文/新浪財經 王妍

2008年美國次貸危機到達高潮，美股遭遇腰斬。從2007年10月11日至2009年三月，美股經歷了近一年半的調整，標普500最高跌幅達56.26%。不過此後美股見底回升，開啓了長達十年的牛市。

去年3月以來，中美貿易摩擦不斷加深，中美雙方均遭受了一定影響。由於A股市場靈敏度高，會先於美股做出反應，因此受到的影響相對較大。2018年6月中旬開始A股大幅跳水，上證指數全年下跌了24.59%。美股降幅雖較小，但波動率大幅上升，十年牛市面臨終結，標普500最大跌幅一度達到了20%。

貨幣緊縮疊加宏觀衰退預期 警惕美股下行風險

嘉實基金資產配置投資研究中心投資總監陳志表示，研判美股未來走勢，需要從貨幣政策和基本面兩方面去把握。

首先是貨幣政策。美聯儲仍在縮表，且縮表末期體現出相對的無序狀態，導致市場預期混亂，這是去年12月美股出現大幅回調的關鍵原因之一。

一方面，在美聯儲實行量化寬鬆時期，市場流動性充裕，大家在預期的引導下，將價格抬升到邊際高位，這本身就具有迴歸風險。另一方面，在縮表時期，美聯儲大量減少持有資產，而這部分資產卻缺乏一定的接手方，這導致價格低於市場正常的買賣預期，缺乏買盤相對於加息而言，影響難估量甚至可能要大得多。

整體來看，美聯儲的貨幣政策以緊縮爲主基調，這是美股始終存在的風險之一。

其次是基本面，包括美國宏觀經濟與上市公司盈利兩部分。

宏觀方面，陳志認爲，從市場預期和各項經濟數據來看，美國面臨進入宏觀衰退週期的可能性。一旦美國經濟從復甦高點持續下行，美股一定會領先於經濟做出反應。從宏觀領先指標來看，包括核心PCE、波動率指數、1年期與10年期國債利差等，均反映了美國經濟增速處於歷史高位，具有強烈的調整跡象。

從個股盈利方面來看。過去十年美股牛市，除流動性溢價之外，實際上個股盈利的持續增長是最大支撐因素。一旦每股盈利被分析員大面積下調，就有可能帶來指數的進一步調整。

不過，陳志認爲，雖然美股高位已有下行趨勢，但這並不意味着美股再無投資機會，美股的後期表現大概率會受到特朗普佈局的影響。若特朗普能如願完成美國基建計劃，疊加小規模減稅，有可能進一步推高美股走勢，也許會有10%-20%的漲幅。

整體來看，以美國爲主導的外盤，擔憂是主基調，機會同樣存在。

A股大概率接近底部邊緣 政府有能力穩住市場

2018年，美股波動率加劇無疑大幅提高了A股的風險溢價，也是導致A股調整的因素之一。對此，陳志表示贊同，他認爲A股反應較爲靈敏，很容易受外部風險影響。去年A股與美股聯動性加強，貿易戰在其中扮演了關鍵角色。

但從長期來看，他認爲貿易戰只是表象，中國宏觀經濟在經歷高速增長之後，即使沒有貿易戰，也面臨着減速的問題，這是任何經濟體都不可避免的。2018年A股下跌，與經濟增長放緩關係很大。

經濟下行壓力導致兩方面問題在去年較爲突出。一是去年很多公司盈利陷入困境，尤其是中小創相關個股。雖然很多藍籌爲主的指標股仍在增長，但增長速度放緩，市場對於盈利預期是並不樂觀。

二是估值方面。盈利預期的不確定性會帶來對估值的倍數縮減。因此，2018年是瘋狂殺估值的一年，負反饋非常明顯，有些板塊即使有盈利增長，也抵抗不了大環境影響。全年行情充滿戴維斯雙殺特徵。

這是否意味着A股機會並不明顯？陳志認爲，經過2018下跌，A股估值已經來到了低位，不管看一年、三年、五年還是更長，A股大概率接近底部邊緣，再出現2018年那樣行情是非常小概率事件。

此外，陳志認爲，相較於美國，我國政府的執行力更強，有助於穩定市場。整體來看，他認爲經過去年的估值迴歸，今年A股市場的投資價值將會更爲明顯。今年A股相對於美股預計能大概率贏得相對收益，但鑑於經濟下行壓力仍大，市場風險偏好仍處於低位，今年A股是否能實現絕對收益則有待觀察。

除A股之外的其它新興市方面，陳志認爲，受益於中國產業升級和中美貿易摩擦，一些產業加速佈局于越南，帶動了越南經濟的發展。但由於越南市場內部差異性過大，僅有幾家公司起到決定性作用，風險很難得到真正的分散。雖然當下越南市場頗具吸引力，但還需進一步研究，或者把任務交給專業投資機構。

拉美市場方面，今年年初至今拉美市場大幅度跑贏亞洲新興市場，很多基金進行了配置。但陳志認爲，拉美市場相對複雜，資產價格波動劇烈，因此投資需謹慎對待。

美債牽一髮而動全身 ESG推動A股良性發展

去年國內債市與美國債市相向而行，美債收益率出現較大幅度上升，對美股形成負面影響。陳志認爲，美債收益率走勢很大程度上爲美股走勢奠定了基調，如果美債收益率繼續上行，通脹預期無法得到有效控制，會對所有的風險資產形成抽血效應。

而對於國內債市，陳志則較爲樂觀。他認爲2019年經濟下行壓力尚存，目前局部出現的通縮跡象，對於債市有明顯支撐作用，尤其是利率債。信用債剛兌還未大規模打破，一部分公司實行股權置換，等於變相延長了債權期限。但在經濟下行期，企業財務槓桿去化，信用違約風險仍不容忽視。

同時，美債對宏觀經濟的反應靈敏，進而會影響到美元走勢，而美元作爲全球以及人民幣匯率籃子的主要貨幣，會對人民幣形成較大影響。陳志認爲，中國經濟體量巨大，貨幣走勢一直很明確，可預期性強，區間波動特徵明顯，近期美元指數走軟，人民幣匯率小幅回升。

他進一步指出，即使特朗普計劃能夠實施，美國基建得到大力發展，但支撐基建的發債增多，會導致收益率大幅上行，最後美聯儲爲了壓低通脹預期，也會將收益率打下來，因此，美元指數持續走強的概率不大，人民幣貶值壓力可控。

基於全球資產聯動性較強，A股的走勢也會受到外盤強烈的影響。隨着中國逐步放開，外資入市，監管力度增強，中國股市得到了有力支撐。陳志認爲，如果中國能夠按照ESG（環境、社會和公司治理），尤其是公司治理（Governance）方向進步，中國股市的增長空間將會非常大。

陳志認爲，從投資回報來講，公司治理也是ESG中最重要的環節。因爲公司治理直接關係到公司的整體佈局。良好的公司治理，一定會以盈利爲核心，既有助於提高信息披的透明度，工作流程的規範性，也能更好引導投資者預期。最終會形成正規的公司治理與正規的投資方式良好互動的局面，進而促進市場健康發展。

商品長期不如股債 相對看好黃金謹慎投資原油

股票、債券、外匯與大宗商品構成了全球最主要的四類資產，對於投資商品類資產，陳志建議保持理性，根據不同類別做更精細的投資決策。綜合來看商品長期投資價值弱於股和債。

細分來看，陳志對黃金相對看好。他認爲當下全球生產力在低位徘徊，實際利率低下，因此黃金可進行適當配置。同時黃金具有貨幣屬性，可對沖美國經濟長週期衰退趨勢帶來的美元下行風險。但黃金波動很大，投資比例不宜過高。

對於去年較爲火熱的原油類資產。陳志表示，投資原油一般都是通過期貨方式。而期貨投資主要取決於交割油價和投資期貨的價格，單純通過概念選擇投資原油很難獲得預期收益。加之原油市場波幅巨大，非常複雜，建議選擇專業機構進行投資。目前原油處於震盪行情，地緣政治問題可預測性非常小，因此預測原油走勢難度頗高，只能作爲一類資產分散投資風險。

嘉賓資料：陳志，PhD，CFA，嘉實基金資產配置投資研究中心投資總監；嘉實國際資產配置和被動投資主管

2016年9月加入嘉實，現爲嘉實基金資產配置投資研究中心投資總監，嘉實國際資產配置及被動投資主管。陳先生擁有超過12年的量化投資經驗，覆蓋各類型的資產類別（包括股票，固定收益，貨幣及大宗商品）。在加入嘉實前，曾在美國舊金山市Mellon Capital任職6年，起初負責全球戰術配置策略，其後負責多資產全回報策略。也曾於多倫多的Canada Pension Plan Investment Board （CPPIB）任職副基金經理4年以及加拿大皇家銀行的風險經理1年。

陳先生持有多倫多大學金融博士學位，西門菲莎大學經濟學碩士學位和華中科技大學經濟學學士學位。