（原標題：盈利、現金流弱化，民企槓桿率走高 ——從上市公司中報看企業信用基本面（海通債券姜超、杜佳））

盈利、現金流弱化，民企槓桿率走高?

——從上市公司中報看企業信用基本面（海通固收姜超、杜佳）

摘要

利潤：盈利增速明顯回落。上半年上市公司（非金融）盈利雖無明顯惡化，但增速有明顯下滑，淨利潤同比增速從17年的31%下滑至22%，微觀層面虧損或盈利弱化企業佔比均有小幅增加。分行業看，鋼鐵、建材利潤增速最高，主要還是受益於供給端偏緊帶來的漲價效應；其次是石油石化、商貿、基礎化工行業；而去年盈利亮眼的煤炭行業，今年上半年上市公司歸母淨利潤增速只有9.5%，靠限制供給端、漲價帶來的利潤高速增長不可持續；房地產行業上半年歸母淨利潤增速也達到了35%，因爲其特殊的預售制度，今年上半年利潤上漲更多反映的是前期市場銷售情況，同時地產企業間分化明顯，3成上市房企歸母淨利潤同比翻倍，另有3成淨利潤負增，龍頭的利潤上升明顯，行業集中度不斷提升。

現金流：籌資覆蓋資金缺口的能力趨弱。上半年企業融資環境繼續收緊，非金融上市企業籌資現金流大幅減少，同比減少近3成，而投資現金流支出並沒有收縮，自由現金流缺口依然較高。企業籌資現金流對資金缺口的覆蓋能力大幅削弱，18年上半年非金融上市公司整體籌資現金流/自由現金流缺口的比例只有74.4%，同比減少18個百分點，整體資金鍊趨於緊張。分行業看，石油石化、鋼鐵、建材等行業受益於盈利的改善帶來經營現金流增加，自由現金流保持爲正且同比增厚；房地產和建築行業自由現金流缺口龐大，仍大量依賴籌資現金流，融資端的壓力導致不少房地產公司財務費用激增；下游行業中汽車、計算機、醫藥、商貿等行業今年上半年自由現金流缺口均同比走擴，而家電、紡織服裝行業上半年自由現金流缺口有所收窄，主要源於投資支出的大幅減少。

資本結構：國企穩槓桿，民企槓桿率走高。17年以來我國去槓桿雖取得積極進展，但總槓桿仍然偏高，結構不平衡尤其是非金融企業槓桿率過高的局面還未得到根本扭轉。同時去槓桿出現結構性分化，地方國企槓桿率基本穩定，而民營企業槓桿率走高，截至18年6月末，民企上市公司整體資產負債率已經較16年底提升了2.3個百分點。融資上的收緊對民企負債端帶來了較大的壓力，企業財務費用增加很可能導致了民企槓桿率不降反升。另一方面，企業債務結構短期化明顯，這與企業融資成本不斷抬升，企業以短期融資滾動長期債務、控制融資成本有關。而債務結構的短期化將使得企業頻繁面臨到期壓力，進一步加大違約風險。

償債能力：長短期償債能力均有弱化。上半年非金融企業籌資現金流覆蓋資金缺口的能力趨弱，貨幣資金增速放緩；另一方面槓桿率並沒有顯著去化，特別是民營企業出現了槓桿率走高的趨勢，同時債務融資結構短期化明顯。這都導致企業償債能力趨於弱化。從貨幣資金/短期債務的比值上看，18年中報顯示A股非金融企業貨幣資金總規模較17年底減少了接近2000億，而短期債務卻增加了5700多億，導致貨幣資金/短期債務比值爲87%，較17年底的95%有明顯降低。長期償債能力則因企業利潤和經營現金流的回落也有弱化。

融資端是否有效改善尤爲關鍵。18年半年報數據尚顯平穩，但同時也凸顯了一些問題，包括後續盈利面臨較大回落壓力，現金流恐進一步弱化，去槓桿背景下民企槓桿率持續走高，風險因素仍在積累。今年上半年信用風險事件頻出，主要驅動因素是融資環境收緊導致的資金緊張，近期我國貨幣政策、財政政策和金融監管政策都出現了微調，旨在緩解信用收縮、穩定社融增速和經濟下行壓力，若寬信用政策有成效，信用基本面弱化將有所緩解，但若企業融資端仍然緊張，年內經濟下行壓力下，企業盈利和經營現金流或有明顯回落，內外現金流的雙緊將加劇風險的暴露。

截止目前全部A股上市公司已經公佈18年半年報，我們試圖從盈利、現金流、債務負擔、償債能力等角度對上市公司（非金融）最新財務報告進行解讀，以把握當前信用基本面狀況及其變化趨勢。

1.? 利潤：盈利增速明顯回落

18 年上半年 A 股非金融企業盈利增速明顯回落。具體來看，2018年上半年A股非金融企業整體營業收入同比增速由2017年的19.5%下滑至13.7%，營業利潤同比增速從17年的39.3%下滑至27.1%，淨利潤同比增速從17年的31.3%下滑至22.2%，同比指標均有所回落。如果考慮到上下半年的區別，同17年上半年數據比，18年上半年營業收入、營業利潤和淨利潤同比增速分別下滑9.62、8.40以及10.98個百分點。

微觀層面看，18年上半年淨利潤爲負的非金融上市企業佔比爲10.57%，顯著高於17年全年的水平6.86%，考慮到企業盈利有季節性規律，同期更有可比性，17年上半年虧損企業佔比爲9.85%，相比之下，18年上半年虧損企業佔比也增加了0.7個百分點。同時，18年上半年淨利潤同比下滑的企業佔比爲34.02%，較17年的32.46%有小幅增加。

綜合來看，較去年而言，今年上半年上市非金融企業盈利雖然尚無明顯惡化，但增速較去年有明顯下滑，虧損或盈利弱化企業佔比均有小幅增加，不管是整體還是微觀數據，僅顯示企業增長動能均趨於弱化。

分行業來看，已公告半年報的樣本上市公司非金融企業中，鋼鐵、建材是利潤增速最高的兩個行業，上半年淨利潤同比均實現翻倍，主要還是受益於供給端偏緊帶來的漲價效應。其中鋼鐵行業上市公司歸母淨利潤在18年上半年同比增長了128%，雖然較17年有大幅回落，但改善幅度依舊很大；此外，石油石化、商貿、基礎化工行業淨利潤增速也相對較高，上半年歸母淨利潤同比增速分別爲73%、55%和40%，顯示行業景氣度較高。

而去年利潤同樣表現亮眼的煤炭行業，今年上半年上市公司歸母淨利潤增速只有 9.5%，今年煤價高位震盪，漲價因素消退後行業增速回落，由此可見靠限制供給端、漲價帶來的利潤高速增長不可持續。

房地產行業上半年歸母淨利潤增速也達到了 35%。由於房地產採取預售制度，銷售收入反映到報表上有一定滯後性，今年上半年的利潤上漲更多反映的是前期市場銷售情況，尤其是2017年房地產項目在今年上半年進行銷售結轉收入，對中報數據產生影響。同時企業之間分化十分明顯，有3成左右的上市房企歸母淨利潤同比翻倍，同時有另外3成的上市房企淨利潤增速爲負（主要是一些中小房企），同時地產龍頭的利潤上升明顯，行業集中度不斷提升。

而通信、農林牧漁、交通運輸行業上半年淨利潤同比負增，同時綜合、電子元器件、電力設備、機械等行業淨利潤同比低增且較去年有明顯回落。其中通信和電子元器件等行業受中美貿易衝擊比較明顯。

?

2． 現金流：籌資覆蓋資金缺口的能力趨弱

企業融資環境偏緊，籌資現金流覆蓋資金缺口的能力趨弱。從歷史數據看，14年到16年非金融企業籌資現金流一直處在逐年增長的狀態，特別是15年和16年，低利率刺激了企業融資規模的快速增長。而17年企業融資環境轉緊，當年非金融上市企業籌資現金流與16年基本持平，但自由現金流缺口卻在走擴，籌資現金流對自由現金流缺口的覆蓋能力明顯回落。

18年上半年在金融去槓桿、資管新規影響下，企業融資環境繼續收緊，非金融上市企業籌資現金流大幅減少，較17年上半年同比減少近3成，而同時投資現金流支出並沒有收縮，自由現金流缺口依然較高。企業籌資現金流對資金缺口的覆蓋能力大幅削弱，18年上半年非金融上市公司整體籌資現金流/自由現金流缺口的比例只有74.4%，同比減少了18個百分點，整體資金鍊趨於緊張。

?

微觀數據也反映出企業現金流的弱化。2018年上半年上市非金融企業籌資現金流同比增加的佔比約43.5%，較17年全年的的54.4%、17年上半年的52.0%均有明顯減少。

而且當把籌資現金流和企業自由現金流缺口放在一起考察的時候，我們發現企業籌資現金流對自由現金流缺口的補償也在進一步趨弱，兩者之差減少的企業佔比在17年已經有顯著增加（從2016年的44.2%上升到47.5%），18年上半年進一步增加到58.7%，也就是說上市非金融企業中接近6成的企業現金流狀況在弱化。

?

自由現金流行業分化，籌資現金流普遍回落。整體來看，超過一半的行業今年上半年自由現金流同比增加，特別是石油石化、鋼鐵、建材以及食品飲料行業自由現金流有較爲明顯的改善；而同時也有部分行業惡化，特別是建築、汽車、商貿、交運等行業，煤炭行業也有明顯弱化。從籌資現金流看，今年絕大部分行業籌資現金流同比都在減少，融資環境的收緊對各行業的影響是普遍性的。

具體到我們重點觀測的行業看：

鋼鐵行業現金流繼續改善，而煤炭行業有所弱化。18年上半年鋼鐵行業經營現金流同比大幅增加，超過投資支出增加的幅度，自由現金流保持爲正，且同比增厚。而煤炭行業上半年經營現金流較去年同期基本持平，投資現金流支出大幅增加，自由現金流雖然仍爲正，但同比有明顯減少。從籌資現金流看，鋼鐵、煤炭行業籌資現金流持續淨流出，一方面過剩產能行業的融資環境仍偏緊，另一方面企業自身有降低負債率的需求和動力。上半年這兩個行業現金流仍然是淨流入狀態，資金鍊仍較穩健。

房地產和建築行業自由現金流缺口龐大，仍大量依賴籌資現金流。18年上半年房地產上市公司自由現金流缺口仍超過1820億，缺口雖然較17年上半年縮窄，但規模仍舊龐大，主要源於上半年經營性現金的大量流出以及持續增加的投資支出。相應的，18年上半年房地產上市公司籌資現金流高達2145億，同比略有減少321億，房地產企業依靠外部籌資實現現金流的總流入，對融資依賴度增加；同時由於今年上半年企業融資依舊偏緊，融資端的壓力導致不少房地產公司財務費用激增，18年上半年上市房地產企業財務費用合計268億，同比增長50%。

相似的，建築類上市公司18年上半年也是有規模龐大的自由現金流缺口，合計約3502億，缺口同比增加559億，相應的籌資現金流出現明顯增加，但並沒能彌補缺口，整體現金流出現淨流出。且籌資現金流明顯增加的主要是大型央企、國企。

部分下游行業自由現金流弱化。下游行業中汽車、計算機、醫藥、商貿等行業今年上半年自由現金流缺口均同比走擴，而家電、紡織服裝行業上半年自由現金流缺口有所收窄，主要源於投資支出的大幅減少。

?

3． 債務負擔：國企穩槓桿，民企槓桿率走高

企業槓桿率整體改善不大。截至18年6月底上市非金融企業整體資產負債率爲60.52%，較2017年底59.93%的負債率略有走高。微觀數據看，負債率同比降低的企業佔比減少，2017年上市非金融企業中只有不到一半實現了降槓桿，18上半年負債率同比降低的企業佔比也只有44%，說明今年上半年企業槓桿率整體上沒有明顯改善。

地方國企穩槓桿，而民企槓桿率走高。首先，國有企業槓桿率要高於民營企業，截至18年6月底上市非金融企業中地方國企負債率（整體法）仍要高出民企5.9個百分點。其次，地方國企在穩槓桿，而民營企業槓桿率走高。具體來看，截至18年6月底上市非金融企業中地方國企負債率60.54%，較17年底的60.20%略有走高，但與17年6月底的60.74%比較起來還有所降低，近兩年來槓桿率基本穩定；而民營企業負債率則從2016年底的52.3%走高至17年底的53.8%，18年6月底進一步走高至54.6%，說明在地方國企槓桿率基本穩定的情況下，民營企業槓桿率持續走高。

?

債務結構短期化。今年上半年上市非金融企業流動負債佔比明顯增加，18年6月末流動負債佔比爲85.3%，較2017年底的70.7%大幅增加，主要是因爲企業融資成本不斷抬升，企業以短期融資滾動長期債務以控制融資成本。

分行業來看，房地產和建築行業上市公司資產負債率仍舊是最高的，超過70%，且房地產行業槓桿率仍在走高，18年6月末整體負債率較17年底增加了1個百分點。去產能相關行業比如煤炭、鋼鐵、建材、有色行業資產負債率較17年均有進一步的降低，其中建材和鋼鐵行業降槓桿最爲明顯。

其他負債率明顯降低的行業還有紡織服裝、基礎化工、計算機、食品飲料等，其中基礎化工行業源於行業盈利能力明顯好轉帶動收入和經營現金流走高，同時產能擴張不明顯，資產負債率得以下降，而其他幾個行業主要是減少了投資支出。

上半年槓桿率明顯走高的行業有農林牧漁、醫藥、電子元器件，18年上半年整體資產負債率均提升了1個百分點以上，這些行業主要以民營企業爲主。

?

4． 償債能力：長短期償債能力均有弱化

在分析現金流時，我們發現 18 年上半年非金融企業 籌資現金流覆蓋資金缺口的能力趨弱，貨幣資金增速放緩；另一方面槓桿率並沒有顯著去化，特別是民營企業出現了槓桿率走高的趨勢。這都導致企業償債能力趨於弱化。

具體來看，從貨幣資金/短期債務（短期借款+應付票據+一年內到期的非流動資產+應付短期債券）的比值上看，18年中報顯示A股非金融企業貨幣資金總規模較17年底減少了接近2000億，而短期債務卻增加了5700多億，導致貨幣資金/短期債務比值爲87%，較17年底的95%有明顯降低。從長期償債能力指標看，18年中報顯示A股非金融企業已獲利息倍數（整體法）爲49.6，較17年全年的54.1也有回落。因此不管是短期和長期償債能力指標看，A股非金融企業的整體表現均有弱化。?

?

5． 總結及展望：未來融資端的改善尤爲關鍵

盈利情況雖尚穩，但下半年回落壓力不容小覷。從盈利能力看，上半年已公告半年報的上市公司整體盈利增速雖然沒有出現明顯惡化，但較去年已有明顯回落。下半年經濟下行壓力下，企業整體後續盈利有回落壓力，行業看，原材料類企業漲價效應正在逐漸消退，房地產行業在銷量拖累下盈利預計會逐漸疲軟，中美貿易戰的影響逐漸顯現，相關比如電子元器件、通信等會受其衝擊，而基礎化工、石油石化等行業仍有改善邏輯。

上半年籌資現金流減少，資金狀況弱化。上半年企業經營狀況尚穩，自由現金流缺口沒有明顯走擴，但融資環境偏緊，融資約束下企業籌資現金流覆蓋資金缺口的能力明顯趨弱。這導致企業資金鍊趨於緊張，助推了上半年信用違約的頻發。

地方國企穩槓桿，而民企槓桿率走高。17年以來我國去槓桿雖取得積極進展，但總槓桿仍然偏高，結構不平衡尤其是非金融企業槓桿率過高的局面還未得到根本扭轉。同時去槓桿出現結構性分化，地方國企槓桿率基本穩定（去槓桿成效仍不大），而民營企業槓桿率走高，融資上的收緊對民企負債端帶來了較大的壓力，企業財務費用增加很可能導致了民企槓桿率不降反升。

整體來看，18年半年報數據尚顯平穩，但同時也凸顯了一些問題，包括後續盈利面臨較大回落壓力，現金流弱化，民企槓桿率持續走高等。今年上半年信用風險事件頻出，主要驅動因素是融資環境收緊導致的資金緊張，下半年經濟仍面臨下行壓力，企業盈利和經營現金流或有明顯回落，企業融資端能否有實質性改善是決定企業信用風險的關鍵因素。

相關文章