司。自2016年開始，爲應對服裝行業不景氣對公司經營的衝擊，富貴鳥通過投資於礦業集團、保健品研發公司等謀求轉型。自2016年末至2017年中，富貴鳥貨幣資金由29.31億元下降至20.35億元，其他應收款由10.12億元上升至15.88億元，而這一科目在2016年三季度末僅爲1552.05萬元。截至2018年2月主承銷商發佈《風險提示公告》時，富貴鳥至少存在 49.09 億元資產金額很可能無法收回。

存貨：產品特性決定變現能力

　一家發行人面臨違約，一般來說意味着產品競爭力已大幅下降，存貨的可變現淨值與賬面價值差別較大。所以判斷存貨的價值，取決於對公司業務競爭力的判斷。

對於普通企業，存貨的真實性要結合存貨餘額、毛利率、跌價準備等考慮。（1）存貨餘額與毛利率同時顯著提高時要引起警惕。出現這種情況時，公司有可能通過提高產量拉低產品單位成本，欺詐性提高毛利率、虛增利潤，此時賬面存貨難以變現；（2）公司是否合理計提減值準備。資產負債表日，存貨應當按照成本與可變現淨值孰低計量，當成本高於可變現淨值時，二者差額應計提存貨跌價準備。①當一個行業的存貨具有貶值特性，但公司計提存貨跌價準備相比可比公司明顯偏低時，應考慮公司有可能虛增當期利潤，②由於已計提的存貨跌價準備在符合條件時可以轉回，因此當企業大額計提時，應考慮是否存在企業集中計提存貨跌價準備以粉飾下期報表或掩蓋之前財務問題的可能。

粗略地講，產品更新迭代越快的企業，存貨的打折比率越高。一些服裝企業對一年尚未賣出的存貨計提一半的存貨跌價準備，一些手機行業的存貨折價更快，更極端的是電影行業，尚未結算的影視劇作品放在存貨科目，如果對其變現需要付出不菲的宣發費用，往往佔全部成本的三分之一，這時候存貨就要大打折扣。

但是我們一般對地產行業的存貨較爲樂觀。在特定的一些企業中，由於拿地較早的緣故，一些存貨的可變現價值甚至明顯大於成本價格，也就是折算率超過100%。綜上，評估房企和其他企業的存貨變現能力時要有所區分。

對於房地產企業而言，存貨主要包括開發成本、已完工開發產品、出租開發產品、土地整理等。除了類似普通企業需要關注存貨餘額變動、賬面價值以成本反映的要調整爲可變現淨值外，評估房地產企業的存貨價值還應注意：（1）具體項目公司的樓盤的真實抵押情況，解抵押的法律問題；（2）發行人並表的子公司所佔股權比例，與相關明股實債是否存在抵押情況；（3）樓盤一事一議，結合區域房價、建安成本、完工度等綜合判斷。

衡量存貨的償債價值不僅要關注存貨是否易於變現，更應當覈實賬面價值的真實性、可靠性。康美藥業是一家以中藥飲片爲核心業務的製藥企業，2019年4月30日，公司發佈《2018年度前期會計差錯更正專項說明的審覈報告》及定期報告，聲稱“由於公司採購付款、工程款支付以及確認業務款項時的會計處理存在錯誤，造成公司應收賬款少計6.41億元，存貨少計195.46億元，在建工程少計6.32億元，貨幣資金多計299.44億元”。根據公司每年100億左右的營業成本，這相當於一下子增值了2年的生產量。對於財務信息明顯存在問題的，變現率應當依照悲觀假設，考慮到中藥行業的商品特性，變現率甚至可進一步調低。

長期股權投資：關注與公司主營業務的相關性

長期股權投資是一類特殊的股權投資，具體包括（1）企業持有的能夠對被投資單位實施控制的權益性投資，即對子公司投資；（2）企業持有的能夠與其他合營方一同對被投資單位實施共同控制的權益性投資，即對合營企業投資；（3）企業持有的能夠對被投資單位施加重大影響的權益性投資，即對聯營企業投資。

由於控制類型不同，長期股權投資的核算方法分爲成本法、權益法兩種。成本法是指投資按照成本計價的方法，只有被投企業進行現金分紅時才確認投資收益；權益法是指投資以初始投資成本計量後，在持有期內根據被投資單位所有者權益的變動，投資企業按應享有被投資企業所有者權益的份額調整其投資賬面價值的方法，此時可按照被投企業的期末淨利潤確認投資收益。一般情況下，只有公司持有子公司的股權需要按照成本法覈算，並反映在母公司的財務報表中，但製作合併報表時，需要全部轉爲權益法覈算。

嚴格來說，對於長期股權的精確定價不取決於公司本身，而取決於被投資公司。但是債券市場發行人信息披露有限，對於相關公司披露的信息較少，所以我們只能考慮到三種情形來進行判斷。（1）對於有公開信息披露的子公司，可根據公開信息評估長期股權投資價值；（2）現實中大量長投涉及的子公司並未進行公開信息披露，此時爲確定長投價值應當根據子公司所處行業、與企業主營業務相關性、可比上市公司等信息綜合評估。（3）進一步，如果長期股權投資是通過關聯交易取得，一律以最悲觀的假設進行折算。

我們以中民投的長期股權投資爲例，其大量的長期股權投資並未形成有效的變現償債來源。截至 2015 年末、2016 年末、2017 年末和 2018 年 9 月末，發行人母公司的長期股權投資爲 636億、701億、795億和830億元，佔母公司總資產比例分別爲 82.07%、67.26%、62.89%和62.75%，主要爲發行人對子公司、合營企業以及聯營企業的權益性投資。長投對象覆蓋房地產、保險、投資等多個領域。但是在公司面對償付壓力時，規模龐大的長期股權投資並未構成可靠的償債來源。

投資性房地產：重點關注計量模式的選擇

投資性房地產指爲賺取租金或資本增值，或者二者兼有而持有的房地產，包括（1）已出租的土地使用權；（2）持有並準備增值後轉讓的土地使用權；（3）已出租的建築物。不包括（1）自用房地產，即爲生產商品、提供勞務或者經營管理而持有的房地產；（2）作爲存貨的房地產。在我國，除了一二線城市外，大部分城市的商業地產明顯過剩，空置率較高。

投資性房地產的賬面價值受計量方法影響較大。投資性房地產的計量有成本模式、公允價值模式兩種方法，初始計量時應按照成本模式，後續計量滿足（1）投資性房地產所在地有活躍的房地產交易市場；（2）企業能夠從房地產交易市場上取得同類或類似房地產的市場價格及其他相關信息時可以改用公允價值模式。變更計量模式時，企業只准由成本模式轉爲公允價值模式。以公允價值模式計量的投資性房地產無需計提折舊或進行攤銷，企業主觀性較大，因此賬面價值較成本法更容易高估。

確定投資性房地產的變現價值時，應當重視其盈利能力。在我國，投資性房地產多爲商業地產，全國範圍內看處於過剩狀態。當商業地產自身現金流創造能力不高，僅靠房價上升推動賬面價值提高時，其變現價值應當大打折扣。

新光控股集團有限公司（以下簡稱新光控股）位於浙江省義烏市，主營飾品加工、商貿、房地產業務等，是一家綜合性民營企業。2018年9月25日，新光控股未能按約定將17新光控股CP001兌付資金足額劃至託管機構，構成實質性違約。

投資性房地產價值受地域影響較大，資質較差時不能被視爲可靠的償債來源。根據新光控股2018年半年度財報，公司資產合計811.81億元，但是剔除其他應收款127.78億元后，公司所剩資產大部分爲投資性房地產（263.56億元）與房地產性質較強的存貨（68.80億元）。有部分投資性房地產是三四線的商業地產，變現週期較長。

生產性生物資產：不易覈查的小衆科目

生物資產，是指有生命的動物和植物，可分爲消耗性生物資產、生產性生物資產和公益性生物資產。企業一般涉及消耗性生物資產、生產性生物資產，其中前者計入存貨、後者在資產負債表中單獨列示。（1）消耗性生物資產，是指爲出售而持有的、或在將來收穫爲農產品的生物資產，包括生長中的大田作物、蔬菜、用材林以及存欄待售的牲畜等；（2）生產性生物資產，是指爲產出農產品、提供勞務或出租等目的而持有的生物資產，包括經濟林、薪炭林、產畜和役畜等。

需要關注企業調整生產性生物資產計量方法以操縱資產價值、做高利潤的風險。生產性生物資產的計量有成本模式和公允價值模式兩種方法，成本法，即生物資產以成本入賬並計提折舊，一般不會高估資產價值，較爲保守；公允價值法，指生物資產以市場價格入賬，後續計量不計提折舊，而是定期進行減值測試並調整公允價值變動。採用公允價值法計量一方面由於不需要計提折舊，有利於企業提高毛利率；另一方面企業被賦予了更多的自主權，賬面價值容易被高估。

無論是股票還是債券，農林牧漁的生物性資產一直是財務瑕疵的高發地帶，而且變現能力比較有限。企業不僅可以通過虛增生物資產價值以美化報表，還可以藉助一次性大額計提減值準備掩蓋過去的財務問題。再加上生物資產的性質較爲特殊，難以快速變現，因此其變現率應當設定的相對較低。

固定資產：行業特徵顯著，關注折舊計提

固定資產指企業爲生產產品、提供勞務、出租或經營管理而持有的，使用壽命超過一個會計年度的有形資產，包括房屋及建築物、機器設備、電子設備、運輸設備等。

企業對固定資產計提折舊、減值準備時自主性較強，財務真實性值得關注。關注點具體有（1）折舊方法有年限平均法、工作量法、雙倍餘額遞減法和年數總和法等，當公司改變折舊政策，或使用與同行業類似資產截然不同的折舊方法時，需警惕公司操縱固定資產賬面價值的可能；（2）計提折舊需要公司按照實際情況確定折舊年限、殘值率等，此時應關注公司相應假設是否過於樂觀。

固定資產的償債能力不僅受賬面價值真實性影響，還受變現難度制約。大部分製造企業的生產線設備都是專業定製，如果拆開變賣，變現價值很低；像鋼廠這種標準品產線的固定資產，搬遷的費用與時間成本也會很大。

衡量固定資產的變現能力時，應將房屋建築物與設備類固定資產分別處理。（1）房屋建築物等固定資產可以參照周邊區域內類似資產，確定較爲合理的公允價值作爲償債基礎；（2）然而設備類固定資產由於賬面價值受公司計提折舊、減值準備等因素影響，主觀性較強，並且難以尋找恰當的可比資產衡量價值，因此應當給予一定的變現率。比如電子設備等新興行業，由於產品更迭極快，比如顯示屏/基板行業很難有超過六年的生命週期，但是設備折舊可能還是按照十年左右的折舊，這樣的固定資產賬面價值就是虛高的。

在建工程：結合固定資產科目考量其是否真實可靠

在建工程覈算的是企業固定資產新建、改擴建、更新改造等尚未完成的工程中發生的支出，在達到預定可使用狀態時可轉入固定資產。在建工程不計提折舊，在轉入固定資產後的下一個月纔開始計提；此外，在建工程的相關費用可資本化。

在建工程與固定資產密不可分，衡量其真實性需要關注：（1）是否存在在建工程後續資金不足，比如後續需要投入上百億的投資，勢必將制約後續戰略投資者進入，同時若不能形成固定資產有可能無法變現；（2）企業是否存在通過在建工程進行關聯交易的情形；（3）投資項目能否真正形成營業收入，如技術存在代差、行業產能過剩、不具備區位優勢等。

在建工程涉及費用資本化問題，應警惕固定資產賬面價值失真。當固定資產發生可資本化的後續支出時，企業一般應將該固定資產計提累計折舊和減值後的賬面價值轉入在建工程，同時停止計提折舊。當後續支出完工並達到預計可使用狀態時，再從在建工程轉回固定資產，按重新確定的固定資產原價、折舊方法等計提折舊。期間後續支出符合資本化條件的，應當計入固定資產成本或其他相關資產成本；不符合條件的應當計入當期損益。

總之，徐徐推進、有節奏性地轉入固定資產的在建工程才更加可信。在確定其賬面價值基本真實可靠後，衡量其變現能力還應關注：（1）在建工程的建造方式有自營建造、出包建造兩類，後者系企業通過招標方式將工程項目發包給建築承包商施工，此時承包商是否有可能發生意外造成項目無法正常完工；（2）在建工程的後續支出規模是否較大，企業是否有能力持續承擔；（3）在建工程完工後對公司主營業務的意義是否重要，公司是否存在爲壓縮開支停建不重要項目的可能。

利源精製是一家被鉅額在建工程拖垮的發行人，不過我們認爲其固定資產/在建工程變現質量較高。公司主營業務爲鋁型材及深加工產品的研發、生產和銷售。2018年9月25日，公司發行的“14利源債”構成實質性違約。2015年起，公司開始大量舉債組建軌道交通產線，由於項目資金需求較大，因此公司負債總額從2015年49.82億元攀升至2018年上半年87.30億元。公司主要由於產線沒有生產無法滾續資金，但大量在建工程已剛剛轉固，設備較新，我們認爲折算率可以較爲樂觀。

無形資產與開發支出：難以確定變現價格的特殊資產

無形資產，指企業擁有或者控制的沒有實物形態的可辨認非貨幣性資產，通常包括專利權、非專利技術、商標權、著作權、特許權、土地使用權等。

專利權商標權直覺上是比較有價值的，我們經常能看到科技巨頭因爲專利打官司，動輒數十億美元，但回到銀行間市場，大部分發行人的開發、專利的公允價值要打一個問號了，比如研發費用幾乎沒有的靠銷售的原料藥或者中成藥公司。

由於無形資產與開發支出關係密切，因此可作爲一個整體確定變現比率。（1）對於政府授予的特許權、土地使用權等無形資產，由於其性質屬於政府授予的特權，因此變現率設定爲100%；（2）其他無形資產及開發支出由於變現時經常需要大額減值，出於審慎性考慮，變現率設定爲0。

樂視網系A股上市公司，主營業務爲廣告、終端等互聯網及相關服務業務。2018年8月4日，公司未能完成“15樂視01”的兌付，構成實質性違約。在債務違約前夕，公司無形資產從2017年中86.28億元迅速下降至2018年中39.35億元，公司以謹慎性考慮爲由對影視版權等無形資產計提42.75億元減值準備，資產負債表迅速惡化。

商譽：清零

商譽來自非同一控制下的企業合併，指收購日收購方合併成本高於被收購方可辨認淨資產公允價值的部分。商譽具有明顯的行業特徵，在輕資產且注重外延擴張的行業中，企業商譽佔比較高。例如傳媒、計算機、醫藥生物等行業，企業經常藉助收購競爭對手以擴大市場份額，鞏固經營優勢，在這些收購中往往會產生大量商譽。

商譽不具備單獨償債能力，變現率視爲0。商譽可以被視爲一家企業預期獲利超過可辨認資產正常獲利能力的資本化價值，它不能單獨產生現金流量、不能作爲可靠的抵押標的，無法脫離其它資產要素單獨計量。

中安消股份有限公司（以下簡稱中安消）系A股上市公司，主要從事安保系統集成、安保智能產品製造等業務，實際控制人爲塗國深。公司於2015年借殼樂飛股份上市，2017年5月3日被上交所列入退市預警名單，2018年5月7日因無法按時支付債券本息構成實質性違約。

2015年借殼上市後，中安消開始通過外延式發展快速擴大規模。2015年公司完成對深圳迪特、昆明飛利泰、深圳威大、上海擎天、香港衛安、澳門衛安等公司的收購；2016年公司繼續收購華和萬潤、中科智能、啓創卓越等公司。截至2016年末，公司資產總規模達105.65億元，商譽價值16.39億元，商譽佔資產比重達15.51%，佔所有者權益比重達77%。公司外延式收購以現金收購爲主，同時公司經營質量並未明顯改善，依賴外部融資彌補流動性缺口，債務違約成爲必然。此外，公司多起併購對手方均爲關聯企業，中安消實際控制人同時是被收購企業深圳迪特、香港衛安、澳門衛安等公司的控制人，公司2018年商譽價值從16.69億元下降至9.67億元。

綜上分析，各資產科目清算時對應變現率如下所示：

從打折資產到清償順序

打折資產以何種順序到債券投資人手中

相比於資產，負債往往更具剛性，資產負債表列示的債務金額即所需償還的債務，無需打折。在假設清算中，將企業全部債券（包括經營性負債、金融性負債、或有負債） 均視爲到期並均可以參與資產價值的分配。但是值得關注，間接融資一般都有抵/質押，所以償還比例與償還順序要比普通的短期借款與信用債要靠前，部分經營性負債可能在一些債務之前獲得公司一定程度上的償還，而這之間的比率還需要詳細認定。

破產清算下清算價值的分配順序爲：破產費用、共益債務、勞動債權、所欠稅款、普通破產債權。因此需要對清償順序進行區分，分別估算優先債權和劣後債權的數額。在假設破產清算中，我們將破產費用和共益債務設爲可收回價值的5%。只有清償完優先債權後的剩餘資產才能分配給劣後債權，同一順位的債權人之間不存在先後順序。信用債作爲普通債權，其追索權是最爲劣後的，只能在償還前面順位債務後的剩餘資產中按其佔普通債權的比重獲得清償。

表外負債不可忽視

另外公司的表外負債也有索償權限。表外負債，子公司的明股實債等多見於房地產行業。地產公司時常採用集合信託或者更加複雜的地產基金的方式來做明股實債的項目，受讓項目公司超過一半的股權，到期退出股權實現收益。長期股權投資中很多都是此類業務，可以經驗上用優先劣後的比例來進行匡算。

但實際上長期股權投資構成複雜，誤差較大，難以區分表外融資還是小股控盤，而且若採用地產基金的方式更難以推算。所以地產企業的表外信託融資，更多的只能通過賬面的數據進行毛估，更詳細的數據有賴於與公司和相關融資公司進行實地溝通。

我們以少數股東損益與少數股東權益的差來粗略估計一下某公司並表的明股實債。2018Q2利潤表中少數股東損益佔淨利潤的比重0.2%遠遠小於資產負債表中少數股東權益佔所有者權益的比重40%左右。如果假設每一單位真實少數股東權益對應的損益是一樣的，那麼明股實債的金額大約爲280億元。

非並表的明股實債可用長期股權投資粗略估算。一般情況下房地產公司借銀行開發貸款或信託借款需要有30%的自有資金，而且如果項目公司按照私募股權基金投資開發的方式成立的話，母公司可能僅需要出部分資金認購劣後份額。因而我們姑且按照長期股權投資金額的4倍來計算上述某公司非並表子公司的負債，即非並表子公司負債估算爲170億元左右。

高收益債價值測算實例

估算實例：康美藥業（估算結果46元）

我們根據康美未調整前的報表來進行推算，公司的債務可變現率爲74%。經過審慎評估，公司賬面價值合計787.32億元（2018年中報）的資產可變現淨值約爲329.78億元。而公司需要償付的表內外債務包括（1）所欠職工的工資和勞動保險費用0.73億元；（2）所欠稅款6.29億元；（3）普通債權，包括短期借款124.52億元、應付票據及應付賬款25.40億元、預收款項11.71億元、應付利息5.19億元、應付股利13.94億元、其他應付款15.19億元、其他流動負漬90億元，應付債券132.73億元、長期應付款18億元，合計436.68億元（不含遞延收益）。最終，公司對普通債權的清償比例約爲73.91%。

但是康美財務中貨幣資金的水分遠遠比我們想象的大，根據公司披露的會計差錯調整，債券回收率會調整到46%。2019年4月30日，公司發佈《2018年度前期會計差錯更正專項說明的審覈報告》及定期報告，聲稱“由於公司採購付款、工程款支付以及確認業務款項時的會計處理存在錯誤，造成公司應收賬款少計6.41億元，存貨少計195.46億元，在建工程少計6.32億元，貨幣資金多計299.44億元”。將這部分貨幣資金剔除後計算公司資產可變現淨值爲210億元，債券回收率僅爲46.48%，也突出表明，算法誤差較大。不過與前段時間砸盤到15元左右的價格相比，還是有很大差別。

估算實例：康得新（估算結果31元）

康得新複合材料集團股份有限公司（以下簡稱“康得新”）是一家主要從事預塗膜、光學膜等高分子材料生產的化工企業。截至目前，康得新共有4只公開發行的債券違約，還有大量借款逾期，對其質疑最多的是“122億存放於北京銀行西單支行的貨幣資金去向問題”。

根據北京青年網等媒體報道，康得新控股股東康得投資集團與銀行簽訂的《現金管理合作協議》規定，其賬戶餘額按照零餘額管理，即各子賬戶的資金全額歸集到康得投資集團賬戶。當子賬戶發生收款時，該賬戶資金實時向上歸集，子賬戶同時記錄累計上存資金餘額，當子賬戶發生付款時，自康得投資集團賬戶實時下撥資金完成支付，同時扣減該子賬戶上存資金餘額。這樣就產生了應計餘額、實際餘額兩個概念。康得新賬上的錢被歸集到主賬戶之後，122億元便成了應計餘額，康得新的賬戶實際餘額爲0。

考慮到康得新自身貨幣資金存在被大股東佔用的可能，因此可用資產變現償付債務的方法衡量企業債務回收情況：

經估算，公司對普通債權的清償比例約爲31.79%。公司賬面價值合計342.54億元（2018年報）的資產可變現淨值約爲53.19億元，而公司需要償付的表內外債務包括（1）工資等0.98億元；（2）所欠稅款2.61億元；（3）普通債權，包括短期借款59.79億元、應付票據及應付賬款30.18億元、預收款項0.35億元、其他應付款2.50億元、一年內到期的非流動負債2.99億元、其他流動負漬15.00億元，長期借款4.78億元、應付債券40.44億元，合計156.03億元（不含預計負債、遞延收益、遞延所得稅負債），最終的清償比例約爲31.79%。

估算實例：富貴鳥（估算結果4.3元）

富貴鳥是一家服裝企業。2018年4月29日，公司應於4月23日兌付的回售本金及當期利息未能按期兌付，構成實質性違約。

富貴鳥作爲一家傳統的紡織服裝類企業，近年在面對行業下滑的趨勢時，謀求借助業務轉型以提高自身競爭力，但富貴鳥選擇的礦產開採等領域週期較長、前期資金墊付壓力較大，在公司主業低迷的背景下愈加凸現了流動性危機。此外，公司還爲母公司富貴鳥集團及數家商貿公司提供了大額擔保，在後續被迫履行擔保責任時進一步削弱了自身債務償付能力。基於富貴鳥2017年中報財務報表計算資產變現價值可得：

經估算，公司對普通債權的清償比例約爲4.38%，比例雖然較低，但是與最終償還方案相比仍然高估。公司可變現淨值約爲1.58億元（2017年中報），而公司需要償付表內外債務（1）職工薪酬0.12億元；（2）稅款0.18億元；（3）普通債權，包括短期借款5.02億元、應付票據及應付賬款2.09億元、預收款項0.12億元、應付利息0.87億元、其他應付款0.38億元，應付債券20.79億元，合計29.28億元（不含遞延收益），最終對普通債權的清償比例約爲4.38%，大大高於最終的償還方案：每一百元兌換1.11元現金+1.63元購物代金券。

風險提示

回顧框架的瑕疵仍然是比率設定的過於主觀。比率的設定非常依賴於個人對基本面偏好和更深入的研究，千人千面並不爲過，調研細緻的對於拍比率的準確性更高。我們看到估算康美的案例已經極大的調低了貨幣資金，仍然高估，而富貴鳥最終算出來只有4%的償還比率但是還是大大高於最終的償還方案。

即使打折比率較低的時候，若發行人接近於明顯的財務造假，數據基礎仍然會使得誤差很大。這種情況屬於建立在一個非常不牢靠地基上的房子。在上述康得新康美的例子就能看到，對於貨幣資金打折都接近失效，財報修正的貨幣資金甚至小於前述財報中的1成。數據過少導致任何迴歸算法都是蒼白的，只能盲人摸象，未來企業的“金融創新”也許會不斷突破我們對於經營和財務的認識。

與資產負債率假設矛盾：實踐來看資產負債率是最沒有用的信用債風險研究指標之一。但是如果根據我們的框架，資產負債率比較低，那麼權益衝抵損失的量就更大，則債券回收價值會越高，如果公司有百分之五十的資產負債率，那麼資產端縮水一半，負債仍然可以100%償還（理論上），當然實踐中的權益與負債在債務重組假設下應該雙重打折，權益不能100%衝抵。

沒有考慮到法律及執行問題、或者其他問題。比如貨幣資金需要有銀行和審計配合的，那麼銀行知道貨幣資金的問題，爲何仍然不抽貸？值得發人深省。