科創板交易制度改革送紅包：既要防過度投機，也要流動性

1月30日，科創板細則出爐，證監會和上證所趕在年前爲市場送上大紅包。交易制度方面，新股上市前5日不設漲跌停、放寬漲跌幅限制至20%等令人眼前一亮。

方案既讓更多的合格投資者有機會分享到科創板的投資紅利，以市場化爲導向，跟國際逐步接軌，同時也堅決抑制二級市場的投機衝動，打擊炒作預期，還將爲主板交易制度改革積累經驗。

方案也體現了監管者對風險防控的重視，這次沒有出臺市場預期的“T+0”、做市交易等制度，並且引入50萬元投資者資金門檻，諸多制度細節還將視社會反饋和市場運行情況而調整，值得期待。

交易制度邁向市場化、國際化

1月30日，證監會趕在春節前出臺了科創板的細則，上海證券交易所也同步公佈了科創板上市、交易等規則的徵求意見稿。其中交易規則亮點頻頻，如新股上市前5日不設漲跌幅、放寬漲跌幅限制至20%以及設立50萬元投資者資金門檻等。

“前五天不設漲跌幅是這次交易制度最大的改革亮點。”南山投資創始合夥人周運南對第一財經表示，“這給了普通二級市場投資者以較低價格買到科創板股票的機會，不會像以前那樣追高進去結果被套牢。”

目前，A股新股上市首日都有44%的漲幅限制，而且上市前幾個交易日通常都會連續拉數個漲停板，卻不發生成交，一旦漲停板打開，投資者開始買入，成交放量，股價又會快速回調，令追漲投資者虧損。

證監會副主席方星海近日在公開演講時就曾建議取消首日漲跌幅限制，指出人爲限制會導致定價不合理，從而形成泡沫，影響市場穩定性。

“（科創板）放開了價格管控，把企業的定價更充分地交給市場，炒新股的套利就不奏效了。雖然前五天仍會有較大的價格波動，但會迅速實現價格的合理穩定，這個過程也更加市場化、更加理性和高效。”中國市場學會金融學術委員、東北證券研究總監付立春對第一財經表示。

要讓投資人能賺到錢，又要防止過度投資，還要保障市場的流動性，一直是制度設計者面臨的難題。

科創板方案保留了股票日常交易的漲跌幅限制，但從10%放寬到了20%。上證所解釋稱，科創企業具有投入大、迭代快等固有特點，科創板企業具有業務模式新、不確定性大等特點，股票價格波動可能高於一般上市公司。

放開漲跌停在新三板已有前期探索，新三板集合競價股票設有100%的漲停和50%的跌停。從效果看，競價股票異常波動的每天也就一兩隻，而沒有漲跌停約束的做市股票的三板做市指數則比A股大盤指數走勢平穩得多。

“科創板放寬漲跌幅限制能抑制投機炒作的衝動，”周運南認爲，“‘打板策略’下，遊資操作‘地天板’要從跌20%拉到漲20%，執行難度和資金成本都大大提高了。更寬的價格區間給了投資者足夠的想象空間，能降低市場操縱概率。”

在聯訊證券新三板研究負責人彭海看來，科創板目前的交易制度方案更多是立足長遠，考慮到將來和國際化接軌，實現更高的市場化程度，但是放開是一個逐步的過程。

分步改革防控風險

爲了防範過度投機，科創板交易方案對個人投資者設置了50萬元資金門檻，要求投資者開通權限之前的20個交易日內賬戶裏的資產日均不低於50萬元。方案還鼓勵個人投資者通過公募基金參與科創板。

50萬元門檻低於市場預期，上證所在答記者問時表示，科創企業商業模式較新、業績波動可能較大、經營風險較高，需要投資者具備相應的投資經驗、資金實力、風險承受能力和價值判斷能力。

相比而言，融資融券和金融期貨都有投資者50萬元資金門檻，而新三板投資者門檻達500萬元。門檻更低意味着散戶更多。目前，融資融券個人投資者數在477萬戶，而新三板個人投資者僅37萬戶。

“市場之前預計在50~100萬元，科創板50萬元是比較低的，擴大了投資者範圍和資金量，能保證市場的流動性。”付立春表示，“市場流動性是否活躍，對定價、融資功能的意義，創業板和新三板各有充分的教訓。”

多位分析人士告訴記者，即使設置資金門檻，科創板難以阻擋投資者的熱情，科創板首批標的很有可能受到資金的集中關注和熱炒。設置門檻更多的意義在於隔離抗風險能力較弱的個人投資者，形成以機構爲主的市場特點。

“科創板標的比較優質，而且有一定官方背書效應，發行價就不會低，到了二級市場再出現翻倍的漲幅、百倍市盈率都有可能。但長期看，估值會下降回歸理性。”彭海表示。

爲了改善“單邊市”等問題，科創板規定，股票自上市後首個交易日起可作爲融券標的，提高單筆申報數量到不少於200股，後續還會根據市場情況，對漲跌停幅度和盤中臨時停牌作出另行規定。

周運南認爲，方案中通過融券做空的象徵意義更多，實際還受到市場上證券數量的限制，不能絕對做空也是T+0這次沒有推出的原因之一。方案的設計總體上反映了監管者對降低投資者風險的考慮。

上證所在起草說明中稱，“考慮到科創板交易機制的調整市場影響面較廣，全市場實施的技術複雜度較高，因此擬根據市場準備情況，分批實施差異化交易機制安排。”這些探索也會爲主板交易機制改革積累經驗。

做市交易值得期待

值得關注的是，週三的方案中關於交易方式只有競價交易、盤後固定價格交易等，沒有市場預期的做市交易，只提到未來視情況，引入“包括做市制度、證券公司證券借入業務等交易制度”。

做市是境外股市常用的交易方式，如紐約證券交易所、納斯達克交易所、倫敦證券交易所都有衆多做市商活躍在市場中。國內也有新三板實行做市交易。

爲了解決未上市企業的流動性問題，新三板自2014年來也一直在實施做市制度試點，做市企業數量曾達1600多家，做市交易總額一度佔新三板全市場三分之二，幾乎所有的證券公司都加入了做市商。

一家大型券商投研負責人對第一財經表示，科創板背靠主板，應當不缺流動性，但是在註冊制下，新股定價失去了審批制下的參考系，因此定價功能顯得尤爲重要。

“科創板引入做市商，既可以在定價上發揮專業的優勢，也能彌補交易的深度、廣度，使得市場更加成熟和穩定。”他表示。

華東一家券商做市部門負責人告訴第一財經，科創板可以借鑑新三板的做市交易制度，採取做市競價混合交易制度，做市商會根據自己對企業的價值判斷買賣，提供雙向報價。科創板可以在做市商數量、報價時間間隔、價差等細節方面做修改。

然而，目前看，做市制度在新三板運行得並不成功。1月，東興證券從50多家掛牌企業退出，放棄了做市業務。記者還了解到，大部分做市商都在清理庫存股，少數券商甚至解散了做市部門。

過去三年裏，三板做市指數持續下跌，從1400點跌到700點。由於券商主要以自有資金開展做市業務，因此市場低迷直接影響了券商的利潤報表，許多做市商都虧損嚴重。多位市場人士告訴記者，新三板做市制度之所以不能發揮作用，與新三板投資人太少有關。

其中一位分析人士還表示，科創板與新三板不同，不必擔心流動性的問題，而且如果有大市值的企業登陸科創板，還會出現對存量市場的資金分流。由於科創板的上市標準覆蓋了衆多創業板公司，對創業板會有較大的影響。

前述券商投研負責人認爲，科創板實施做市交易能否成功，還要取決於相關的政策配套，從前期的詢價制度到後期對做市商的監管和法律都要完備。而做市商自己也要提高研究、定價能力，在做市和自營業務之間做好隔離。

責編：陳天翔

（本文來自於第一財經）