作者：下木

近日，拍拍貸公佈了其2018年一季度財務報告。報告顯示，拍拍貸2018年第一季度營收達9.168億元，同比增長37.1%;淨利潤爲4.37億元，同比增長5.0%。事實上，在現金貸整頓的餘溫下，一季度的網絡信貸市場依舊疲軟，在這種環境下實現這樣的業績實數不易。由於拍拍貸的經營業績高於市場一致預期(營收$146.2M ，高於預期24.22M)，其股價在最近兩日的漲幅也達到20%，彰顯了投資者對其的認可。不過，在關注其扭虧爲盈的同時，我們仍要關注到一些業務數據的變化。

會計準則變動帶來1.7億收入

2017Q4，拍拍貸淨虧損高達5.07億元。筆者在《四季度虧了5個億!拍拍貸到底發生了什麼?》中曾作出解釋，此前拍拍貸的保障機制之一投資者保障基金(IRF)用於保障投資人的本金+約定收益，其被定義爲衍生品計入拍拍貸的資產負債表，公允價值變動將影響平臺的“其他收入”。由於141號文之後網絡信貸市場遭到了流動性風險和信用風險的雙殺，借款人違約率大幅上升，拍拍貸因此上調了計算衍生品公允價值的折現率(主要是上調了預期違約率)，使衍生品的公允價值大幅下降併產生4.6億元的“其他收入”損失。在這個季度，由於折現率已經在上個季度做出調整，其效果類似一次性計提的損失，所以這個季度借款人違約率的波動(符合預期)對該科目影響不大。2018年，隨着投資者保障基金以及質保專款計劃的退出，相關收入和損失(質保、衍生品產生的收入、損失)只在存量投資計劃中體現，“其他收入”對於未來業績的影響將越來越小直至消失。

本季度，拍拍貸在貸款成交量放緩的背景下取得了高於市場一致預期的營業收入，但筆者以爲這主要緣於其會計準則的變動。此前，拍拍貸、宜人貸等互金企業一般採用ASC605的會計準則，這是一種較爲審慎的會計準則。而ongoing2018年起，拍拍貸與宜人貸將會計準則改爲ASC606。對於兩者的區別，簡單而言，審慎的ASC605認爲只有到手的現金才能被當做爲收入，而在ASC606下，確認的收入金額還反映了預期有權收取的對價。舉例而言，平臺促成一筆期限爲12月、金額爲10000元的分期消費貸款，服務費在每期還款中收取。在ASC605的準則下，這個季度只能確認3期服務費收入，但在ASC606下，由於收入金額反映了預期有權收取的對價，所以確認的是12期收入，當然在計算未來收入的公允價值時需要考慮到貸款組合的預期違約率、提前還款率以及貼現率等。

由於ASC606能確認未來的大部分分期服務費(包括向借款人和投資人收取的服務費)，所以在同樣的業務背景下，使用ASC606相比ASC605能確認更多收入。拍拍貸的季報顯示，新的會計準則下拍拍貸多實現營業收入1.7億元。這也就是說，在原有的會計準則下，拍拍貸Q1的營業收入爲7.47億元，同比增長將下滑至12%;稅前利潤3.62億元，同比減少26%。

從貸款的經濟效益來看，使用ASC606的效用主要體現在費率(billings ratio)的提升，這在一定程度上抵消了成交量下滑的影響。一季度，拍拍貸的總費率達到7.42%，相比上一季度增長2.23%，爲歷史最高水平。別小看這1%，要知道100億的成交量，這1%就意味着1億的營業收入，平臺營業收入對於費率的變化非常敏感的。

圖：會計準則變化 服務費率上升

來源：財報，下木

如果把運營收入的季度環比增長拆分爲費率增長和成交量增長兩部分，雖然其中交雜的乘數效應讓我們無法確認兩者的貢獻比率，但兩者的變動仍能展示其對營收增長的正負貢獻。從下圖可以看到，在2016Q2至2017Q3，成交量的增長是營業收入增長的核心動力。在上一季度，費率與成交的雙降使營收環比減少27%。在這一季度，雖然成交量繼續環比下滑，但在使用ASC606之後費率顯著提升，對沖了疲軟的成交量。

圖：成交量、費率和營業收入環比增長

來源：財報，下木

當然，費率的提升一定程度上也緣於平臺對年化綜合成本36%的認知改變，詳見筆者以前的文章。

所以，ASC606能使一家平臺在當期確認更多的收入，無論是拍拍貸還是不久後宜人貸的一季度財報中，我們都能看到相應的變化。對於從事網絡借貸的平臺而言，分期服務費比重越高的平臺對於ASC605轉ASC606更加敏感，在未來，一些赴美上市互金企業或直接採用ASC606的會計準則。

成交量減少規模經濟效應邊際弱化

雖然一季報的財務指標出色，但一定程度上是受益於會計準則的變動。在業務層面，拍拍貸一些指標的疲態值得關注。

於網絡借貸平臺而言，類似電商的GMV，網站、app的MAU與DAU，促成貸款量是代表其成長性的核心KPI。一季度，由於春節節假以及現金貸整頓之後餘波未平，拍拍貸的成交量出現第二次環比下跌。2017Q1，拍拍貸促成貸款量爲123.5億元，環比跌幅達到30%。

圖：促成貸款量與季度環比

來源：財報，下木

成交量下跌的背後是活躍借款人的大幅較少。由於141號文之後網絡借貸市場出現波動，借款人信用風險陡升，出於降低貸款組合整體風險以及保護出借人的考量，平臺放款更爲審慎，其重心偏向於在平臺有良好信用記錄的重複借款人。這種放款策略的調整將導致新增借款人、活躍借款人的下降，重複借款人的比率則被動上升。一季度，拍拍貸的活躍借款人數量爲250萬人，環比減少38%，幾乎與去年同期持平。

圖：活躍借款人與重複借款人比率

來源：財報，下木

以活躍借款人、重複借款人比率可推算出新增借款人數量，計算結果顯示，在141號文之後，拍怕貸獲取新客戶的能力及意願均受到一定影響。一季度，拍拍貸新增借款人數量爲55萬人，是最近7個季度來的最低水平，重複借款人比率被動上升到78.7%。

圖：新增借款人與重複借款人比率

來源：財報，下木

爲了對沖新增借款人的放緩，與很多經營小額短期信貸的平臺一樣，拍拍貸拉長了借款的平均期限(季度變化：6.7月~9.3月)並給予老客戶更高的授信額度(件均季度變化：2590~3066)，以挖掘老客戶更多的潛在經濟價值。在短期內，這一定程度上能抵消新增借款人的增長乏力並降低運營成本(老客戶的獲客成本接近於零)，但從長週期來看，拉長借款期限一定程度上會降低平臺對重複借款人的信貸週轉率。對於不斷續借的重複借款人，其單位生命週期中的經濟效益變化取決於借款期限與額度的變動比率，這從年化件均金額的變動可窺探一二。未來，要想實現實質上的規模和業績雙放量並超越2017Q3的頂峯，拍拍貸仍然需要依靠新增借款人。

圖：件均、平均期限與年化件均

來源：財報，下木

同時，在最近兩個季度成交量連續下滑的背景下，平臺的規模經濟效應邊際減弱，促成單位貸款的成本出現上行。本季度拍怕貸的運營總費用爲5.44億元，相比上一季度環比減少30%。在業務規模萎縮的同時，銷售費用、行政管理費的開源節流一定程度上幫助平臺在本季度實現了較高的利潤率，但從運營費用/促成貸款的比率來看，拍拍貸的規模經濟效應在最近兩個季度有所弱化。

此前，隨着促成貸款的放量，拍拍貸的規模經濟開始彰顯，並於2017年Q2和Q3達到最大化，當時運營成本/促成貸款比率在3.1%左右(每促成100元貸款，平臺付出的運營成本爲3.1元)。但在141號文之後，平臺成交量萎縮，該比率出現回升，最近兩個季度保持在4.4%~4.5%。所以，銷售費用與行政管理費用的減少並不是來源於企業效率的提升，而是貸款成交量下滑之後銷售及人員支出的相應減少。

圖：運營費用佔促成貸款比

來源：財報，下木

同時，以銷售費用與新增借款人粗略計算出的獲客成本也顯示，拍拍貸的獲客成本已經連續兩個月上行。這或許與政策衝擊後，網絡上優質客戶較少、轉化率降低有關。

圖：獲客成本和運營費用率

來源：財報，下木

資產質量依舊下行Q2或企穩

事實上，僅從萎靡的成交量就不難推斷，借款人整體的信用質量並沒有在本季度回升。只有在借款人信用風險處於高位的前提下，平臺纔會主動收緊風控、降低過件率從而影響成交規模。

一季度，拍拍貸的總體逾期率繼續保持上行，M0~M6(M6以上覈銷)的累計逾期率達到13.42%，相比上一季度繼續增長3%，繼續創造歷史新高。

圖：M0~M6逾期率

來源：財報，下木

於此同時，Vintage逾期率也顯示，拍拍貸的借款質量在本季度繼續惡化。2017Q4促成貸款在3個月賬齡時的違約率(M1+)已經達到4.12%，遠高於歷史同期的水平。在141號文出臺之後，2017Q2、2017Q3與2017Q4促成貸款的曲線斜率均出現較爲明顯的陡峭化，2017Q4促成貸款的M1+Vintage逾期率或達到8%~10%，而2016年的水平僅爲4.94%.

圖：拍拍貸M1+Vintage逾期率

來源：財報，下木

不過，截止到三月，因爲政策衝擊而形成的網絡信貸衰退週期已經接近尾聲，本季度逾期15~29天的逾期率已經下降到1%以下。可以預見的是，二季度借款人的信用質量會逐漸企穩，審慎的信貸決策也將告一段落，平臺成交量相比一季度將有較爲明顯的提升。在新的會計準則下，維持現有的利潤率並重新放量，拍怕貸的財務數據在未來還是頗具競爭力的。但也希望在經歷短期的信貸衰退週期之後，魔鏡系統能更加精準以照顧散標的投資者。說實話，筆者的分散、小額也無力阻擋逾期和、壞賬，已經心累得轉至彩虹計劃了……

吐槽：至少跑贏A股了乛◡乛

來源：下木