（原標題：海通宏觀姜超：應對經濟下滑 政策空間誰大？）

　　摘要

上週的美元大幅貶值，美股大幅反彈，油價止跌回升，黃金價格大幅上漲，一切都源於美聯儲主席鮑威爾發表鴿派講話之後，美國的降息預期急劇升溫。而在上週末，中國央行行長易綱接受彭博社採訪，表示應對貿易摩擦，中國的政策空間充足。

那麼，到底大家還有哪些政策儲備，哪些政策真正有效呢？

一、市場憧憬美國降息。

新增就業大幅下滑。

上週美國連續公佈了兩項重要的就業數據，首先是ADP新增就業，5月僅爲2.7萬，創下了9年新低，之後是新增非農就業，5月大幅下降至7.5萬。今年以來的新增非農就業月度均值僅爲16.4萬人，創下2011年以來的新低。

而就業是美國當前最重要的經濟指標，歷史數據顯示，美國新增非農就業數量與GDP增速密切相關，因而新增就業的下滑意味着美國經濟正在大幅減速，亞特蘭大聯儲的GDPNOW模型已將2季度美國GDP增速預測下調至1.4%。

上週美聯儲公佈了最新的經濟褐皮書，稱從4月到5月中旬經濟活動總體上緩步增長，但是部分區域的製造業活動、汽車銷售、農業等比較疲弱，而消費支出也比較溫和。

降息預期大幅升溫。

由於經濟預期的急轉直下，市場期待着美聯儲會出手救市，而這種情緒在上週美聯儲主席鮑威爾發表講話後達到了極致。鮑威爾聲稱正在密切關注貿易談判和其他事件對美國經濟前景的影響，美聯儲將採取恰當措施維持經濟繼續擴張，市場解讀爲其中暗示了美聯儲降息的可能性。

在5月初的時候，期貨市場還在預期年末之前降息的概率不到50%。而截至上週末，美國期貨市場預計7月降息的概率高達85.2%，預計到年底之前還將有3次降息。

而上週美國股市和商品價格的大幅反彈，反映了市場對降息的極度期待。

二、政府債務大山壓頂。

史上最長復甦週期。

市場都在擔心經濟衰退的出現，然而從美國的歷史經驗觀察，經濟的復甦和衰退是週期性出現的，在經濟復甦之後，經濟衰退的再次來臨其實無法避免。

美國經濟研究局記錄了美國經濟過去150年的34次經濟週期，其平均復甦時長僅爲41個月。而在最近50年的10次經濟週期中，經濟平均復甦的時長上升到68個月，反映了現代政府調控政策的進化，經濟增長變得更加平穩。

然而，在08年金融危機之後，美國經濟從09年6月份開始復甦，到現在已經持續了120個月，成爲史上最長的經濟復甦週期。

財政舉債功不可沒。

爲何美國經濟能迅速從危機中復甦？通常大家的焦點都放在貨幣政策方面，美聯儲實施的零利率政策以及三次QE被認爲是復甦的主要功臣，因而大家想當然認爲如果經濟再次衰退，只要美聯儲再次寬鬆就夠了。

但其實，美國經濟復甦的真正主角是財政政策，尤其是財政大力舉債。

在金融危機之前的10年，美國的財政赤字率平均是1.2%，而在金融危機之後的10年，美國的財政赤字率平均是5.3%，也就是說，與金融危機之前相比，美國財政每年要多花GDP的4.1%。

而根據BIS的全球債務數據庫，美國政府債務/GDP在08年時僅爲61%，而到18年末上升至99%，升幅達到GDP的38%。而同期美國名義GDP的累計升幅爲40%，這意味着美國經濟的持續復甦與美國政府的大幅舉債密切相關。

特朗普政策變毒藥。

過去一年，美國經濟表現良好，也與特朗普的減稅政策兌現有關。

然而進入19年以來，減稅效應已經弱化，1季度美國GDP增速雖然高達3.2%，但其中一半的貢獻來自於外貿和存貨變化，其實屬於短期因素而不可持續。而1季度消費和固定資產投資的貢獻率合計僅爲1.1%，意味着美國經濟的內需已經明顯走弱。

而特朗普的貿易政策則是今年5月美國經濟急劇下滑的主要原因。特朗普的貿易政策只針對中國順差，而忽視美國居民和企業在全球產業鏈上的巨大收益，必然會導致雙輸的結果。在貿易摩擦導致的不確定環境下，很難想象美國的企業會大筆增加資本開支，而在進口漲價和股市下跌之後，也很難想象美國的居民會大幅擴大消費。如果投資和消費低迷，那麼未來美國經濟註定了還會繼續減速。

政府債務大山壓頂。

問題是，如果美國經濟再度走向衰退，由於特朗普已經把減稅的牌用過了，而且由於美國政府債務率已經達到99%的歷史峯值，政府舉債受限將制約財政政策刺激的空間。這說明面對新一輪經濟減速，美國政府手中的牌並不多。

三、史上最弱降息週期。

而上週美股短期反彈，其實是在特朗普搞砸了經濟之後，市場寄希望美聯儲出來救命。

史上最弱降息週期。

然而，降息並非萬能靈藥，過低的利率水平成爲制約美聯儲未來降息能力的最大短板。

美國上一輪加息週期的頂點在2007年，利率峯值水平高達5.25%。而再上一輪加息週期的頂點在2000年，利率峯值水平高達6.5%。而當前美國的聯邦基金利率水平僅爲2.25%-2.5%，這意味着如果美聯儲從當前的利率水平開始降息，那麼其降息空間將不到過去兩次降息週期的一半。

如果不考慮負利率的情況，本輪降息週期美國最多能有9次降息，假設市場預測的年內3次降息全部兌現，就相當於美聯儲用掉了1/3的降息機會，因此，市場或許對美聯儲未來的降息次數過於樂觀。

經濟衰退未必能免。

然而，即便美聯儲開始了降息週期，從過去兩輪降息的經驗來看，並沒有避免美國經濟出現衰退。

上一輪美國降息始於2007年9月，而美國經濟在隨後的12月運行到週期頂點，並在2008年1季度經濟出現了負增長。而在2001年1月美聯儲宣佈降息之後，美國經濟在1季度依然出現了負增長，經濟正式步入衰退。

因此，雖然市場短期選擇相信美聯儲的貨幣政策是救命稻草，然而從歷史經驗來看其並非是萬能靈藥。

四、日歐受困政府舉債。

量化寬鬆已到極限。

在貨幣政策方面，日本和歐元區均已把量化寬鬆政策用到了極限。

在2016年，日本央行就把政策利率降至-0.1%，歐元區把基準利率降爲零，將存款便利利率降至-0.4%，意味着日本和歐元區均已經實施了3年多的負利率。

此外，日本一直在實施量化寬鬆政策，而歐元區雖然在18年退出了量化寬鬆，但之後一直在實施TLTRO，其實也是非常規性貨幣政策。

雖然貨幣政策極度寬鬆，但在金融危機之後，日本和歐元區的經濟一直復甦乏力，以名義值衡量，08年至18年歐元區GDP名義值上升了22%，而日本僅上升了6%。過去10年日本和歐元區的年均GDP增速只有1%左右，遠不及同期美國的2%。

受困政府債務高企。

與美國相比，日本和歐元區的最大制約其實在於財政政策。

在金融危機之前10年，日本和歐元區的財政赤字率平均分別爲3.6%和1.9%，在金融危機之後的10年分別上升至5.1%和3.1%，平均升幅僅分別爲1.5%和1.2%，遠低於同期美國4.1%的升幅。

日本和歐元區的問題都在於過去政府舉債過度，日本政府債務率在2013年超過了200%，而同期歐元區政府債務率超過了100%。隨後幾年日歐開始嚴控政府債務規模，根據BIS的數據，日本政府債務率在2016年達到219%，2018年已經降至215%。而歐元區政府債務率在2015年達到109%，2018年已經降至96%。

與之相應的是，在過去幾年日本和歐元區的財政赤字率都出現了大幅下降，18年歐元區財政赤字率已經降至0.5%，而日本也已經降至1.9%，而美國18年財政赤字率依然高達3.9%。

因此，日歐經濟在金融危機之後表現不如美國，核心在於日歐的財政刺激遠不如美國。

五、理解現代貨幣理論。

爲何財政擴張如此重要？這就不得不提“現代貨幣理論”(ModernMonetary Theory，簡稱MMT)。

現代貨幣理論誕生於20世紀90年代，這一理論來源於政策實踐，重點是討論財政政策與央行的貨幣政策如何協調運行。

本幣債務沒有上限。

傳統上，大家認爲政府不能過度舉債，而國際上通常把3%作爲政府財政赤字率的紅線，60%作爲政府債務率的紅線，而這源自1991年的《馬斯特裏赫特條約》。

但是在實踐中，我們看到金融危機以後各主要發達國家的財政赤字率長期超過3%，而且美歐政府債務率均達到100%，日本甚至超過200%，這意味着對於發達國家而言，政府舉債過度好像也沒大事。

因此，現代貨幣理論提出，主權政府在主權貨幣制度下不會破產，因此主權政府的本幣債務其實沒有上限。在現代貨幣理論看來，政府的債務其實是私人部門的資產，財政赤字其實等於私人部門的盈餘，因而財政政策的目標不是實現平衡，而是實現充分就業。

從現代貨幣理論的角度，我們對債務問題會有不同的認識。

政府舉債轉移槓桿。

過去，我們認爲經濟的總債務率不能過高，比如美國的經濟總債務率在2008年超過了240%，之後爆發了次貸危機。

但是按照現代貨幣理論，不能將240%算作債務率指標，因爲其中政府部門債務其實是居民和企業的優質資產。在扣掉政府債務之後，美國2008年的私人部門債務率爲170.1%，其中居民債務率高達97.8%，這些纔是值得關注的債務指標。

而要解決私人部門的債務問題，其實並非一味緊縮，而是通過政府部門大幅舉債減稅，政府的舉債增加了私人部門的收入，就解決了私人部門債務率過高的問題。事後來看，從08年到18年，美國政府部門債務率大幅上升，同期私人部門債務大幅下降，從而成功地實現了轉槓桿，恢復了居民和企業部門的經濟活力。

六、中國政策空間充足。

在比較完主要經濟體的政策空間之後，我們發現在財政和貨幣政策方面，我們的空間要遠遠大於美日歐。

財政減稅空間仍大。

過去我們一直在討論中國的債務率過高，按照BIS的數據，2018年末中國經濟的總債務率爲254%，已經略高於美國的250%，因爲債務率太高，所以需要去槓桿。

但其實中國真正高的是企業部門債務率，2018年依然高達151.6%，處於全球最高水平。而加上居民負債率的52.6%，中國私人部門債務率高達204.2%，也處於全球較高水平。

而根據現代貨幣理論和發達國家的經驗，我們的優勢在於政府債務率較低，18年年末僅爲50%，跟美日歐等發達經濟體相比仍有較大的上升空間。

而比較美國和日本的經濟表現，我們認爲政府債務的上升確實沒有必然的約束，因爲主權政府的本幣債務在理論上是可以永續的。但是區別在於政府債務的使用方式，日本的政府債務大量用於基建投資，結果效率低下，經濟失去了20年。而美國的政府債務主要用於減稅，結果提高了居民和企業的效率，經濟持續保持繁榮。

而過去我國通過地方政府舉借大量隱性債務，投入基建投資，這意味着政府債務的成本高而回報低。而在今年我國將實施《政府投資條例》，約束地方政府的違規舉債。同時2萬億大規模減稅降費的實施，是今年以來居民消費企穩和企業盈利改善的主要原因，我們的財政政策已經走在了正確的方向上。

因此，未來我國的財政政策依然有巨大的空間，財政可以繼續適度舉債，保持現有的大規模減稅力度，來幫助居民和企業減負。

利率水平相對較高。

從各個角度比較，我國的利率水平相對而言依然較高。

從債券市場觀察，目前我國的10年期國債利率爲3.2%，遠高於美國的2.09%，日本的-0.12%，歐元區的-0.15%。

從貸款利率來看，目前美國銀行的最優惠貸款利率爲5.5%，歐元區銀行的貸款利率爲2.01%，日本銀行的貸款利率爲1%，而中國1季度銀行貸款利率平均爲5.69%，相比較之下也處於較高的水平。

利率比較高，意味着我們在貨幣政策上擁有相對更大的空間，但是有空間不一定意味着要大力度使用。因爲借鑑日本量化寬鬆的失敗經驗以及我們過去貨幣超發的教訓，相信本輪我們的貨幣政策會更加穩健。既然財政減稅降費仍有空間，那就沒有必要再走大水漫灌的老路。

在我們同海外投資者交流的過程中，發現對於中國模式和西方模式有着這樣的評價：中國模式有政府規劃主導，更加註重長遠，而西方模式要迎合選民需要，往往更加註重短期。對應到政策方面，靠貨幣放水刺激經濟是短期行爲，而靠財政減稅讓利提高效率是長期行爲，過去每一次遇到問題我們都選擇前一種，而美國里根當年選擇了後一種。

但這一次美國的特朗普在製造問題，還要靠美聯儲放水來解決問題，因而特朗普絕不是里根。而在中國這幾年實施的去槓桿和減稅其實是里根新政的核心內容，那麼我們也無需悲觀，要相信中國未來也有希望迎來類似里根新政後的繁榮時代。

　　一、經濟：6月略有改善

1)地產略有改善。6月第一週4大一線城市地產銷售同比增長16.1%，12個二線城市地產銷售同比下降7.6%，18個三四線城市地產銷售同比上升15.5%，整體看地產銷售比5月份有所改善。

2)汽車降幅縮窄。乘聯會5月乘用車零售增速預估下降9%，降幅比4月的16%明顯收窄。

3)生產弱勢改善。6月第一週6大電廠發電耗煤增速同比下降16.5%，降幅比5月份的-18.9%略有改善。

二、物價：通脹或將見頂

1)食品價格繼降。上週菜價、蛋價下跌、豬肉價格持平，食品價格環比下降0.2%。

2)CPI小幅回升。5月以來商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比漲幅分別爲0.1%、-1.4%，預測5月CPI食品價格環比持平，5月CPI同比漲幅回升至2.7%。

3)PPI小幅回落。5月以來鋼價、煤價、油價高位回落，截止目前5月港口期貨生資價格環比上漲0.3%，預測5月PPI環漲0.2%，5月PPI同比漲幅回落至0.7%。

4)通脹或將見頂。年初以來，豬價、水果價格等由於供給因素的衝擊明顯上漲，帶動CPI持續回升。但進入5月份以來，豬價逐漸企穩，食品價格漲幅回落，加之油價、煤價等商品價格的大幅回落，預計PPI已在4月見頂，而CPI或在5月份見頂。

三、流動性：政策空間充足

1)貨幣利率下行。上週貨幣利率走勢分化，其中R007均值下行56bp至2.45%，R001均值下行73bp至1.76%。DR007下行30bp至2.44%，DR001下行72bp至1.7%。

2)央行回籠貨幣。上週央行操作逆回購2100億，逆回購到期5300億，逆回購回籠3200億；MLF投放5000億，MLF到期4630億，MLF淨投放370億。央行公開市場淨回籠2830億。

3)匯率保持穩定。上週美元指數大幅回落，人民幣匯率保持穩定，在岸與離岸人民幣分別穩定在6.9、6.94。

4)政策空間充足。上週央行行長在接受彭博社記者採訪時表示，目前中國的利率處於相對合適的水平，非常有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。如果中美貿易摩擦升級，中國有足夠的政策空間來應對，包括調整利率和存款準備金率。

四、政策：促進消費發展

1)促進消費發展。發改委等三部門印發《推動重點消費品更新升級，暢通資源循環利用實施方案(2019-2020年)》，聚焦汽車、家電、消費電子產品領域，進一步鞏固產業升級勢頭，增強市場消費活力，提升消費支撐能力，暢通資源循環利用，促進形成強大國內市場，實現產業高質量發展。

2)5G商用牌照發放。工信部向中國電信、中國移動、中國聯通、中國廣電發放5G商用牌照。工信部表示，5G牌照發放後，一如既往地歡迎外資企業積極參與我國5G市場，共謀我國5G發展，分享我國5G發展成果。

3)中俄加強合作。商務部表示，中俄兩國領導人簽署關於促進雙邊貿易高質量發展的備忘錄，明確提出推動雙邊貿易向2000億美元目標邁進；在農業領域，雙方共同簽署關於深化中俄大豆合作的發展規劃；中俄企業層面簽署核能、天然氣化工、汽車製造、園區建設、5G合作等十餘項協議，總金額超過200億美元

五、海外：美國非農數據遠低預期，澳聯儲近三年首次降息

1)美國5月非農數據遠低預期。上週五公佈的美國5月新增非農就業人數7.5萬，遠低於市場預期的17.5萬，5月失業率維持在3.6%。5月美國非農私人企業平均時薪環比0.2%，持平前月，同比3.1%，薪資整體增長溫和。非農數據發佈後，美國10年期國債利率和美元指數雙雙大幅走低。

2)鮑威爾表示將採取適當措施維持經濟擴張。上週二美聯儲主席鮑威爾講話稱，FOMC必須而且已經嚴肅對待通脹不達標的風險，同時他還表示，將採取適當措施維持經濟擴張，正在密切關注貿易談判和其他事件對美國經濟前景的影響，市場解讀其發言暗示了降息的可能。

3)美對墨加徵關稅計劃被無限期暫停。當地時間上週五，美國總統特朗普表示美國與墨西哥達成協議，原本下週一對墨加徵關稅的措施被無限期暫停，墨西哥同意採取有力措施遏制移民潮，加強移民法的實施，並加強墨西哥南部和美國中部地區的合作。

4)澳大利亞近三年首次降息。上週二，澳聯儲將基準利率下調25BP至歷史最低的1.25%，是近三年來首次降息，成爲繼上月降息的新西蘭之後，第二個降息的發達國家。