很高兴和大家分享一下我对医药行业的投资观点和看法。我本人与医药生物的缘分，应该是从学生时代就已开始，我研究生攻读的方向就是生物信息。结合这十多年的学习和工作心得，我想跟大家分享一下自己对于医药行业和医药投资的两点感悟：首先是我对医药投资的观点和对医药行业长期逻辑的思考，其次是我对未来医药行业重点看好方向的一些分析，医药行业今年特别火热，很多投资者对此也非常关心。一、我的医药投资方法论——一个完美契合长期复利的“长阳”行业

首先，和大家分享一个数据。去年银河证券发布了一个公募基金20年的统计报告：公募基金20年累计为投资者创造了2.2万亿利润，累计服务超过6亿人，现在持有人也超过3.4亿，应该说是一个非常好的数据，但是很多投资人对公募基金还是一个非常负面的态度，甚至于发一个20亿的公募基金很难、但发一个20亿的P2P却很容易！为什么基金给大家创造了很多利润、但投资者的体验却很不好呢？我们总结下来有两个关键的因素：

第一，投资者特别是个人投资者都是追涨杀跌的，通过新增基金的开户数就可以看出（如下图），往往是行情已经启动了很大一段，身边的人有了很强的赚钱效应之后，大多数人才开始考虑买股票和买基金，所以往往会买在高位。绝大多数人是不具备市场预测能力的，所以他们往往会在一个相对高位去买基金，其结果往往会套牢很久，赚钱效应比较差。

第二，基金公司内部对基金的考核都是以排名来看的，这是相对收益的考核方法，如果市场上的基金平均亏了10%，而我们的基金亏了5%，我们可以感觉很好，因为排名靠前；但是站在持有人的角度来说，他们还是亏钱的。

综合这两个因素考虑，公募基金产品给客户的体验可能就没有实际的数字显示的那么好。怎么解决这个问题呢？站在基金公司的角度，我们希望能以长期实现复合收益的方式，帮助客户赚钱。“恪守投资边界，策略胜过预测”是我们的座右铭。我对这句话的解读是，我们要明确自己投资的能力，不要做过于激进的事情；我们不是靠预测市场涨跌幅来给大家创造收益的，而是靠制定好的投资策略、精选个股，投资好的行业和好的公司中，给投资者带来价值。对于这一点，我们看到巴菲特也是采用追求长期复利的策略。为什么买伯克希尔的投资人长期来看都赚到钱了，因为短期来看，市场是一个“投票机”，长期来看是一个“称重机”，真正能长期赚钱的是买到了优质的公司。虽然我们公募基金的运作模式和他们不同，但我们可以借鉴这个思想，帮助我们构建能给投资者带来复利的投资策略。首先，是要找到有长期需求存在的一个行业或者公司，这样这个公司才能持续创造正的现金流；把要求再提升一步的话，我们希望这个需求能够保持稳定增长。第二，这种需求能够有较好的购买力支撑。人的欲望是客观存在并不断膨胀的，但如果没有购买力支撑的话，这样的行业或者公司风险会非常大，如果放在政府的角度有可能过度举债变成地方政府债务危机；放在个人角度过度举债购房就会酿成次贷危机，这都不算是一个行业长期良好的状态。我们需要的是一种良性的、有购买力支撑的需求。第三，站在投资者的角度，我们希望能够尽可能地在安全的价位买到股票，因为如果一个好的资产价格太高的话，可能也会像大家在高位买股票或者基金一样，有很长时间不赚钱，这样的体验其实也会非常差。

总结以上这三点来看的话，医药行业其实正是非常完美地契合了长期复利之道的这样一个行业。

首先是这个行业的需求。2000年以来，我们国家医疗卫生费用总支出保持着一个平稳快速的增长，追求健康、战胜疾病是人类最基本的需求。更重要的是，我们国家已经进入了一个老龄化的社会，随着所有人平均寿命的延长，大家对于健康的重视、付出的资金投入都会持续增加。2007之后我们国家65岁以上人口增就保持着4%-5%的快速增长。如果对比欧美发达国家来看的话，人均寿命还有10-20岁的潜在提升空间，而对应诊疗费用可以增长2-3倍。所以长期来看，需求是客观存在的。

更重要的一点是，随着消费升级，对于医药健康这块的支出也存在一个消费升级的过程。2006年以前，我们的医疗主要是针对一些高度传染性的疾病，比如建国后我们就消灭了天花等高传染性致死疾病；2006以后，我们主要是针对慢性病，对这些长期困扰我们健康但又不会立刻致命的疾病做了一些突破，比如说高血压、糖尿病，相应的诊疗方案和技术都已经发展得比较成熟了；2010年之后，我们看到新生一代的购买力提升之后，又有了新的需求，比如体检、医美；2014年之后，随着技术的进一步进步，我们将会挑战一些重大疾病，比如困扰中国人的乙肝，制造性的乙肝疫苗一直有人在尝试；一些优秀的公司也一直在致力于攻克肿瘤等。过去二十年，医药行业的需求保持平稳快速增长，未来二十年在目前的基础上，医药行业在新增需求的拉动下仍有较大增长空间。

其次是支付端，相对于其他30个一级行业，医药生物行业的支付端还是十分稳定的，整个医药行业大约有3万亿的行业规模，其中1万亿的支付方是医保，医保在2012年以前比较充裕，2012年之后虽然进入了紧平衡，但总体上还是收大于支。只是2012年之前行业基本上是躺着赚钱的，2012年之后有结构调整，也就是医保控费，一些无效的安慰剂型和辅助用药不再报销纳入医保范围，多数药品需要降价。但是对于行业的优质企业而言，这是优胜劣汰的过程，其份额反而可能在触底后反弹。2011-2012年医保控费逐步展开之后，行业增速仍然保持在10%左右，但是规模以上医药公司的增速已经回到10-15%之间，这意味着龙头企业在这个过程中的市场份额是扩大的。另外一方面，最近几年也推出了许多医药行业的政策，如医药商业两票制、仿制药一致性评价、鼓励研发创新等，相当于医药行业的供给侧改革，有望促使优质企业脱颖而出。此外，之前我们的医药企业的业务局限在国内，现在有很多陆续在欧美成立了公司，开展在海外的评审和专利挑战，海外业务也有望成为中国医药行业新的增长点。

综上，从医药的需求端和支付端来说，长期来看是有望继续保持稳定增长的。

从投资的角度来看，医药行业也体现了稳定增长的特点。以2005年成立的中证医药指数与沪深300指数对比，过去13个年度中，中证医药指数有4次下跌，而沪深300指数有6次，在中证医药4次年度的下跌中，有3次是大熊市或极端市场，在这三年的投资大概率都是亏的，医药行业也不例外；而医药行业本身只有2011-2012年是由于医保控费行业降速叠加大盘表现也不好，导致下跌。总体来看，医药的稳定性显著优于沪深300指数，这是源于整个行业的稳定增长，同时上市公司又是行业中相对质量较好的公司所致。所以医药行业是一个长期稳健向上、可以追求复利的行业。有投资人可能会说那我们投资指数就可以了，是的，今年以来我们的中证医疗指数基金表现也非常好，但是我们作为主动型基金希望有更高的目标，主要是两方面：第一精选行业和个股，在医药行业中找到更好的子行业和优质公司，取得超越指数的超额收益。华宝医药生物基金是2012年成立的，恰好是医保控费，整个行业增速下降的时候，2012年以来行业年增速10%，华宝医药生物基金的年复合收益率15%，应该说比较好地完成了这一目标。第二我们希望这只基金能够长期为投资人带来正回报，尽量降低组合的回撤和波动风险，希望能提升投资者的体验，努力实现给投资者带来正收益的目标。所以我们的医药投资方法论总结起来就是四点：

1.专注。我们将聚焦于医药投资，如实反映医药行业和医药类股票的特征。按照基金合同，我们基金有80%以上的权重是要投资在医药板块内，实际上的比例更高，只有这样我们才能坚持医药行业本身的投资风格。

2.精选。我们认为投资盈利的主要来源是被投资标的收入和利润的持续增长，因此将在在医药行业中寻找优质公司配置，不会过多进行市场的判断和仓位调整。

3.防御性。我们关注投资标的的估值和增长潜力，希望能够在优质公司被低估，或增长与估值匹配的时候参与；如果市场整体高估，就尽量关注股票的性价比，控制组合的回撤风险。

4.适度灵活。医药行业受到政策影响较大，我们也会跟踪政策变化，争取获取超额收益。2017年有部分超额收益来自于医保目录调整、两票制改革、药物一致性评价等重大政策变化，也在原料药涨价的阶段性行情中有所收获。

回到我们华宝医药生物基金本身，当然今年因为医药行情比较好，业绩比较优秀；拉长时间来看，我们的长期业绩无论是在医药基金内部还是在所有混合型基金里，其实也都处于比较靠前的位置。

华宝医药生物基金在实际运作中有两个特点值得关注：

第一，投资聚焦于医药行业。我们80%以上投资于医药生物产业，实际上更高，重仓股从未出现过医药生物以外行业的公司。不是说我们不懂投资其他行业，而是既然我们认为医药行业有稳定的特点，那我们的基金只有专注于这个行业才能如实反映这个行业的特征。

第二，我们时刻注意对风险的控制，所以回撤控制能力非常优秀。从去年的表现看，华宝医药生物基金收益率在混合基金中排名大约前1/3，但标准差、波动率和回撤风险都是非常好的。可以参考好买基金对我们的研究，我们在坚持行业风格、控制风险的同时也实现了超额收益。

二、最具“钱景”的七大医药细分领域：创新研发一马当先

投资医药行业，首先当然是要关注行业的政策变化，整个医药行业都会根据政策变化进行一定的业务调整。总体来看，医药行业的政策变化还是围绕着四个目标来进行，第一是医保控费，虽然医保钱够用，但过去滥用的现象会改变，整个医保控费致力于淘汰劣质企业、鼓励优质企业创新。第二，公立医院去中心化。我们国家公立医院的诊疗服务还是不够的，三甲医院普遍人满为患，政府还是希望推动分级诊疗，把优质资源集中在少数疑难杂症上。第三，反对商业贿赂，将整个医药商业的网络作相应调整。第四，建立“以患者为中心”的医疗体系，增加患者的知情权，防止滥用药物。

今年三月份以来，医药行业政策上有个非常大的变化——国家医疗保障局的建立。过去药品是由发改委管定价，人保部管医保目录，卫计委管招标采购，最后由医保来支付，既然支付方既管不了价格也规范不了用药行为，医保压力当然越来越大。今年设立的国家医疗保障局将把这些职能统一，既负责药品的审核又负责药品的价格，使得医疗、医保、医药“三医联动”改革的目标更清晰了。医保资金的最大支付方开始参与药品价格的制定，制药企业要跟自己的直接客户来谈价格了，所以一般药品的降价压力还是会继续增大。但站在行业的角度并不是坏事，这样才能促使优质企业通过创新取得更好的发展。具体到医药行业未来最看好的方向，大致可以从以下七个角度展开。

1.医药企业的创新

2011、2012年以来，医药行业降速之后收入端从20%左右的高增长变成15%左右，再到10%左右的平稳增长，医药制造企业数量的增长率有更明显的下滑，而且国家食品药品监督管理总局药品审评中心（CDE）药品受理数量已经出现了负增长。这意味着行业的蛋糕将集中在少数企业手里，那么是到什么样的企业手里呢？首先是创新药的企业。2017年A股市场完成了对企业研发的重估。过去市场上都认为企业投研发是一种浪费和利润损耗，现在开始承认研发是有价值的。事实上对比国际医药巨头，他们的研发本身就有一个Pipeline的定价体系，中国市场从去年才开始逐渐接受这个定价体系。前几天某家医药上市公司的投资者交流会上，公司表示其每年十几亿的研发投入不是一朝一夕开始的，而是在十年前就开始做，在同行普遍躺着赚钱的时候他们居安思危，想着中国的医药企业不能光靠仿制别人来过日子，一定要靠创新来获得持续发展，所以在那个时候就开始加大研发投入。现在如果是过去躺着赚钱的企业突然说要做研发，对不起，这个钱也不是一朝一夕能花得出去的，相关人才也不是短时间能储备起来的。所以我们认为如果要对企业研发能力有重新估值的话，那么一定是围绕这些前期做了很多投入的企业来展开的。

大家不妨列个表，把那些研发费用的绝对支出以及研发费用占销售额的比重较高的医药企业筛选出来，未来最有潜力的企业，大概率在这批企业中产生。

除此之外还有两点非常值得大家关注，一个是在香港市场今年将允许没有收入但有研发体系的医药企业单独上市，这块风险比较大但也有可能是个大金矿；另一个是随着企业对研发的重视，相关的产业链也将受益，比如为企业创新研发做服务的公司。

2. 仿制药一致性评价

目前我们国家的化学药物主要还是仿制药，而仿制药的一致性评价，就是医药工业领域的“供给侧改革”。一致性评价的政策规定，2007年10月1日前批准上市列入2012年国家基本药物目录的化学药品仿制药口服制剂，应在2018年底前完成药物一致性评价。通过这个评价的国产仿制药将与原研药视为有相同的效果和工艺，而仿制药的价格只有原研的二分之一甚至三分之一更多，这样可以缓解医保的压力。此外，自第一家品种通过一致性评价之后，三年后不再受理其他企业相同品种的一致性评价申请，这就意味着三年内谁做出来这个市场蛋糕就分给谁了。所以我们认为今年把这个仿制药一致性评价率先做出来的企业有较大潜力。

3. 医药商业的两票制改革

医药流通领域的“两票制”改革也是重要的行业事件，将会导致大部分不规范的药品经销商被淘汰。这不仅规范了行业的格局，也有利于流通业的龙头企业份额扩大。国家推出“两票制”改革是希望压缩药品流通环节降低药品价格，同时整治其中的不规范行为，所以规定了以后从医药工业企业到医疗服务终端只能通过一级分销商来做，也就是开两次发票，这就意味着整个产业链环节被大大压缩了，会有很多小企业被淘汰出去，而真正有能力做的一级分销商必须有很强的管理能力和资金优势，医药流通领域的优秀公司更有管理优势和并购能力，有望获得更多的市场份额。

4. 药房

过去药房是一个很不规范的行业，但现在行业越来越规范了，特别是广东，对于药店的资质要求有了很大的提高，需要有2名以上有执业资格的药师才能开药，对于整个店面面积、经营和品类管理也提了更高的要求。对比美国和日本，有品牌的连锁药房相对管理比较规范，有规模优势和采购优势，几家最大的药房公司市场占有率能达到70-80%，而我们国家最大的三家连锁药房市场份额只有6%。我们国家随着行业规范的开始，药店也逐步走向品牌化和连锁化。药房行业的龙头企业也在借助上市平台进行融资和整合，这个过程也刚刚开始，长期来看在品牌化、规模化、连锁化的驱动下，药房龙头企业也有较大整合空间。

5.医保目录调整

2017年新版医保目录调整，新增品种的数量超过了市场预期。在2009年医保目录调整之后，有一批医药公司借助于旗下产品被纳入医保目录销售额翻了很多倍，而在2017年有超过2500种药品进行了调整，我们也认为这批有药物纳入目录的公司有可能在未来实现销售额的跨越式增长，当然这块还需要我们持续的观察。

6. 医药消费品

医药消费品具备类似消费品的特征，也是为了满足人民群众对美好生活的向往。受益于消费升级，相应股票表现有着类似消费白马股的特征。对于这些企业来说，品牌和渠道构建了企业的壁垒，优质企业具备较强的竞争优势，是有护城河的，难以被撼动，长期来看这些公司也会有比较好的投资价值。

7.阶段性的商业机会：流感

最后还有一个阶段性的商业机会，放在整个社会来说其实是一个悲剧，朋友圈广为传播的文章《流感下的北京中年》说的就是这个事情。2017年到2018年初，流感肆虐。以2018年第1周为例（1.1-1.7），南方医药流感门诊占比为6.0%，北方提升为5.8%，分别环比提升2%和1%，也高于历史同期水平。这轮流感受众面积非常广而且有死亡的现象，针对这种情况，2018年1月9日，国家卫计委发布《流行性感冒诊疗方案（2018年版）》，推荐抗病毒药物治疗：对市面抗流感主力药物磷酸奥司他韦，例如原研药物“达菲”（罗氏）和国产仿制药“可威”进行了推荐；对儿童用药的建议，强调小儿豉翘清热颗粒和小儿肺热咳喘颗粒（口服液）针对儿童流感的有效性。此外，这次流感的发病率这么高，引起社会的普遍重视，未来流感疫苗的接种需求也有可能增加，是否能带来对应公司业绩的增长将值得持续观察。

最后，两句话总结一下：首先，我认为医药行业的长期投资机会是非常值得关注的，这个行业可能是极少数自带“长期复利”投资效果的长阳行业之一；其次，医药行业具备行业宏观层面的相对确定性，以及具体子行业和企业的不确定性，普通散户建议借助具有专业素养的机构投资人来甄别和把握。

作者：华宝医药_医疗