“私募股權投資行業在劇烈分化，母基金行業也在優勝劣汰，甚至出現“一九”分化。與美國等成熟資本市場相比，中國擁有的機構總體數量與管理資產規模總量嚴重不對稱。而頭部母基金與頭部GP合作，將產生巨大優勢。”1月16日，宜信公司創始人、CEO唐寧在《宜信財富2019年資產配置策略指引》發佈會上表示。

2018年，中國金融去槓桿、資本市場低迷，中國經濟被推向暗黑週期。在資本市場仍將呈波詭雲譎狀態的2019年，投資人或將不得不再次面對市場較爲悲觀的情緒和全球資產的劇烈波動。投資人如何平衡市場上的風險和投資中的不確定性？宜信財富表示，耶魯大學捐贈基金，或可爲投資人提供一個參考樣本。

數據顯示，在耶魯大學捐贈基金成立的30年中，一共歷經4次全球性經濟危機，但除了在2009年財年出現了淨值回撤下滑外，其它各個年份都是以正收益收官。在掌舵手史文森（David Swensen）的打理下，它的淨值在30年裏增長了將近20倍之多，平均年化接近13%。

而翻閱耶魯大學捐贈基金的歷年年報，很明顯的兩個特點是：其一，注重長期投資策略，喜歡範圍非常寬廣的分散投資；其二，超配另類資產，而不太強調投資收益較低的資產類型，比如債券或者大宗商品。

但在投資實踐中，受限於投資能力與投資渠道，“耶魯模式”並不能簡單複製。宜信財富認爲，投資另類資產，基金管理人非常重要。因爲另類資產基金管理人表現差異巨大。

KKR調查數據顯示，業績排名前25%的另類資產基金管理人的投資回報率明顯高於同類資產基金管理人的平均表現，更是顯著高於後25%的管理人表現。而就傳統資產而言，基金管理人表現更爲接近。

在《宜信財富2019年資產配置策略指引》中，宜信財富再一次提出，“潛在的市場波動性加劇需要突顯出增配另類資產的重要性”，建議投資者在大類資產配置比例爲：私募股權25%、資本市場20%、房地產20%、國內固收20%、海外私募信貸5%、保險10%。

作爲另類投資的重要組成部分，私募股權的重要性已經不言自明，那麼，國內外私募股權投資行業在2018年經歷了怎樣的轉變？行業“募投退”等環節狀況如何？在2019年又將面臨哪些風險和挑戰？面對行業的劇烈變化，宜信財富私募股權投資母基金又有怎樣的策略和思考？

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中國私募股權投資市場：“募、投、退”冰火兩重天

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談及2018 年的國內私募股權投資，國際經貿形勢變化以及“資本寒冬”成爲繞不開話題。宜信財富私募股權母基金管理合夥人廖俊霞則從中看到了更多的機會，“爲應對國際經貿形勢變化，中國企業不斷加強科技創新投入，突破核心技術，這帶來了技術層面的新一波投資機遇。而資本寒冬的延續，一二級市場價格倒掛的情況，則使得市場往理性和價值投資迴歸。”

1募資：人民幣基金斷崖式下跌，美元基金非常順利

根據清科數據，截止2018 年11 月，中國股權投資市場募資總額1.15 萬億，與去年同期相比下降28.7%，前三個季度的募資數據下降57%。其中人民幣基金的募集呈現“斷崖式下跌”，而美元基金今年的募資情況則非常順利，同比上升130%。

在絕大多數機構普遍感嘆募資難的背景下，有頭部機構卻受到“逆市追捧”。截止今年第三季度，在中國創投市場上，12支基金募集了215億人民幣——佔總募資規模的61.3%。以高瓴資本、紅杉資本、IDG資本、達晨創投、基石資本爲代表的頭部機構都獲得了大額融資。

在股權投資的上游，母基金行業的日子也不太好過。據瞭解，很多市場化母基金面臨沒米下鍋的尷尬，也在募資過程中，但募集的過程不太理想。但以宜信財富母基金等爲代表的市場化母基金管理機構，則相對從容。

廖俊霞告訴記者，宜信財富母基金的主要LP羣體是高淨值個人和部分機構投資者。作爲資產配置的重要一環，宜信財富私募股權母基金2018年整體募集狀況比較正常。“在‘募資難’的宏觀經濟背景之下，不同的LP的狀況不太一樣。部分金融機構資金受到資管新規影響較大，但由於基於科學資產配置的財富管理行業，其本身在中國是一個剛剛興起的，未被滿足的新興行業，所以整個市場還是非常巨大的。”她說。

宜信財富總結認爲，影響2018年“募資難”的原因大概有三：一是，自2018 年初以來，國家“去槓桿”程度不斷加深，行業監管趨嚴。“資管新規”的出臺，國家對錶外業務嚴格控制，銀行資金進入創投市場十分困難。二是，地方上，債務違約現象頻發，部分上市公司受到股價下跌影響，股權質押問題嚴重，各級財政資金和產業投資受限。三是，年中“P2P 爆雷潮”使得部分個人合格投資者風險厭惡增強。

在廖俊霞看來，影響2018年募資斷下式下跌的三大因素，負面效應正逐漸衰減。“首先，資管新規從4月頒佈到各種細則出臺，是一個逐漸落地的過程。在這其中，大家也會不斷地根據政策要求，做出相應的合規安排，所以它的影響應該會逐漸有所改善；其他方面，整體而言，我們很難預期具體改善時間，但相信隨着大家適應監管趨嚴的狀態，以及行業泡沫的逐步擠出，壞消息會隨之被逐漸消化掉。”

2投資：募資難傳導效應顯現，頭部GP優勢明顯

在投資方面，但自今年下半年以來，投資金額逐月走低，募資難的問題對於投資端的影響開始顯現。僅11 月份，VC/PE 市場總投資金額共涉及296.90 億元人民幣，同比下降71.9%。

廖俊霞認爲，從市場情緒的角度看，往往在經濟環境好時投資人充分樂觀，不好時則趨於審慎。眼下無論是GP 還是母基金，出手都更爲理性謹慎，以更慢節奏、更挑剔的眼光，去看待新項目、新基金募集的投資機會。“但這將有利於較好投資結果的呈現。”

然而，我們也觀察到，在諸多基金大幅放緩投資節奏，甚至提前進入休假狀態之時，諸多品牌機構仍然活躍在股權投資市場，並且出手闊綽。而因爲品牌效應發力，這些頭部GP 在爭奪頭部項目的過程中，競爭優勢明顯。

廖俊霞告訴記者，今年上半年一級市場投資估值並沒有明顯下降，教育、生物醫藥、人工智能等領域，估值仍處於高位。但下半年，特別是進入11月份以來，估值調整趨勢明顯。

那麼當資產價格在調整，投資人怎樣應對？投則可能意味着虧，不投也有LP的壓力等？但廖俊霞並不這樣認爲，“資產價格的調整並不意味着虧損。”相反，她認爲，在資產價格調整時期，更有利於佈局新經濟，對於私募股權這類長週期的投資而言，是出手的較好時機，前提是要通過專業盡調篩選到真正有實力的GP。

3退出：境內IPO大幅下滑，境外市場IPO與破發齊飛

廖俊霞告訴記者，“在退出方面，境內外IPO也表現出冰火兩重天。受到發審規則趨嚴影響，境內IPO數量大幅下滑，但海外上市呈現“井噴”狀態，特別是港交所在去年4月推出新政，支持同股不同權、生物醫藥類非盈利企業上市等，又對新經濟企業增加了吸引力。

廖的判斷有數據支撐，今年前11 個月一共有203家企業在境內外上市，同比下降57.2%。她告訴記者，“美股市場更成熟，上市簡單、融資容易和市場規範成爲中資企業競相赴境外上市的主要因素。”

然而，境外市場IPO“井噴”也伴隨着“破發潮”，機構退出回報分化嚴重，退出壓力增大。廖俊霞認爲，主要原因是部分“明星”項目實際盈利能力不足以支撐其過高估值。“A股IPO受阻，加上一二級市場價格倒掛，使得通過IPO 退出的吸引力下降，投資機構主動尋求併購退出、股權轉讓等更爲多元化的退出方式。”她說。

她總結認爲，這些變化意味着，過去人民幣基金 “Pre-IPO 套利模式”難再延續。私募股權投資正在逐漸從短期“價值發現”走向長期“價值創造”。對於GP 專業度、深耕細作的能力，以及幫扶被投企業、整合資源、創造價值等方面提出了更高要求。

4變局下的策略：投早、投小、投新、投長

無疑，週期的底部，一定會帶來行業的進化與完善。過去五年，人民幣基金爆發式增長，中國私募股權基金管理人數量已達美國的12倍。大量前期不合理擴張的機構，在募資環境持續收緊的情況下，將經歷“大浪淘沙”。過去盲目擴張時期的泡沫正在被擠出，真正有實力的機構會留下來，而創業公司也正迴歸到一個更長期視角、更穩健、更可持續發展的狀態。

那麼，在中國股權投資行業的變局之下，有哪些投資機會？宜信財富私募股權投資母基金又有怎樣的投資策略？

廖俊霞表示，寒冬也孕育着機會和希望。“當我們把眼光拉長到10 年、20 年，無論是Facebook、谷歌，還是優衣庫和無印良品，很多偉大的公司都是孕育於最艱難的時候。在寒冬之中，着眼於長期價值創造，恐慌和危機時刻的理性投資佈局將會帶來更好的收益。”

而她的依據：一方面來自很多中國的科技底蘊，另一方面則來自於中國完整的產業體系和先進的基礎設施，有豐富的人才儲備和海量數據，有巨大的市場，也保持更開放的姿態。“硬科技、醫療健康、AI、產業互聯網等領域，仍是未來一段時間的投資熱點。”她說。

對於宜信財富私募股權母基金而言，則堅持“投早、投小、投新、投長”，拒絕盲目追風口和高估值項目。在行業領域方面，2019 年其將重點關注三大主題：一是，中國科技發展，尤其是顛覆式技術創新的投資機會。二是，進一步擴大對新藥研發、高門檻醫療器械和現代醫療服務的配置。三是，更積極地關注新消費領域的頭部基金和項目機會。

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海外私募股權市場：資產估值處高位，大基金成爲新常態

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爲滿足海外高淨值人羣、以及離岸美元的資產管理需求，宜信財富近年來也在海外私募股權市場重點發力，目前管理着四支美元母基金，涵蓋基金投資、項目跟投以及二手份額的投資。

放眼全球市場，在經歷2017年創紀錄的募資高峯以後，私募股權的募資動能在2018年有所放緩。2018年第3季度完成募集的基金數量相比去年同期下降了15%。但整體來看，2018全年的私募股權募資走向依然是良好的。

截至2018年9月底，在市場上已經完成募集的基金當中，有80%達到或超過了既定的基金規模目標，這個比例也創下了自2013年以來的新高。雖然2018全年的募資總額不太可能超過2017年的頂點，但募資節奏依然可以與2015年和2016年持平。

近年來，強勁的募資環境，推動了私募股權的待投資金總額到超過1.1萬億美元，創下了歷史記錄。加上市場上有更多現金充足的大企業也在追逐優質資產，激烈的競爭導致全球資產估值處於歷史高位。而基金管理人在項目篩選和投資方面是更加謹慎，導致併購交易的數量有所減少。在2018年第3季度，全球私募股權併購交易的數量和第2季度相比下降了28%。

但在宜信財富海外私募股權部門的負責人Seungha Ku看來，市場上有充分數據顯示大型和中型市場交易的收購價格倍數是有差距的。根據標準普爾提供的數據，在2018年前9個月，美國大型交易的收購價格倍數平均是10.5倍EBITDA，幾乎是中型交易的兩倍。因此，他認爲，中小型市場較爲合理的估值水平可以讓我們挖掘更多具有更大上升空間的投資機會。

Seungha Ku所說的中小型市場基金投資向中小型企業，一般指收入不超過10億美元的企業（家族企業，大型企業剝離非核心的業務/子公司，上市企業私有化等）。以美國市場爲例，現在大約20萬企業是算中小市場企業（收入1千萬到10億美元），而大約3600家大型企業（收入超過10億美元以上）。

Seungha Ku表示，風投領域的投資活動在2018年一直保持強勁的姿態另一方面的原因在於：很多非傳統投資者的參與，例如大企業、主權基金和對沖基金，都爲後續輪次的融資提供了大量資金。在2018年第3季度，全球宣佈了超過3800筆風投交易，和2017年同期相比增長了20%。同時，很多公司繼續保持私有化，並且延遲退出。

在Seungha Ku看來，2019年投資市場的挑戰性更大。“爲了實現戰略協同，現金充足的大企業願意支付更高的價格，相信大型併購交易的估值會繼續展現上升的趨勢。但是，目前的債務融資環境還是有利的。所以預計明年的私募股權交易量會保持活躍狀態。另外，在風投方面，充足的資金讓後續輪次融資的估值不斷提升，龐大的私募融資金額已經成爲風險投資的新常態。”

目前來看，宏觀經濟的不確定性依然很高，投資者可能會繼續面臨資產價格波動加劇的情況。因此，宜信財富將採取穩中求變的投資策略，在保持跨策略、跨地域和跨行業等多樣化均衡配置的前提下，繼續探索新的市場機遇。

在海外私募股權投資方面，宜信財富的策略有四：一是，重點關注中小型市場的基金。中小型市場提供了一個更廣闊的可投公司範圍，競爭較少，估值相對較低，也有更大的業務提升空間。二是，重點關注具有特定行業專長的基金。這一類基金通過行業知識，可以更準確地去判斷公司的潛力，並且可以利用生態網絡的資源全方位協助被投公司成長。三是，會選擇性投資專注於特殊情況和不良資產的基金，這些基金與一般基金的相關性低，抗週期性更強，具有分散風險的優勢。四是，加大對二手份額和跟投的配置，構建更加豐富的投資組合。

Seungha Ku表示，宜信財富會偏重投資早期的風投基金，側重北美，中國和以色列地區，選擇性投資歐洲地區。對於行業，我們繼續看好防禦性高的行業, 比如醫療健康、消費、工業等等，以及科技、傳媒和金融科技、生物科技等高增長的行業。