本文來自天風證券的研報《希瑪眼科(03309)：香港眼科小蛟龍，潛入大陸藍海》，作者爲天風證券分析師鄭薇。

智通財經APP獲悉，天風證券發表研報稱，希瑪眼科(03309)致力於打造國際化服務的眼科服務醫療機構，客戶具備很強的消費能力，其表現出相較於同類型公司更強的成長性，給予其2018年PEG2.7，PE97.2倍，目標價8.59港元。考慮到公司上市以來公司股價漲幅已近發行價的4倍，首次覆蓋，給予“持有”評級。

港、深領先的眼科服務提供商之一

希瑪眼科成立於2012年1月，是一家致力於爲患者提供全面的眼科保健、診斷、治療以及手術治療服務的眼科服務機構。其總部設於香港，是香港與廣東省領先的眼科服務提供商之一，是國內設立獨資眼科醫院的首名外商投資者。截至2018年3月公司服務網絡包括了，香港中環眼科中心、旺角手術中心，旺角、元朗、沙田、銅鑼灣以及觀塘五間衛星診所，並在深圳、北京分別擁有深圳希瑪林順潮眼科醫院以及北京希瑪林順潮眼科醫院。

公司於2018年1月登陸香港紐交所，目前總股本爲10.3億元，控股股東爲希瑪集團。林順潮醫生作爲公司創始人，與李女士分別持有希瑪集團70%以及30%的權益，合計持有希瑪眼科醫療控股有限公司73%股權，是希瑪眼科實際控股股東。

林順潮醫生爲公司董事會主席，行政總裁及執行董事，香港中文大學醫學博士學位，現仍亞太眼科學會(APAO)及亞太玻璃體視網膜學會(APVRS)的祕書長，是國際眼科科學院(AOI)院士、國際眼科醫學委員會(ICO)董事會成員、國際屈光手術學會(ISRS)國際委員會代表(2015 年至2016 年)以及世界青光眼協會(WGA)理事會成員，在香港醫學界擁有豐富的從業經驗以及較高的學術地位。公司管理層從業經驗豐富，在行業內擁有一定聲譽，其多爲創業初期就開始就職於公司的老員工，同時招股說明書顯示，公司管理層持有公司約8%的股份，激勵到位，有利於管理層機構的穩定。

作爲領先的眼科醫療服務商，公司在香港以及內地主要提供包括：基本檢查、診斷、特殊檢查、診療及門診手術、藥物處方及驗光配鏡以及手術治療等服務，涵蓋了從基礎檢查，特殊檢查到手術治療的全過程，專業化服務。

根據公司官網披露的數據來看，公司手術費用對總受益的貢獻度大約爲60%，是公司受益的主要來源。具體來看，公司在手術方面基本覆蓋了全眼科疾病領域，主要包括白內障及人工晶體植入、屈光矯視、角膜及外眼科疾病、青光眼、玻璃體視網膜疾病、眼整形及眼眶疾病以及斜視小兒眼科先關手術等。目前公司中環眼科中心、旺角手術中心、元朗診所及深圳希瑪醫院均設有手術室，可進行眼科手術服務。

切入內地市場，驅動業績增長

2.1. 經營規模不斷擴大，內地收入佔比提升

目前公司已經在香港擁有兩家眼科中心、5家衛星診所、深圳、北京2家眼科醫院。受益於醫療服務市場的增長，公司經營規模的不斷擴大，2017年公司實現營收3.11億港元，同比增長25.2%，經調整後淨利潤爲0.64億港元，同比增長37.1%。

作爲一家專業的眼科醫療服務機構，公司的收入主要來自提供眼科醫療服務與銷售視力輔助產品(眼鏡及鏡片等)。2017年眼科服務收入爲2.91億港元，佔總收入的93.5%，相較於2016年下降0.9 個百分點，但仍爲公司業務收入的主要來源。

2017年公司手術數量持續增加，香港與內地的眼科醫生數量人數也不斷增加，因此2017年眼科服務得到了較好的增長，公司收益的增長也主要來自提供眼科服務產生的收益。

按地區來看，公司業務主要分佈在香港、深圳以及北京。其中香港有2 家眼科中心，5 家衛星診所，內地收入來源主要是深圳希瑪眼科醫院。隨着內地居民消費水平的提高，對醫療健康的重視程度增加，公司在內地的收入佔比逐步得到提升。2017 年公司在內地收入1.22 億港元，佔收入的39.1%，內地收入增長較香港迅速，因此在收入佔比上較2016 年提高3.9%。

2.2.香港收益高，內地成長性高

在公司提供的眼科服務中，收益主要來自兩方面，(1)診金及其他醫療服務費用;(2)手術費用。與其他醫院、診所或者療養院不同，公司提供的眼科服務多爲門診或日常護理等流程，實行局部麻醉，對於牀位的依賴度小。2017年公司眼科服務中，診金及其他醫療服務費用收入爲1.14 億港元，佔眼科服務收入的39%，手術費用爲1.78億港元，佔眼科服務收入的61%。從2014-2017 年的公司披露的數據來看，診金及其他醫療服務費用的佔比呈逐年提升態勢，這也說明了，隨着健康意識的提升，普通居民對於眼科檢查以及保護的重視程度逐漸加深。

將診金及其他醫療服務費用收入按地區拆分來看，2017 年公司香港該項目收入64.3百萬港元，內地收入49.3 百萬港元，香港佔該項收入的56.6%，內地佔該項目收入的43.4%，從2014年到2017年佔比趨勢變化來看，香港該項目的收入佔比仍爲主導。

從手術費用來看，香港2017年手術費用收入爲123.9百萬港元，內地手術費用收入爲53.7百萬港元。從佔比上來看，香港手術費用佔比爲69.8%，內地收入佔比爲30.2%。從2014-2017年曆史情況來看，內地手術費用的收入佔比有提升的趨勢，我們判斷，隨着北京希瑪眼科的醫院開始運營後，公司在內地的眼科收入將進一步提升。

2.3.手術項目量價齊升，內地表現亮眼

2017年公司共實施手術項目7070 例，較2016 年增加1278 例。其中香港實施手術項目3205 例，較2016 年增加143 例，內地進行手術項目3865 例，較2016 年增加1135 例，內地實現41.6%的較快速度增長，內地也具有更大的成長空間。而從平均費用上來看，香港2017 年實施的複雜手術例數上升，平均手術費用有所增加，達到38649 港元，而內地平均手術費用逐漸趨於穩定，2016年爲13855 港元，2017年爲13886 港元。從2014-2016年的歷史數據來看，內地手術量增加，其中普通手術量佔比提升，對平均費用有攤薄的作用;2016-2017年香港與內地平均費用均有所提升，整體平均費用開始增加。

2.4.人力成本佔比39%，整體盈利能力強

醫療服務行業的發展需要依賴人力資源，在眼科服務領域，頂尖的眼科醫生是公司重要的競爭資源，因此公司成本主要來自醫生的診金，佔比爲39%，其次爲部分存貨與耗材。未來隨着公司眼科醫生人數的增加，在人力資源的投入上還將加大。

2017年公司實現毛利1.35 億港元，同比增長42.6%，整體毛利率水平爲43.5%，較2016年提升5.3%。從公司2014-2017年整體的銷售毛利率與銷售淨利率水平來看，公司整理盈利較強，並在逐步的提升，2017年因爲上市發行股份導致財務費用增長，因此淨利率水平受到一定影響。

分地區來看，香港毛利率爲35.2%，同比增加4.1個百分點，內地毛利率爲56.4%，同比增加5.1個百分點，我們認爲公司整體盈利水平提升較大，主要是兩方面原因：(1)眼科醫院的成熟度提升，品牌效應與規模效應提升明顯;(2)收費水平的提升以及經營效率提升帶動整體盈利能力的提升。

從眼科服務毛利率水平以及銷售視力輔助產品毛利率水平來看，公司在香港的眼科服務毛利率較低，在內地眼科服務毛利率較高，達到58.6%。從趨勢上來看，內地的毛利率水平正在提升。

內地於香港的毛利率水平存在一定差距，我們認爲香港醫療市場運營成本高，人員工資支出與租金成本等通常比內地高，另外，公司在香港的香港醫生會參與業績分成，也會削弱一部分盈利能力。整體來看，內地的運營成本更低。

眼科服務市場穩步提升，公司市場份額有望進一步提升

3.1.眼科服務重視程度提升，私營眼科服務最受益

根據弗若斯特沙利文的分析報告顯示，2012 年香港醫療服務市場的醫療支出總額爲1044億港元，2016 年爲1396 億港元，年複合增長率爲7.5%，預計2021 年將達到1782 億港元，香港醫療服務市場的醫療支出在穩步提升。同時2012 年香港私營眼科服務市場的規模爲2795.4 百萬港元，2016 年爲3455.3 百萬港元，年複合增長率爲5.4%。預計未來五年還將繼續增長。

而中國醫療服務市場受益與人口老齡化的加速以及疾病率的上升，醫療支出也呈現逐年上升的趨勢。根據國家衛計委以及弗若斯特沙利文分析數據，從2012 年的2016 年中國的醫療衛生支出總額從28119 億元(RMB)，增加至46059 億元(RMB)，年複合增長率達到13.1%，預計到2021年將達到67089億元(RMB)，2016-2021 年年複合增長率有望達到7.8%。

按收益計算，中國私營眼科服務市場規模從2012 年的64 億元(RMB)，增加到2016年的141 億元(RMB)，年複合增長率達到21.7%，而公立醫院的的年複合增長率爲14.6%，私營眼科醫院將在醫療服務市場發揮日漸重要的作用。

通過眼科服務領域就診人次也能發現，眼科服務疾病正在得到更多人的關注，2015年中國眼科疾病門診量爲1.09 億人次，其中住院人次420萬，門診患者1.05億人次。而在提供醫療服務的機構中，專科醫院眼科疾病的門診患者數量從2012 年的2.8 百萬人增加至2016年的6.2百萬人，年複合增長率爲22.4%。眼科醫療的需要在進一步釋放，並向專業化的眼科服務醫療機構轉移。

3.2.香港、深圳私營眼科服務市場份額前三甲，競爭力強

根據弗若斯特沙利文的分析，希瑪眼科在香港私營眼科服務市場中排名第三，市場份額爲4.7%，是香港私營眼科服務中心第二大眼科中心。

廣東地區，按收益計算，2016 年深圳希瑪眼科醫院收入佔廣東省私營眼科服務市場份額的5.4%，位於第三位，佔廣東省私營眼科治療服務領域的市場份額爲8.7%,位於第二位。公司是國內設立獨資眼科醫院的首名外商投資者，深圳希瑪眼科醫院是根據(CEPA)成立的唯一兩家港資私營醫院中的一家。在眼科服務上，公司致力於將國際化的眼科服務治療以及對眼科常見疾病與疑難雜症的經驗從香港複製到內地，同時由一支專業的眼科醫生領導，逐漸高水平的國際化眼科醫療團隊，爲患者提供專業、優質的醫療服務，並帶去更好的服務體驗。與普通的公立醫院或者是專科眼科醫院相比，其針對的客戶羣體收入相對更高，從而形成差異化競爭。

A股上市的愛爾眼科，爲一家成立於2003年的內地私營眼科專科醫院，致力於爲患者提供專業的眼科醫療服務，是國內民營眼科服務領域的龍頭。與愛爾眼科相比，希瑪眼科在內地的切入時間短，業務佈局相對不如愛爾眼科深入;但希瑪眼科主要爲提供相對高端的眼科醫療服務，平均收費更高，與愛爾眼科在定位上形成一定差異化競爭綜合來看，眼科服務領域未來存在較大的成長空間，私營眼科服務機構有望受益最多。隨着居民對眼科服務重視程度的提升、收入增加帶來的消費升級趨勢，公司在香港以及廣東地區的競爭力將進一步提升，未來有望承接更多的市場份額。

業績拆分與估值評級

希瑪眼科作爲香港與廣東領先的眼科服務提供商之一，通過佈局內地市場，公司在內地的市場規模有望進一步擴大。公司目前的市場份額在香港以及內地排在前三位，在行業成長的階段我們認爲其經營規模有望保持進一步的增長。

關鍵假設：

1、香港保持35%的毛利率水平，內地隨着經營門店成熟增加，毛利率水平提升至60%;

2、香港診金與其他醫療服務收入保持30%的增長，內地診金及其他醫療服務收入保持35%的穩定增長;

3、香港手術收入增速15%，內地的業務發展良好，手術收入增長爲40%;

4、配售視力等輔助產品的手術保持穩定的增長，毛利保持穩定。

具體拆分如下：

公司在香港與廣東具有較強的競爭實力，深圳希瑪眼科醫院隨着運營逐漸成熟，營收與就診人次提升較快，未來隨着北京希瑪眼科運營的逐漸成熟，我們認爲公司在內地的業務將以深圳、北京爲基礎逐漸深入，驅動業績的上漲。公司上市以來平均估值PE 爲220X，公司目前的PE(TTM)爲219X，處於歷史估值中樞位置。

從公司目前的估值水平與同類型醫療服務公司相比情況來看，公司的估值相對較高，主要因爲(1)公司上市時間短，市場情緒推動估值上升;(2)眼科服務毛利率水平高，公司切入內地，在消費升級驅動下，高端眼科醫療服務發展空間大，公司具有較好的成長性。

將公司與在A股上市的同爲提供眼科服務的愛爾眼科對標，愛爾眼科營收與淨利潤較公司高，但公司更具成長性，從2014-2017 年歸母淨利潤年複合增長率來看，公司2014-2017年歸母淨利潤年複合增長率爲42.75%，高於同類型醫療服務公司，也高於國內眼科龍頭愛爾眼科，表現出來較高的成長性。預測2018-2020年公司歸母淨利潤年複合增長率爲36%，愛爾眼科年年複合增長率爲29.8%。公司未來業績具有較好的成長性。預計2018-2020年歸母淨利潤分別爲0.91/1.26/1.68億港元，對應EPS 爲0.09/0.12/0.16 港元/股。

公司致力於打造國際化服務的眼科服務醫療機構，客戶具備更強的消費能力，其表現出相較於同類型公司更強的成長性，給予其2018年PEG2.7，PE97.2倍，目標價8.59港元。考慮到公司上市以來公司股價漲幅已近發行價的4倍，首次覆蓋，給予“持有”評級。