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作者 | 小黎飛刀

流程編輯 | Cici

在恢弘壯麗的中國古典神話中，有許多關於蛇的故事。彼時“天地玄黃，宇宙洪荒”，在鴻蒙伊始，太初混沌的遠古，神祕而又兇猛的蛇，被賦予了一種特殊的意象。

據說在上古浩劫中，那個煉五色石，補蒼天而正四極的女媧，就是人面蛇身。而作爲華夏太古三皇之首的伏羲氏，與女媧同被尊爲人類始祖，也是以人首蛇身的形象出現。以至於蛇成了中國古典文化中一種極爲重要的物種，蘊含着特殊寓意。

比如說秦朝王室，自稱白帝子，白帝就是白蛇，而漢高祖老劉斬白蛇起義，自稱赤帝，就是紅蛇。反正打來打去，就是不同顏色的蛇在叉架。這說明在古代，人們對蛇還是挺崇拜的。

其實，風雲君從小也喜歡蛇，不是風雲君膽子大，而是白素貞太好看了，那蘭花指相當嫵媚，小清也挺好看的，至於法海，就太討厭了，他那個碩大的鐵鉢鉢尤其討厭。

蛇雖然稱不上威猛（巨蟒除外），但由於其劇烈的毒性，令人膽寒。蛇精雖然好看，但被蛇咬一口那就不是鬧着玩的，一不小心就掛了。毒蛇咬傷可導致嚴重的呼吸麻痹、致命性出血、不可逆轉的腎衰竭以及嚴重的局部組織破壞，嚴重者可致截肢等永久性殘疾乃至死亡。

根據2017年9月世界衛生組織發佈的報道，全世界每年估計有540萬人被蛇咬傷，其中270萬人爲毒蛇咬傷，死亡人數達8.1-13.8萬人，造成截肢和其他永久性殘疾的人數是死亡人數的3倍左右。

今天風雲君就跟大家來分析一家擬在科創板上市的醫藥公司，它的第一大主營產品就是抗蛇毒血清，而且是國內獨家產品。

一、主營產品分析

上海賽倫生物技術股份有限公司成立於1999年，公司實際控制人爲範志和與趙愛仙夫婦及其兒子範鐵炯。

賽倫生物是一家專業從事抗血清抗毒素產品研發、生產和銷售業務的生物醫藥企業，公司的主要產品爲抗蛇毒血清系列產品、馬破傷風免疫球蛋白、抗狂犬病血清等。

公司的主要產品中，抗蛇毒血清爲目前國內獨家產品，世界衛生組織指出抗蛇毒血清是治療蛇傷的唯一特效藥；馬破免疫球蛋白是破傷風抗毒素的升級產品，目前爲國內獨家生產，用於破傷風的預防和治療，其副反應顯著低於國內常用的TAT產品。

（一）抗蛇毒血清系列產品

根據蛇毒的主要毒性成分、使人致命致殘的生物效應和臨牀特徵綜合分析，毒蛇毒素分爲四大類：神經毒類（如金環蛇、銀環蛇、海蛇）、血液循環毒類（五步蛇、蝰蛇、竹葉青、烙鐵頭）、細胞毒素（眼鏡蛇)、混合毒類（蝮蛇、眼鏡王蛇）。

毒蛇的分佈具有特殊的地域性，不同地區的毒蛇種類和毒性具有較大差異，必須使用相適應的抗蛇毒血清，纔能有效治療毒蛇咬傷。

抗蛇毒血清是免疫對抗一種或多種蛇毒的動物血漿中提取出來的免疫球蛋白或免疫球蛋白片段，世界衛生組織稱抗蛇毒血清爲治療毒蛇咬傷的唯一特效藥物，被列入世界衛生組織基本藥物目錄，有效降低發病率和死亡率。

那麼這種治療蛇傷的抗蛇毒血清是用什麼東西製造而成的呢？

答案是馬的血漿。

當然，一般的馬匹血漿肯定不行，需要進行一些特殊的處理：先用小劑量抗原免疫，激活馬體內的免疫反應，在基礎免疫之後進一步免疫，増強馬體內的免疫反應，產生高效價的抗體，當抗體水平下降時再次免疫，維持馬體內抗體水平，從而獲得適合的血漿。

採集到合格的血漿之後，再通過硫酸銨一次沉澱、二次沉澱、明礬吸附、上清液超濾脫鹽及濃縮等步驟，完成抗蛇毒血清的製造。

（二）馬破免疫球蛋白

馬破免疫球蛋白是一種破傷風疫苗。

破傷風估計大家都聽說過，挺可怕的一種疾病，破傷風毒素主要侵襲神經系統中的運動神經元，以牙關緊閉、陣發性痙攣、強直性痙攣爲主要臨牀特徵，且隨着病情發展，輕微的刺激也可能誘發全身強直性發作，進而導致骨折、肺炎、心力衰竭、室息等多種併發症，甚至死亡，病死率高達38%。

目前在我國，注射破傷風被動免疫產品是預防破傷風的主要途徑。

破傷風抗毒素（TAT)也是用馬血清製品製成的，TAT提取工藝簡單，但效價較低，不良反應（包括過敏、血清病和發熱反應等）的發生率相對較高。

儘管如此，破傷風抗毒素目前還是在市場中佔據主導地位，市場佔有率在87%左右。主要生產商包括江西生物研究所、蘭州生物研究所、長春生物研究所等。

馬破免疫球蛋白是TAT的升級產品。與上一代產品TAT相比，其有效成分(F(ab')2)的含量大幅提高，產品比活性超過75000IU/克蛋白，與TAT相比，馬破免疫球蛋白使由於異源蛋白引起的過敏反應發生率顯著下降。

這種產品效果好一些，當然價格也貴一些，目前上海賽倫是這種產品的獨家生產商，市場佔有率大概在5%左右。

還有一種更好的產品是破傷風人免疫球蛋白（HTIG)，它是直接從經免疫的人血漿中提取，具有幾乎無過敏、不需做皮試的優點。

但是，人血漿來源有限且價格非常昂貴，目前在我國市場份額約8%左右。主要生產商是天壇生物、華蘭生物、江西博雅等血液製品供應商。

（三）抗狂犬病血清產品

在我們國家，不管是農村還是城市，養狗是很多人的一種愛好，但是被狗咬傷卻不是鬧着玩的，狂犬病在我國分佈廣泛，且是一種比較恐怖的病，目前主要使用狂犬病被動免疫製劑，並接種狂犬病疫苗來治療。

目前國際上狂犬病被動免疫製劑可分爲“馬抗狂犬病血清”的名稱（ERA)和人源免疫球蛋白（HRIG)，我國被批准上市的爲馬源純化F(ab')2片段製品和HRIG。

上海賽倫是國內獲批的四家ERA生產商之一，雖然具有價格優勢，但是ERA製劑由於無法完全除去異性蛋白，仍然不能排除引起個別敏感者出現不良反應的風險，這極大的限制了ERA產品的使用。

所以我們看上海賽倫的抗狂犬病血清產品幾乎沒啥銷量，原因就在這裏。

二、財務分析

（一）收入分析

單位：萬元

2016年至2018年，公司營收從8882.58萬元增長至1.51億元，年複合增長率爲30.51%。

其中抗蛇毒血清收入增長最爲迅猛，最近三年的複合增長率高達63.21%，佔營業收入的比重從2016年的34.84%躍升至54.48%，成爲公司的第一大主營業務。

馬破免疫球蛋白原本是公司的第一大主營業務，2016年貢獻了5783.45萬元收入，佔當年營收的65.11%。但是最近兩年發展緩慢，特別是2018年，同比僅增長1.24%，說明這塊業務的發展遇到了比較嚴重的瓶頸。

這是什麼原因造成的呢？

前面分析業務的時候我們提到過，我們國家目前的破傷風疫苗有三種，一種是破傷風抗毒素（TAT)，這種產品價格便宜，市場佔有率高達87%，是目前破傷風疫苗的主流；另一種是高端產品——人免疫球蛋白（HTIG)，這種產品雖然價格高但是很安全；而上海賽倫生產的馬破免疫球蛋白價格上拼不過TAT，產品效果比不過HTIG，雖然也有部分市場，但是夾在中間有點尷尬，雖然是獨家品種，但是發展幾乎停滯。

至於抗狂犬病血清，就是個打醬油的，2016年和2017年一共賣了7.43萬的貨，2018年貢獻營收-2.03萬元，說明18年不僅沒賣啥貨，而且前面賣的貨有部分又退回來了，從這裏可以看出，這個產品根本就賣不動。如果在技術上不能有重大進展，這個產品基本上就廢了。

所以上海賽倫雖然有三大主營業務，但是隻有抗蛇毒血清具有核心競爭力。下面重點分析這塊業務。

單位：萬元

公司主要有四種抗蛇毒血清，其中貢獻營收最多的是抗蝮蛇毒血清，這塊產品的營收從16年的約2000萬增長至18年的5444萬，年複合增長率高達62.05%；其次是抗五步蛇毒血清，18年貢獻了近1800萬營收，近三年的複合增長率爲70.6%；增長最快的是抗眼鏡蛇毒血清，近三年的複合增長率高達157.94%，不過18年這塊營收尚不足720萬，佔比較小；而抗銀環蛇最近三年幾乎沒啥發展，18年營收不足300萬，同比降幅高達34.67%。

從最近三年的銷量和單價來看，銷售價格快速上漲是營收增長的核心驅動因素。該公司抗蛇毒四大產品，除了抗眼鏡蛇毒血清在快速放量之外，其他產品的銷量幾乎沒啥增長，其中抗銀環蛇毒血清18年的銷量同比暴跌55.56%。

但是產品售價增長勢頭非常彪悍，比如抗蝮蛇毒血清，16年賣369.06元一支，18年就賣到952.87元一支，漲價幅度高達158.19%。同樣的情況還發生在其他三種產品上，與16的平均銷售單價相比，抗五步蛇毒血清18年的平均售價增長了172.48%；抗銀環蛇毒血清18年平均售價增長了142.85%；抗眼鏡蛇毒血清18年平均售價增長了96.15%。

能夠這樣兇猛地對產品提價，說明公司在產業鏈中具有極其的議價能力，前面我們說過，抗蛇毒血清，上海賽倫是國內獨家產品，壟斷了這塊市場，所以議價能力很強。

雖然獨佔市場，但是風雲君不看好公司未來的發展，爲啥這麼說？

我們看哈，IPO期間，上海賽倫在獨佔市場的情況下，產品銷量的提升微乎其微，這說明什麼？說明這個細分市場其實空間很小，從銷量增長情況來看，幾乎是已經飽和了。

雖然上海賽倫通過不斷提價，使得這塊業務看起來增速很快，但問題是，你不可能持續不斷地用這種手段，雖然是獨家品種，也是急救藥，但是藥品，是受國家管制的，不會允許你肆無忌憚的提價。

再從技術角度來看，其實技術壁壘也不是很高，如果價格持續走高，新進入者隨時會闖進來。

綜上所述，風雲君認爲這家公司的發展不具有較好的持續性，甚至很快就會進入瓶頸期。

（二）毛利率分析

抗狂犬病血清產品的營收微乎其微，所以這裏僅分析抗蛇毒血清和馬破免疫球蛋白的毛利率。

抗蛇毒血清產品的毛利率最近三年處於持續上升的態勢，核心因素其實我們前面分析過了，主要是銷售價格不斷上漲。

馬破免疫球蛋白的毛利率也處於逐年穩步上升的狀態，不過漲幅很小。由於市場中的存在相同功能產品，破傷風抗毒素（TAT)及人破傷風免疫蛋白球產品，公司的該產品也面臨較大的市場競爭壓力。

（三）費用分析

單位：元

先看銷售費用率，從2016年的23.1%下降至18年的18.79%，明顯處於下降趨勢，這是不是就說明公司銷售費用控制得好呢？

當然不是。

我們知道，上海賽倫最近三年主營產品的銷量幾乎沒什麼增長，營收增長主要是產品漲價所致，但是其銷售費用金額逐年在增長，特別是“學術推廣費”激增，又沒有帶來較好的銷量增長，所以營銷效率其實不但沒有提高，甚至有所下降。

管理費用的金額也呈增長態勢，特別是2018年存貨報廢金額大幅增加，當年存貨報廢金額爲741.38萬元，主要是確認狂犬原液的報廢損失，前面我們說過，它家的抗狂犬病血清產品根本就賣不動，只能報廢了。

研發費用率降幅較大，從16年的22.23%降至18年的8.37%，主要是16年委託無錫藥明康德生物技術股份有限公司進行關於人源性單克隆抗體研發，發生委外研發費用1605.7萬，導致研發費率畸高。

財務費用率明顯下降，主要是16年有較多短期借款，而17、18兩年沒有銀行借款。

（四）資產負債結構和償債能力

資產端主要是貨幣資金、應收款項、存貨和固定資產，其中貨幣資金佔總資產比例達31.51%，其次是固定資產，佔比21.11%，應收款項和存貨分別佔10.79%、18.62%，這四項資產合計佔比爲82.03%。

負債端主要是應交稅費、預收款和應付職工薪酬，三項佔比約75%，都是經營負債，無金融負債。

從負債率來看，截止到2018年底，公司資產負債率僅爲9.84%，這個負債率是很低的；再看流動比率和速動比率，分別是6.92、4.85，說明公司資產的流動性很好，償債能力較高，而公司又沒有銀行貸款，所以債務風險是很低的。

結束語

上海賽倫三大主營業務，第一大主業是抗蛇毒血清，這塊業務的市場空間較小，儘管是獨家壟斷市場，但是銷量遭遇瓶頸，只能靠提高售價來拉動業績增長，但是作爲急救藥品，不可能無限制漲價，所以未來的發展空間是比較狹窄的。

第二大主業馬破免疫球蛋白，價格上拼不過TAT，產品效果比不過HTIG，雖然也有佔據了部分市場，但是處境尷尬，鴨梨山大。

第三大主業抗狂犬病血清危機重重，產品根本賣不出去。應該是這項技術還不成熟，所以目前還難言未來。

所以這家公司即使登陸科創板，業績增長也很快會承壓。既然如此，還不如先修煉好內功，等把自己收拾妥當了，再來上市也不遲。

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