票據市場爲何如此火爆？套利空間或不具有持久性

來源：明明債券研究團隊

報告要點

2019年伊始，票據市場開票量、承兌量以及貼現量大幅上升。票據市場的火爆在2018年年末也可窺得一二。2018年12月票據承兌金額與貼現金額均大幅增長，市場呈現開票、貼現雙“翹尾”現象。2018年全年來看，票據市場承兌業務穩定增長，貼現業務快速增長。票據交易量降幅有所放緩，說明票據市場正放量增長。

票據融資爲何火爆？從票據融資自身特點來看，其具有成本低、靈活性強、提高發行公司聲譽的特點。票據融資反映出銀行的風險偏好，一般當票據大幅增長時是銀行風險偏好較低的時期。經濟表現差時票據融資往往“逆勢增長”。套利因素是推升票據融資的另一個重要原因。

套利空間或不具有持久性。一方面，票據開立必須建立在真實貿易背景基礎之上，空轉套利是違規的。目前，商業銀行紛紛下調結構性存款利率，利差空間正大幅收窄。另一方面，寬信用政策下貨幣市場利率引導結構性存款利率下行。

貨幣政策邊際放鬆未必能提高金融機構風險偏好。近期央行行長和總理的表態均釋放出未來貨幣政策邊際放鬆的信號。但是，在當前經濟下行壓力加大的環境下，降準等貨幣政策儘管有助於維護市場流動性合理充裕，但短期內仍難以解決金融機構風險偏好問題，要解決實體經濟融資問題仍需重點疏通貨幣傳導機制。所以，預期票據市場仍有一定的發展空間。

整體而言，票據融資的火爆一方面反映了市場風險偏好較低，另一方面也反應了企業的長期投融資需求偏弱，爲了改善經濟持續下行壓力，未來寬信用的傳導機制以及降低融資成本將成爲重點，貨幣政策仍有想象空間。對於債市而言，在寬鬆貨幣政策的帶動下，十年期國債收益率下行至3.0%是第一階段目標值，未來仍有進一步下行空間。

正文

2019年伊始，票據市場現開門紅，開票量、承兌量以及貼現量大幅上升。此外，2018年以來，票據融資在信貸中的低位也逐步抬升，成爲支撐新增信貸的主要力量之一。那麼票據融資大幅增長的原因爲何？2019年票據融資火爆的局面是否能夠延續？票據融資對債市有何影響？我們將在下文進行探討：

票據市場發展歷程

票據在1996年之前還是工商企業的一種支付結算工具，後來變成了商業銀行的一種創新業務，到今天發展成爲貨幣市場一個體量非常龐大的子市場。我們可以把票據市場的發展劃分成五個階段。1996年以前爲萌芽期。該時期準確地說只有票據業務，沒有票據市場，社會各經營主體接受度不高。商業銀行不願意主動簽發、貼現票據，到人民銀行辦理再貼現業務的商業銀行也少之又少；只有一些大型國有企業零星地使用票據，而且只接受上下游企業因貨款支付而提供的票據，收到票據後基本也只是持票託收。1996年到2000年之間爲票據市場初始發展期。那時的主流經營模式依然是簡單的持票託收，儘管後來創新出了轉貼現模式，交易模式依然是傳統的買斷——賣斷，持票生息。2000年到2011年之間是票據市場的高速發展時期。自2000年中國第一家總行級票據專營機構——工行票據營業部成立，票據市場進入了專業化運營，高速發展的時期。2011年到2016年之間是票據市場的野蠻膨脹時期。該時期的宏觀背景是經濟下行壓力大，信貸規模仍然是約束指標，票據參與機構明顯增加，特別是票據中介已經全面介入票據行業。2017以後票據市場進入規範發展時期。2016年12月，上海票據交易所正式上線運行。標誌着票據載體從紙質票據進入到電子票據時代，票據業務從線下進入線上時代，票據交易從場外進入場內時代，票據市場進入票交所時代。

2019年伊始，票據市場現開門紅，開票量、承兌量以及貼現量大幅上升。據上海票據交易所最新數據顯示，截至1月25日，當月票據已承兌和貼現金額分別爲20453.30億元和14478.70億元。

票據市場的火爆在2018年年末也可窺得一二。2018年12月票據承兌金額爲2.15萬億元，較11月環比增長27.08%；貼現金額爲1.22萬億元，環比增長19.76%，市場呈現開票、貼現雙“翹尾”現象。

2018年全年來看，票據市場承兌業務穩定增長，貼現業務快速增長。從承兌業務來看，商業匯票承兌發生額爲 18.27 萬億元，較上年增加 3.63 萬億元，增長 24.84%；年底承兌餘額爲 11.96 萬億元，較年初增加 2.18 萬億元，增長 22.25%。從貼現業務來看，商業匯票貼現發生額爲9.94萬億元，較上年增加2.78萬億元，增長38.83%；年底，貼現餘額爲6.68萬億元，較年初增加2.08萬億元，增長45.3%。此外，2018年票據交易量降幅有所放緩，降幅比上年減少32.33個百分點，說明票據市場正放量增長。

票據融資爲何火爆？

企業補充流動性的需要。從票據融資自身特點來看，其具有成本低、靈活性強、提高發行公司聲譽的特點。一是票據融資的成本通常要低於銀行短期貸款利率。二是票據融資具有靈活方便性，只要發行人和交易商達成書面協議，在約定時期內，發行人可不限次數及不定期發行，以滿足自身短期資金的需求；三是其有助於提高發行公司的聲譽。三是商業票據因是無擔保的借款，故成爲貨幣市場上的一種標誌信譽的工具，能夠成功地在市場上出售商業票據是對公司信用形象的最好證明。

正因爲票據融資的期限很短，基本上都是被用來補充營運資金、償還到期負債或結算等，和企業部門的現金流關聯密切。而在當今“現金爲王”的大環境下，當企業面臨流動性不足的時票據融資是優先考慮的融資工具。如圖1所示，新增票據融資與M1增速呈現負相關關係。從M1的組成部分來看，M1（狹義貨幣）=M0+企業活期存款+個人持有的信用卡類存款，它反映居民和企業資金鬆緊變化，M1同比增速下降時意味着企業“口袋”裏的資金減少，可能會通過票據融資來補充流動性。我們可以發現，自2017年6月份以後M1同比增速呈不斷下降態勢，從15.3%跌至1.5%，而票據融資新增規模呈現放量增長，由負轉正，二者背離程度不斷擴大。

相對於企業貸款，票據具有期限短，流動性好，商票有企業背書，銀票有銀行信用擔保，風險低，一般當票據大幅增長時是銀行風險偏好較低的時期。2018 年全年人民幣貸款增加 16.17 萬億元，同比多增 2.64 萬億元。從結構上看，2018年信貸的同比擴張主要來源於票據融資，2018 年全年票據融資增加 1.89 萬億元，比 2017年多增 34736.48 億元。可見在寬信用政策引導下，銀行對企業信貸投放仍然較爲謹慎，風險偏好並未發生明顯變化。

經濟表現差時票據融資往往“逆勢增長”。一般貸款和票據融資共同佔用銀行信貸額度，相對於一般貸款，票據融資的期限更短（不長於 6 個月）、簽發手續更爲簡便，經常成爲銀行表內信貸投放的調節工具。具體而言，在實體經濟融資需求較強時，銀行傾向於壓縮票據融資貼現、信貸投放向一般貸款傾斜，導致新增票據融資下降、新增未貼現承兌匯票上升。而實體經濟融資需求較弱時，銀行傾向於加大票據貼現，以完成信貸額度指標。

經濟較差、實體經濟融資需求較弱時，扶持小微企業成爲政府進行逆週期調節的手段之一，爲響應政策，票據作爲風險較低的信貸，通常會成爲銀行開展普惠金融業務的工具。回顧過去， 2008年11月至2009年4月，票據融資規模出現井噴式增長，票據融資分別增加2105億元、2147億元、6239億元、4870億元、3691億元、1257億元，七個月的票據融資累計新增20309億元，其中2009年1月新增票據融資增幅達到3272.43%。當時經濟處於下行週期，企業對於融資的需求，更加註重審批時效性、融資低成本性及臨時性需求，特別是中小型企業，在嚴峻的經濟環境下，銀行風險偏好控制，難以從銀行取得信貸資金支持。2015年中國經濟總體下行，三大產業增速均下滑，反觀票據市場，自1月起連續12個月新增票據融資規模爲正，票據融資比年初增加1.7萬億元，同比多增6284億元。可見，在經濟表現比較差的時候，票據融資規模往往“逆勢增長”。

套利因素是推升票據融資的另一重要原因。從企業角度而言，企業利用貼息後的資金購買高息產品，獲取收益。票據融資的利率錨定的是Shibor（上海同業拆借利率），2017年由於央行收緊流動性，貨幣市場利率大幅上升，從而也推動了票據的直貼和轉貼利率上升，使得票據融資成本相比於發債和貸款而言沒有任何優勢。進入2018年，央行逐步放鬆貨幣政策，貨幣市場利率的較大幅度的下降帶動票據的融資利率的下行，與銀行理財、結構性存款或大額存單等高息產品之間存在着比較高的利差，受此驅動企業用貼現後資金去購買這些高息產品，從而帶來2018年票據融資市場的火熱。

從銀行角度而言，銀行爲增加存款負債和信貸規模，有時也會縱容企業無真實貿易背景的套利行爲。2018年是銀行缺存款的一年，從2018年M1和M2增速創新低就可以感受到這種存款稀缺的局面，同時企業存款增量也創了歷史新低。我們知道，存款是銀行發展其他各項業務的基礎，銀行缺存款會制約其他業務發展，尤其是在流動性新規中，銀監會賦予了存款很高的流動性指標價值。在缺存款的局面下，銀行只能通過發行高利率的結構性存款來主動增加存款。企業先將貨幣資金用來做結構性存款，然後銀行據此向企業開具銀行承兌匯票，企業再把匯票向銀行貼現，將貨幣資金置換出來。

這樣的套利過程，沒有實體的貿易往來做支撐。對企業來說，它付出了貼現利率，得到了結構性存款的高利率，雖然表面上銀行虧了一些利差，但是這是在缺存款和競爭激烈情況下銀行不得已而爲之的策略，對銀行來說，銀行的負債端增加了結構性存款，資產端增加了貼現票據，依舊是一個雙贏的局面。

2019年票據火爆行情能否延續？

套利空間或不具有持久性。一方面，根據《中華人民共和國票據法》及《票據管理實施辦法》、《支付結算辦法》、《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》的有關規定，票據的簽發、取得、轉讓及承兌、貼現、轉貼現、再貼現應以真實、合法的商業交易爲基礎，而票據的取得，必須給付對價。簡言之，票據開立必須建立在真實貿易背景基礎之上，空轉套利是違規的。目前，貼現量的增大拉昇貼現價格，而商業銀行又紛紛下調結構性存款利率，利差空間正大幅收窄。另一方面，寬信用政策下貨幣市場利率引導結構性存款利率下行。當前企業的融資成本較高導致企業融資積極性不高，因此，要引導整體融資成本下降，貨幣市場利率仍需要進一步向下引導。從這個邏輯來講，我們認爲年內貨幣市場利率仍有較大下行空間，這也意味着結構性存款利率也會跟隨寬鬆的資金面和貨幣市場利率而下行。

貨幣政策邊際放鬆未必能提高金融機構風險偏好。近期央行行長曾提出中國經濟下行需要一個相對寬鬆的貨幣條件；總理強調加大宏觀政策逆週期調節的力度，運用好全面降準、定向降準工具，均釋放出未來貨幣政策邊際放鬆的信號。但是在當前經濟下行壓力加大的環境下，降準等貨幣政策儘管有助於維護市場流動性合理充裕，但短期內仍難以解決金融機構風險偏好問題，民營企業融資能力依然受結構性去槓桿約束，融資難貴問題難以樂觀，要解決實體經濟融資問題仍需重點疏通貨幣傳導機制。所以，預期票據市場仍有一定的發展空間。

市場回顧

利率債

2019年01月29日，銀行間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動-17.72bps、-12.89bps、14.53bps、-3.11bps和9.11bps至2.17%、2.44%、3.01%、3.02%和2.97%。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動1.57bps、-1.24bps、1.60bps和-0.01bp至2.40%、2.74%、2.96%和3.14%。上證綜指收跌0.11%至2594.25，深證成指收跌0.5%至7551.3，創業板指收跌1.28%至1243.59。

週二央行未開展逆回購操作，無逆回購到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

評級關注

（1）【寶塔石化：“14寧寶塔MTN001”構成實質性違約】

1月29日，寧夏寶塔石化集團公告稱，“14寧寶塔MTN001”應於1月29日兌付本息，因公司流動資金緊張，截止兌付日日終不能按期足額償付本息，已構成實質性違約。（資料來源：寧夏寶塔石化集團有限公司公告）

相關債券：14寧寶塔MTN001

（2）【甌江口開發建設投資集團：受到溫州市海洋和漁業局行政處罰】

1月29日，溫州市甌江口開發建設投資集團公告稱，2016年7月-2018年7月期間，公司未取得海域使用權佔用海域，於近期收到溫州市海洋和漁業局的行政處罰，責令公司退還非法佔用海域、恢復海域原狀，並處罰3462.9萬元。（資料來源：溫州市甌江口開發建設投資集團有限公司公告）

相關債券：18甌專債

（3）【南寧糖業：公司債券“12南糖債”存在暫停上市的風險】

1月29日，南寧糖業公告稱，公司預計2018年年度經營業績將出現虧損，由於2017年虧損，若公司2018經審計淨利潤爲負值，將連續兩年虧損，根據相關規定，公司債券“12南糖債”存在暫停上市的風險。（資料來源：南寧糖業股份有限公司公告）

（4）【華業資本：涉及重大訴訟】

1月29日，華業資本公告稱，銀河金匯證券起訴公司，要求公司兌付17華業資本CP001債券本息4995萬元。（資料來源：北京華業資本控股股份有限公司公告）

相關債券：17華業資本CP001

（5）【華業資本：百年人壽保險對公司提起訴訟】

1月29日，華業資本公告稱，百年人壽保險對公司提起訴訟，要求公司向其兌付17華業資本CP001本金4500萬元及相關利息和費用。（資料來源：北京華業資本控股股份有限公司公告）

相關債券：17華業資本CP001

（6）【青島國信發展：涉及重大訴訟】

1月29日，青島國信發展（集團）有限責任公司公告稱，公司涉及重大訴訟，相關訴訟不會對公司日常經營和償債能力產生重大不利影響。（資料來源：青島國信發展（集團）有限責任公司公告）

相關債券：18青信Y2

（7）【新興鑄管：子公司鑄管香港涉及仲裁】

1月29日，新興鑄管公告，子公司鑄管香港涉及一項仲裁，因3億元可轉換債券轉換期屆滿後，該債券未如約轉換成股權，鑄管香港申請仲裁，要求各方償還可轉換債券本息，並行使質押權。（資料來源：新興鑄管股份有限公司公告）

相關債券：11新興02

（8）【日照港集團：推遲發行“19日照港SCP001”】

1月29日，日照港集團有限公司公告稱，推遲發行“19日照港SCP001”，金額15億元。（資料來源：日照港集團有限公司公告）

相關債券：19日照港SCP001

（9）【湖北恆信德龍實業：公司董事發生變更】

1月29日，湖北恆信德龍實業有限公司公告稱，公司董事發生變更。（資料來源：湖北恆信德龍實業有限公司公告）

相關債券：16恆信01

（10）【九華山旅遊：公司控股股東及實際控制人擬發生變更】

1月29日，安徽九華山旅遊（集團）有限公司公告稱，公司控股股東及實際控制人將由九華山風景區管理委員會國資委變更爲池州市國資委。（資料來源：安徽九華山旅遊（集團）有限公司公告）

相關債券：16九華債、17九華旅

（11）【南京浦口城建：變更“18浦口城鄉CP001”募集資金用途】

1月29日，南京浦口城鄉建設集團有限公司公告稱，變更“18浦口城鄉CP001”募集資金用途。（資料來源：南京浦口城鄉建設集團有限公司公告）

相關債券：18浦口城鄉CP001

可轉債

可轉債市場回顧

1月29日轉債市場，平價指數收於85.08點，下跌0.53%，轉債指數收於106.29點，下跌0.18%。118支上市可交易轉債，除江南轉債、顧家轉債、張行轉債、洲明轉債橫盤外，24支上漲，90支下跌。其中吳銀轉債（1.86%）、鼎信轉債（1.41%）、三一轉債（0.98%）領漲，盛路轉債（-2.89%）、三力轉債（-2.75%）、溢利轉債（-2.30%）領跌。118支可轉債正股，除鐵漢生態、無錫銀行、格力地產、青島海爾橫盤外，31支上漲，83支下跌。其中鼎信通訊（4.40%）、久立特材（3.66%）、吳江銀行（3.03%）領漲，雙環傳動（-7.42%）、鈞達股份（-6.56%）、寒銳鈷業（-6.47%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場再度表現強勢，中證轉債指數漲幅高於平價指數，個券層面也有不少亮點可尋。新年以來伴隨着市場內生結構的邊際改善我們判斷市場可以更加積極有爲的區間，且結構的優化已經優先於倉位的選擇，特別低估值標的具有相對較爲明顯的超額收益，核心原因來自於轉債自身更爲看重效率的特徵。

短期來看當前市場依舊處於情緒高昂的階段，特別近期轉債市場關注度明顯提升吸引了諸多增量資金的進入，成爲近期市場行情的重要支撐。但從另一方面來看，股性估值快速走擴，平均價格迅速走高，而偏債標的數量也大幅減少，市場結構改善的同時伴隨着安全墊的快速削弱，若非市場進入牛市則過熱的市場情緒對於轉債市場並非長期有利，我們判斷上述前提可能並不成立。

在這一背景下我們建議投資者將組合結構維持在相對健康的水平，一方面低價低估值標的依舊享有尾部紅利，這一目標區間之內的個券應是持倉的重點方向。我們推薦投資者從逆週期的角度去發掘市場所忽略的板塊，轉債風險調整後收益具有可比優勢，諸如汽車、新能源、豬週期、金融等板塊是我們推薦關注的方向；另一方面警惕高價標的溢價率過高的負面效用，此時並不建議繼續增持，僅關注其中正股質優或是板塊存在的Beta機會，我們重點推薦權重板塊標的的配置價值。總體而言，短期市場可能需要增加一定的交易頻率。

建議具體關注的標的依舊以高彈性標的爲主，東財轉債、三一轉債、佳都轉債、偉明轉債、旭升轉債、國禎轉債、安井轉債、萬順轉債、洲明轉債、百合轉債以及銀行轉債。風險提示：個券相關公司業績不及預期。

股票市場