優塾原創，轉載請後臺回覆“白名單”

新中國成立後，由於人口衆多，耕地資源限制，國家控制棉花種植，1954年，我國開始發放布票，布料、成衣等各類紡織品都需要憑布票購買，一人一年的布票約爲三尺。

1976年起，爲了解決穿衣問題，國家引進了一項牛逼的新布料技術——“的確良”。

只要你是中國人，就應該聽過這個詞，當年作爲服裝行業的爆款，實在是火得沒邊兒。“的確良”，是以滌綸製作的布料，與傳統布料不同，能夠印染鮮豔的色彩，挺括結實，並且“的確良”受布票限制較小，因此，當時滌綸布料衣服成爲潮流，頗爲緊俏。

1982年，一個 60後 年輕人，名叫茅惠新，進入湖州新溪稠廠，在紡織廠做工，僅一年後，就在1983年，國務院發佈通告，終止使用布票，我國紡織行業開始高速發展。

但是，在滌綸這個品類的產能上，我國非常落後，20世紀90年代初，滌綸工業長絲產能集中在北美、西歐、日韓地區，我國滌綸長絲行業起步於90年代初，落後世界三十年。

1996年，茅惠新下海創業，創辦了湖州新興印花公司、獅王精細化工兩家公司，當時做的就是紡織生意。

2001年起，我國滌綸行業的產能開始飛速上升，從2001年的7.4萬噸擴充到2009年的76.2萬噸，年複合增長率達33.83%。

2003年，茅惠新決定切入上游的滌綸長絲行業，與香港佳源共同出資成立了尤夫有限公司——這，便是今天本案的前身。

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2008年，中國的滌綸工業長絲產能已經佔世界總產能的40.54%，成爲世界第一。

2001年到2009年11月期間，滌綸長絲出口量從0.1萬噸提高到16.7萬噸，年複合增長率爲81.74%，到2009年，尤夫股份產能達到5萬噸，排名全球第七、國內第三。

這輪景氣行情一直持續到2011年，尤夫股份IPO成功後，不幸的是，行業開始下滑。2014年起，隨着下游紡織服裝的景氣度下滑，滌綸產量的增速有所放緩，而同期的產能增速遠遠高於滌綸需求的增長，帶來了嚴重的產能過剩問題。[1]

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（數據來源：choice）

2015年，滌綸長絲行業陷入谷底，此前瘋狂擴產的尤夫股份出現業績下滑，業績下滑後，茅惠新萌生退意，準備賣殼離場。

接下來，一個名叫蔣勇的80後年輕人開始進場，他是81年生人。

2016年4月，蘇州正悅以18.96億對價，獲取了尤夫股份29.8%的股權。在這筆交易的支付資金中，3.96億爲蘇州正悅實控人蔣勇提供，另外15億爲銀行借款，尤夫股份股權作爲質押擔保。

這個交易方案，俗稱“槓桿買殼”，可能是2016年到2017年資本市場最流行的運作手法。新玩家出一小部分資金作爲劣後，以標的公司股份作爲質押融來大部分優先，獲得標的殼的控制權，接下來新玩家做資本運作、裝入資產，股價上升，優先、劣後各自獲取收益。

當年，收購完成實現控制後，蔣勇在尤夫股份緊接着進行了一系列資本運作，於2016年11月以10.1億對價，溢價收購了一家動力電池企業，智航新能源，形成了8.21億商譽。

一直到2017年5月12日，上市公司實控人再度變更，從第二任接力選手，交棒給第三任。

這一輪變更之後，“中技系”的顏靜剛顏總接盤。顏總是78年生，是典型的70後。以承擔債務、外加一億元股權轉讓款的形式，從蔣勇手中獲取尤夫股份控制權。

顏總其實實力還是蠻強的。其控制的中技企業集團，旗下除了尤夫股份之外還有ST富控、宏達礦業兩個上市主體，中技繫上任尤夫股份後，沒有向其中再裝資產。

當然，裝資產是必然的，只是時間不湊巧而已。

誰也沒想到，就在2017年11月9日，出了一件大事。趙薇50倍超高槓杆買殼，成爲全中國人民朋友圈的談資，接着，浙江祥源文化（原名萬家文化）收到中國證券監督管理委員會《行政處罰及市場禁入事先告知書》，其槓桿買殼的行爲受到行政處罰。

隨後，2017年11月14日，尤夫股份以10.8億元對價，收購了智航新能源剩餘49%股權（前次收購標的，分步併購）。

緊隨其後，中技系向標的資產實控人周發章借了4億資金（向周借錢）。

沒過多久，2018年1月18日，尤夫股份的實控人顏靜剛被證監會立案調查。據2018年1月26日公告顯示，尤夫股份收到法院民事裁定書，公司涉及2起民間借貸糾紛，同時收到深交所關注函，相關訴訟申請人申請凍結了公司募集資金賬戶4000萬元、3400萬元，爲公司主要銀行賬戶，自2月8日起，尤夫股份被“ST”。

2018年1-4月間，尤夫股份陸續收到16封起訴書，其中11起涉及民間借貸。這些起訴，大多都指責中技系涉嫌以上市公司名義借款，但借款最終轉入了非上市公司賬戶。

曝出相關事件後，2018年3月23日，尤夫股份發佈公告稱，間接控股股東蘇州正悅，擬將其持有公司的全部股權轉讓給航天資產、航天資產一致行動人及其指定的第三方，後述三者將取得公司的控制權。

雖然公告稱尤夫股份將變更實控人，按道理說看上去還是個利好。但自2018年3月23日復牌來，突然爆發連續跌停。

截至2018年4月28日，尤夫股份共36個銀行賬戶被凍結。審計機構衆華會計師事務所對其出具了無法表示意見的審計報告。

直至2018年5月7號，連續28個跌停，停牌之前1個跌停，復牌後又是27個跌停。這個跌停記錄，已經追平保千里，成爲A股資本市場史上之最。

這一系列的資本路徑變化，看着很平淡，無非就是更換實控人而已。但其實背後大有深意，我們挨個來分析。

真沒想到

這公司居然曾經還是行業龍頭

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尤夫股份，目前實控人爲中技系顏靜剛，持有尤夫股份29.8%股權。

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尤夫股份有兩大主營業務，滌綸長絲和新能源汽車動力電池。其中動力電池業務由2016年底併購得來。

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直接來看業績：

2015年到2017年，營收20.05億元、24.6億元、51.12億元；歸母淨利潤爲1億元、1.69億元、3.28億元；經營性現金流量淨額爲2.85億元、3.85億元、3.36億元；毛利率爲16.27%、19.31%、24.62%。

乍一看，估計你有些懵，這公司業績看着還不錯，營收利潤暴漲，經營性現金流也是正的，毛利還連年上漲。

而且，還有利好消息。據2018年3月23日公告，尤夫股份披露了籌劃控制權變更事項，披露了《收購意向協議》，中國航天科工集團旗下航天資產有意收購控股權。

航天科工是啥概念，軍工領域的重磅央企，看上去這筆收購一旦完成，接着便是重大資產重組，大幅改善基本面。

而且，看其主要業務，滌綸長絲曾經還是產能全球第二的龍頭，並且其“雙主業”動力電池還是新能源汽車概念——自稱是三元正極材料、電芯、PACK一條龍。

可是，無濟於事。

在這一輪實控人變更之前，還有兩次實控人變更，我們挨個來看。

第二次變更實控人

80後賣給70後

基本面徹底實控

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先看最近一次實控人變更。

2017年5月10日，中技系顏總，以承擔前實控人蘇州正悅債務的方式，收購尤夫股份29.8%股權。這是尤夫股份第二次變更實控人。

注意，整個交易中，中技系僅需支付1億現金，其餘25.81億都是承擔債務。

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整個交易的流程如下：

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股權交割完成後，控制關係如下：

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交割前後，並沒有“清殼”，依舊維持之前滌綸長絲、動力電池雙主業，並且，並未往裏裝資產，搞重大資產重組。

中技執掌之後，尤夫股份只進行了一筆對外投資，增資入股武漢衆宇。但其實，這筆投資是在中技系接手前兩週，上市公司就已經敲定，並且是個連續虧損的公司。

也就是說，這個決策未必是顏總的決策，而有可能是前任留下的交易。

2017年4月28日，尤夫股份決定出資1.125億元增資獲取武漢衆宇動力25%股權，對應估值4.5億元，標的公司主營業務氫燃料電池，但注意，2015到2016年，淨利潤爲-1422.54萬元、-1408.43萬元，已經連虧兩年。2017年7月31日，增資完成。據2017年報披露，武漢衆宇2017年營收177.81萬，淨利潤爲-2577.4萬，已經連續虧損三年。

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在交割前夕，還有另外一件事——在中技系接盤、簽訂收購協議的前兩天，2017年5月8日，前任蔣總在位時遺留的分步收購交易（先收51%），還有新的動作。標的資產，智航新能源前實控人周發章將智航新能源剩餘的49%股權，質押給尤夫股份。

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從2017年5月接手上市公司到2017年11月之間半年時間，中技系其實沒有往尤夫股份裝入資產。它只是把前任遺留的增資做了，其他什麼都還沒來得及幹。

但是，在2017年11月9日，資本市場上出現一件大事，趙薇事件爆發。

察覺到監管風向後，上市公司馬上開始了各種新動作——2017年11月14日，尤夫以前次相近估值以10.8億元對價，收購智航新能源剩餘49%股權。

據衆華會計師事務所出具的專項審覈報告，2017年，智航新能源的淨利潤爲2.57億，未完成對賭，僅完成業績預測的67.73%。

緊接着，是多筆民間借貸。

尤夫股份發生的11起民間借貸訴訟中，共涉及資金5.13億元，其中9起發生在11月9日（趙薇事件）以後。

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截至2018年4月28日年報披露，2018年1月至4月間，尤夫股份收到法院送達的16個案件訴訟材料，其中5件爲表內借款案件，剩餘11件爲民間借貸糾紛。

據上市公司公告原文，在11件民間借貸糾紛中，除（2018）滬01民初288號中作爲原告的丁紅的5000萬元借款本金直接進入公司賬戶，其他涉訴民間借貸資金均未進入公司賬戶，而是進入借款主體的指定賬戶。

也就是說，涉嫌以上市公司名義借款，但錢卻流入了其他地方。

其中，對於周發章的這筆借款值得重點關注，2017年11月15日，上市公司剛剛決定收購周發章手中持有的49%股權，2017年12月10日，中技系向智航新能源前實控人周發章借款4億，約定年利率8%。截至2018年3月30日，借款餘額爲2.75億。

上市公司收購標的資產少數股東股權，實控人私下向標的資產少數股東借錢，這其中很有意思。此處到底是爲什麼，作爲思考題，供大家討論。

此後，截至2017年12月31日，通過質押智航新能源股權，尤夫股份共獲取11.2億元借款。

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此外，尤夫股份還存在大量的體系往來拆借款，2017年12月31日，尤夫股份的其他應收款爲8.53億，其中主要爲合併範圍內往來款與企業間往來款。到2018年3月30日時，其他應收款已經上升到11.33億。

其他應收款是個筐，啥都可以往裏裝。從財報上來看，錢，從上市公司不斷外流。

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趙薇事件是一個明顯的分水嶺。據2017年三季報數據，2017年9月30日時，尤夫股份賬面其他應收款僅爲2797.91萬，長期借款也僅爲6億。

趙薇事件之後，從2017年12月31日的數據來看，新任實控人對上市公司態度出現明顯轉變，此後密集出現一系列借款、質押行爲。

第一次轉讓

60後賣給80後

開始搞資本運作

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再往前倒推，是第一次實控人變更。

第一次實控人變更發生在2016年4月，最早的實控人茅惠新，將控制權交給第二任實控人蔣勇，整個轉讓交易分爲兩步。

第一步，原實控人茅惠新控制的尤夫控股持有公司股權31.24%，減持至29.8%。不要小看這一步，這一步非常關鍵。

據《證券法》九十六條：採取協議收購方式的，收購人收購或者通過協議、其他安排與他人共同收購一個上市公司已發行的股份達到百分之三十時，繼續進行收購的，應當向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。

《上市公司收購管理辦法》第四十七條第二款：收購人擬通過協議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應當改以要約方式進行；但符合本辦法第六章規定情形的，收購人可以向中國證監會申請免除發出要約。

股權比例30%，是收購上市公司時的一個重要臨界點，一旦超過30%，就涉及到要約收購。本案是要直接收購其控股股東，從而實現簡介控制尤夫股份。所以，控股股東提前減持，以將股份比例縮減到30%以下。

隨後進行第二步，收購。

2016年4月，蔣勇控制下的蘇州正悅擬以18.96億元對價收購尤夫控股100%股權，進而間接控制尤夫股份29.8%股權。蘇州正悅淨資產僅有665.47萬元，總資產1228.72萬元。

收購所需資金中，15億元來自上海銀行的短期借款，由三花智控關聯方三花錢江委託提供，月利率1.5%，8個月的利息爲1.8億元。剩餘3.96億由蔣勇借給蘇州正悅，此外上市公司以收購部分的股權爲蘇州正悅提供質押擔保。

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整個操作過程如下圖所示：

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交易完成後，股權結構如下：

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收購完成後，自2016年9月起，尤夫股份的總經理、董事、財務總監、董祕先後辭職。

2016年9月19日，股權質押解除，蔣勇立即將持有股權中的93.29%質押給中融信託，質押總數佔總股本的27.8%，這筆借款的年化利率爲12%，低於此前向上海銀行借款時的年化18%。

獲取控制權後，第二任實控人蔣總開始以上市公司資金做資本運作。

2016年9月30日，尤夫股份發佈收購公告，以10.1億元收購江蘇智航51%股權，資金來源爲變更此前的定增募投項目。

這筆收購形成了8.21億商譽，收購完成後，2016年11月26日，尤夫股份以自有資金2.04億向智航新能源進行溢價增資。除了增資外，對智航新能源，截至2016年12月31日，尤夫股份爲智航新能源擔保3.4億，實際發生借款2.7億。

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除了智航新能源，2016年10月19日，尤夫股份成立全資子公司尤航新能源，2016年11月，尤夫股份以自有資金向全資子公司尤航新能源增資9800萬元，除去增資，截至2016年12月31日，尤夫股份拆借給尤航新能源7.17億資金，但未披露尤航新能源具體業務和財務數據。

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2017年5月，蔣勇轉讓其控制權，其轉讓交易也非常值得研究：

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其交易架構如下：

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注意，覆盤第二任實控人蔣總整個資本運作從進入到退出的整個過程，從賬面數據來看，其個人實際出資僅3.96億，這筆錢以借款形式借給蘇州正悅。

這個方案中，在退出時，第二任實控人蔣勇獲取1億股權轉讓款現金，其收購時的出資以及其他負債全部由中技系承擔，除此之外還有6.44億額外負債。第二任實控人蔣勇這一系列資本運作付出的總成本，其實僅爲此期間的資金利息。

在第二任蔣總執掌上市公司期間，上市公司流出的資金包括7.17億元拆借款，10.1億元併購款，3.02億元增資款，2.7億元擔保借款。

從另一個角度來看，第三任實控人中技系接手上市公司，如果最終能夠將殼出售，其實也沒有喫虧，只用付出1億元現金，以及25.4億元負債的資金成本。

最早乾的是滌綸長絲生意

行業下行，60後萌生退意

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再往前倒推，其實第一任實控人的各種做法，還是圍繞着產業來的。並沒有像後續繼任者那樣，濃濃的資本運作味道。

滌綸，即聚酯纖維，分爲滌綸長絲和滌綸短纖，長絲約佔62％，短纖約佔38％，長絲爲紡織企業使用，短纖一般與棉花混紡，是現代紡織業中應用極廣的一種化纖產品。

滌綸長絲產業鏈如下：

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成本中PET佔滌綸工業長絲的80%以上。

長絲和短纖的生產方法有兩種：一是PTA和MEG生產出切片、用切片融解後噴絲而成；一種是PTA和MEG在生產過程中不生產切片，直接噴絲而成。

進入21世紀，隨着滌綸產品在紡織服裝與工業中的大面積應用，我國滌綸纖維的產量出現激增，從2001年的632萬噸達到2016年的將近4000萬噸（佔化學纖維總量 81%），年複合增長率爲13.9%。

隨着下游紡織服裝的景氣度下滑，滌綸產量的增速有所放緩，而同期的產能增速遠遠高於滌綸需求的增長，帶來了嚴重的產能過剩問題。

根據中國化學纖維工業協會數據，2015年我國滌綸長絲產量達2958.07萬噸，比2014年增長12.26%，已經佔世界滌綸長絲產量的70%以上。但是，2016年我國滌綸長絲產能達到3661萬噸，增幅僅爲3%。

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2014年到2016年，滌綸長絲行業一直處於行業地步，POY價差在1000—1200元/噸徘徊。

面對這樣的行業境況，2014年底，尤夫股份發佈一筆定增，募資9.54億，擬進入中高端燈箱廣告材料、天花膜領域。2015年7月13日，這筆定增完成。

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但注意，此後定增募集的資金並沒有投入相關行業，只使用了其中的一小部分，投入了原本主業滌綸長絲的擴產項目。行業連年下行，發佈定增謀求轉型，此後卻不使用募集資金，此處，存在一定的矛盾。

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果然，2015年年報公佈後顯示，尤夫股份的收入首次出現下滑，第一任實控人選擇離場。

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綜上來看，本研究報告的所有邏輯如下：

1）這是一個典型的巨頭隕落故事。第一任實控人在位時，其實主業在產業裏還能排上名次，但由於產能過剩，主業下滑，於是賣掉公司，淪爲殼。第二任實控人藉助槓桿買殼上任，開始搞資本運作。運作得差不多了，開始離場，第三任接盤，以承債式收購拿下殼。結果，任期上出了意外，擊鼓傳花的遊戲結束，28個跌停板，一地雞毛。

2）尤夫股份連續27個跌停的根本原因在於，第三任實控人的民間借貸糾紛，涉訴11起，被證監會立案調查，並且由於內部存在大量審計機構無法辨別的關聯交易與資金往來。

3）其實，從第三任接盤上任的方式來看，早期其實相對溫和——但爲何突然畫風突變？因爲意外的監管事件：趙薇50倍買殼，導致監管環境劇變。這，應該是突變的關鍵轉折節點：監管畫風不對，原有邏輯逆轉，導致資金鍊緊張，不得不想辦法開溜。其10億對價收購少數股東權益，11起民間借貸中的9起，均發生在此後。

4）梳理下來，其實從價值投資角度就一個結論：但凡有明顯資本運作跡象的公司，就是兩個詞，別碰。也許短期炒作能賺點錢，但一不小心踩雷，就可能是傾家蕩產。一個公司但凡有實控人變更，重大資產重組，不要去分析它交易結構多精巧，更重要的是看背後的邏輯——是產業邏輯，還是資本運作邏輯。如果是資本運作邏輯，那麼總有一天你會成爲被收割的韭菜。

5）在第二任實控人任上，裝入的標的資產智航新能源，其2017年盈利遠不及對賭，另一個投資標的爲武漢衆宇，連續三年虧損。不僅沒有改變基本面，反而讓尤夫股份的基本面變得更差。

6）第二任實控人蔣總的資本運作，真的是經典，不得不服。依靠槓桿借債的形式獲取上市公司控制權，一年時間內，進行了溢價併購、溢價增資、拆借、質押等行爲，最終以獲取1億元現金，轉讓25.4億元債務的形式退出，整個過程，付出的成本僅爲利息。全部15億借款以年化18%利率來算，13個月的利息僅爲2.93億。也就是說，以2.93億的成本，很可能賺到了10倍以上的利潤。並且，全身而退。

6）分析完這個案例，一身冷汗。這真是個悲催的故事。質押、擔保、拆借、其他應收款，這幾個細節，你還敢碰嗎，反正我們是再也不敢了。

除了這個案例，你還需要學習

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

案例已經看完，但我們的研究還在繼續。

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