摘要

本文認爲，多年高額政府債務所導致的嚴重財政脆弱性將在公共債務管理（PDM）和貨幣政策（MP）之間創造新而複雜的互動。

本文指出，儘管各自被授予的正式任務沒有改變，但最近許多中央銀行（CB）的資產負債表政策有模糊貨幣政策（MP）與財政政策（FP）之間界限的傾向。債務管理辦公室（DMOs）的任務通常聚焦於微觀經濟（即保持政府債務市場流動性，控制再融資風險等）。這些任務通常都避開了任何宏觀經濟政策的維度。由於這些原因，所有CB和DMO之間的政策衝突一直是潛伏而不明顯的。

然而，有人會爭辯說，金融和經濟危機導致公共債務管理（PDM）和貨幣政策（MP）之間的界限變得模糊。DMO開始更廣泛地在收益率曲線的短端展開操作，而同時CB則越來越活躍地在長期政府債券市場扮演DMO的角色。還有人認爲，在危機期間，不同職能授權似乎有時會發生衝突。

在政府債務管理的宏觀經濟學上目前還沒有達成共識。但是經濟學界需要重新關注這一主題，特別是重新審視基於債務管理中性的理論框架。這個問題需要結合學術文獻更令人滿意地被處理，更廣泛地說，它需要政策制定者和學者都能更好地理解。越來越清晰的一點是，以微觀經濟爲重點的傳統PDM方法可能與更廣泛的宏觀經濟考量相沖突。

儘管如此，有必要謹慎對待改變目前債務管理人（DM）、中央銀行家（CB）和財政當局（FA）職責的議題。關於這一點需要充分的辯論，不僅要考慮經濟學，還要考慮到政治或制度限制。適當的治理機制很重要。在實踐中，合適的制度安排有助於防止短視政策並能使具體機構對他們的職能恪盡職守。

1. 導言

本文概述了在嚴重財政脆弱性、更高的主權風險以及對未來利率相當不確定的條件下（Turner（2011）稱之爲財政主導），不斷增多的關於公共債務管理（PDM），貨幣政策（MP）和金融不穩定之間相互作用的討論。這些條件可能會持續很長時間。儘管，這些互動和財政主導都被全球金融危機及其餘波加劇了，但新金融（和商業）格局的結構變化（或特徵）可能是這些新的複雜聯繫會持續存在的深層次原因之一。

不幸的是，我們的探究因缺乏對政府債務管理的宏觀經濟學共識而受到阻礙，這體現在對這一主題存在非常多樣化的觀點。但是經濟學界需要重新關注這一主題，特別是要超越基於債務管理中性的理論框架。直到這個問題在學術文獻中得到令人更滿意的處理，更寬泛地說，被政策制定者和學者更好地理解。在以傳統微觀經濟爲重點的PDM方法可能與更廣泛的宏觀經濟考量相沖突時，我們需要十分謹慎地對待。

在這一背景下，本文以一種十分實驗性的方法提出了三個問題：

（1）一個具有更廣泛職能的PDM是否是合意的？

（2）這樣一個具有更廣泛職能的PDM會如何影響與大規模使用其資產負債表的央行之間的衝突？

（3）是否債務管理人（DM）、中央銀行家（CB）和財政當局（FA）這三者之間的功能安排需要臨時性或長久性的思考。這種思考涉及是否這種新的複雜情況需要改變債務管理的微觀投資組合職能，以及是否債務管理人（DM）、中央銀行家（CB）和財政當局（FA）之間的新功能安排需要重新構思？

爲了實現這個目標，本文將討論三個（相關的）首要政策問題：

（1）當前對PDM和MP職能的傳統區分是否可以足夠穩健地處理金融穩定挑戰（包括銀行業危機），嚴重的衰退和財政主導風險？

（2）更具體地說，當前對PDM的制度安排是否可以足夠穩健地處理大的政策轉向和/或政策結果（可能會導致衝突或協調問題），比如（a）非常規貨幣政策（QE和超長時間低利率），（b）快速且大規模擴張的債務赤字，和（c）強勁增長的借貸需求、公共債務和主權風險？

（3）是否當前這種目標於維持政府債務市場有序狀態和最小化再融資風險，並且以微觀資產組合管理爲基礎的債務管理策略，應該再加上財政政策、貨幣控制和金融穩定的宏觀維度。比如，是否DM在設定和執行其債務管理策略時需要明確考慮貨幣政策和/或金融穩定？一個基於宏觀職能的（直接）債務管理目標在確保順利進入市場同時最小化借款成本（受制於可接受的市場風險水平）時，會造成怎樣的實際後果？比如，在市場壓力巨大時，是否借款成本最小化需要服從於金融穩定目標？如果是這樣，改變DMO的制度設定和職能安排會否更加有必要和有幫助？是否存在一些（其他）宏觀經濟考量會影響政府債務的期限結構或是其他維度（比如債務工具的類型：與通脹掛鉤的 vs 名義的），以及這些考量是否引起對DMO的微觀投資組合職能的重新思考？

本文的剩餘部分安排如下。第2節給出了關於今日政策辯論的歷史回顧。第3節討論了公共債務管理與貨幣政策之間的區別。第4節討論了財政主導和長期利率問題。第5節分析了不同期限資產之間的不完美替代性。第6節研究了長期利率和金融穩定性之間的關係。第7節和第8節分別給出了對中央銀行在政府債務市場操作和主權債務管理的宏觀經濟視角。第9節研究了公共債務管理與貨幣政策之間衝突的潛在可能。對公共債務管理更廣泛（宏觀）職能授權的需求將在第10節討論。最後一節則進行了總結。

2. 職能授權和政策協同的歷史回顧

有充分證據表明PDM和MP的安排在2007 - 2008年全球金融危機之前已經到位，並且在實現既定目標方面非常成功。在經合組織地區（和在越來越多的新興市場國家）人們普遍認爲PDM的制度安排基於以下核心目標和功能（Blommestein, 2002）：

爲承擔必要的政府融資操作，維持對金融市場的穩定進入；在一個明確表達且理想的風險水平下，最小化（在中期）政府借款成本；並且發展一個具有流動性的政府債券市場。

金融危機導致了一些對中央銀行學的激進反思：儘管價格穩定的優勢仍然存在，但金融穩定目標（特別是那些有系統性維度的）已經普及。在短期貨幣市場以外的許多細分市場，中央銀行展開的許多實際操作正變得越發突出。正如Goodhart（2010）所說，央行在某種意義上已經迴歸其最本源。

這種對中央銀行角色的反思使得必須對政府債務管理也進行類似的重新思考。最近的危機表明了政府債務管理的宏觀經濟維度沒有得到應有的重視。這是一個困難和有爭議的主題。因此，在改變之前運作良好政策框架之前，需要仔細分析和論證。不審慎的修改，甚至更小的錯誤調整都可能造成很大的風險。最終確定現有制度安排是否應該改變的，應當是相關政策制定者之間辯論的質量和實證的分量，這些需要被深思熟慮。畢竟，過去的成就和當前高質量的制度安排已在多年裏爲金融市場創造了政策可信度。

來之不易的政策可信度，反過來，也是經濟發展的一個重要決定因素。具體而言，公共債務管理的質量和一個強而可信的（獨立的）中央銀行對經濟發展都是最重要的事情。我們可以用經濟史中的一個例子來做詮釋。歷史上，爲什麼英國可以超越法國這樣一個在18世紀有着巨大經濟資源的國家？在Niall Ferguson著名的《金錢關係》中，他將此歸因於英格蘭銀行的建立和英國政府更加優越的債務管理水平：

“……光榮革命之後，英國有了代議制政府……減少了違約的可能性，因爲投資國債的債券持有人的利益已經在議會中得到了充分的代表。國債本身提供了大量（長期）資金同時被透明管理（特別是在金邊債券出現後）。英格蘭銀行（再一次地，在法國沒有同類可比物）也保證了貨幣可以兌換成黃金（除非是在極端緊急情況下），同時如果不能用通貨膨脹消除違約風險則減少兌換比。這些機構使英國能夠維持比法國更大的債務/GDP比率，因爲他們確保了英國支付的債務利息大大低於法國。如果一個人尋求用財政解釋英國在全球競爭中對法國的最終勝利，這就是答案。”

在這種背景下，讓我們開始仔細審視全球金融危機前OECD區域，MP和PDM的分離與協同的演化過程。這種對MP和PDM的分離與協同的演化過程的歷史回顧，對今天的討論十分具有指導意義，體現在：（a）PDM微觀投資組合操作的充分性；（b）MP（CB）和PDM（DMO）分離的穩健性和（c）對不同協同安排（包括更加強烈的）的潛在需求。

大約15年前，作爲對之前中央計劃經濟國家（所謂的轉型國家）技術援助設計方案的一部分，OECD和IMF進行了一項對MP和PDM的分離與協同的全面研究。爲了達成這個目標，1995-1996 OECD/IMF計劃展開了一項關於貨幣政策和公共債務管理的調查，涵蓋了OECD區域和新興市場的14個國家。

報告結果（參見Sundararajan, Dattels and Blommestein, 1997）顯示在上世紀90年代中期，財政部（MoF）通常通過內部的一個特別部門（大多數情況下屬於財政部理事會的一部分），來負責大多數債務管理的執行功能。中央銀行（CB）通常負責高度技術性的活動，比如拍賣銷售證券以及結算業務。但是在一些國家，中央銀行在這些年中扮演着更大的角色，並且在MoF和議會的決議下從一開始就肩負整個債務計劃（包括策略的操作）。這份1997年的報告認爲，在發展貨幣政策管理框架和本國債券市場基礎設施的早期階段，這種制度安排是合理的。有趣地是，最近一個由Paul Fisher主持的中央銀行研究小組得出了和大約15年前OECD/IMF報告類似的政策觀察：

“[PDM]應該如何與宏觀經濟政策功能相關聯，取決於它們各自的目標以及經濟金融系統的情況。一個擁有深度金融市場的經濟體往往強調[PDM]和其他政策功能的分離。而在發展中體系，比如那些中央銀行可能仍需發行債務以對沖操作的，或管理與政府相關現金餘額的系統中，政策協調則更爲普遍，這包括那些中央銀行肩負部分[PDM]功能或涉入[PDM]監督的情況。”

但是在發展的後續階段（當貨幣政策和公共債務管理框架變得更加精細複雜），一個完全不同的制度結構可能更好地適用於實現貨幣政策和債務管理的目標。當CB可以很容易地通過在非常短期的銀行間市場影響利率結構，且當公共債務管理的首要目標成爲基於市場的長期融資，同時這種融資符合在合意的風險水平下最小化借貸成本的原則時，職責分離是一種解決央行政策衝突風險的更優方案。此外，一旦本地資本市場成熟，這在很多情況下是一個由一級經銷商，商業銀行和郵件系統取代零售所構建的活躍網絡，央行在發展政府證券市場中的作用就會變得很小。當存在發達的金融市場（連同明確的MP授權），以及“正常”的經濟環境下，CB控制短期政策利率的能力較少依賴於PDM是如何執行的。

在那個階段，將債務計劃的執行轉移到財政部內部的一個專門單位，或者是一個具有運營自主權的獨立DMO（但在財政部的一般監督下）可以爲實現貨幣和公共債務管理目標創造更好的制度結構。但即使在這樣的結構中，CB也可以繼續負責拍賣證券和清算等技術活。此外，計算機和信息技術的進步使這種類型的合作安排變得更加容易。這些進步允許創造和管理可由MoF，DMO和CB同時訪問的數據庫。結果，很多經合組織成員國已經把執行公共債務計劃的責任轉移向MoF和DMO。這種分離MoF/DMO與CB之間功能的趨勢在整個20世紀90年代後半期持續發展。

這種“離婚”使他們各自的角色更加鮮明。MoF/DMO可以集中精力爲財政赤字融資（通過在給定風險水平下最小化融資成本），CB則發揮其作用支持貨幣市場流動性。中央銀行隨時準備接受政府債券作爲向銀行提供貸款的一級抵押品，這點十分關鍵。20世紀90年代開始，中央銀行減少政府債務管理運營職責的提倡得到了許多政策制定者的支持，他們認爲這可以減少利益衝突。其論點是，任何保持政府債券收益率下降（或限制波動性）的職能都可能與根據不斷變化的經濟條件調整利率的貨幣政策相沖突。即使央行抵制住了這種誘惑，市場對這種衝突的看法仍可能會影響通脹預期。另一個利益衝突點是，央行對利率決策的高級知識可能會引發其在利率升高之前發行債券。

到20世紀90年代初，許多經合組織國家就公共債務政策問題在MoF和CB之間成立了協商和協調委員會。這些委員會（計劃部和司法部的專家也可能參與）在共享信息和聯合監測國家總體債務狀況（包括私人外債）方面，被證明是非常有效的平臺。事實證明，這些委員會在詳細說明每個機構在債務計劃執行中所扮演的角色，促成MoF，DMO和CB之間代理協議，以及詳細說明債務管理的各種功能方面，都起到了很大作用。

到了在20世紀90年代，管理政府債務的運營責任在更多的OECD國家被給予操作自治的DMO。這些機構目標明確（例如，根據預先確定的風險承受能力，最小化成本）。同時，投資組合基準也被廣泛採用。這種政策框架的重新調整經常伴以具有明確通脹目標的獨立中央銀行。毫無疑問，這些以市場爲基礎的改革有助於使政府債務市場更好運作，降低政府的長期借貸成本。然而，全球金融危機及其餘波導致了政策職能分離上一些尷尬的協調問題。

3. 主權債務管理和貨幣政策分離到底有多穩健？

託賓恆等式

在邏輯上，分離貨幣政策和公共債務管理的困難衆所周知。因爲這兩項政策都涉及將主權債務 - 儘管以不同的形式 - 出售給私人部門。企業和家庭通過改變其投資組合的構成來作爲應對，而這會產生宏觀經濟影響。

中央銀行實際上在操作中通過發行最短久期的官方債務來實施貨幣政策。從投資組合選擇的角度來看，政府發行的短期債務就像貨幣擴張。 託賓（1963）很好地說明了這一點：

“不存在一種簡潔的方法可以將貨幣政策與債務管理區分開來……美聯儲和財政部都從最廣泛的意義上涉入債務管理，且兩者都有權力影響從短到長整個債務市場。但貨幣政策特別指的是確定即期債務的供給，而債務管理確定的是長期的和不流通債務的數量。在此之間，短期債務的數量被作爲剩餘來確定。”

米爾頓弗裏德曼在其1959年的《貨幣穩定計劃》（Program for Monetary Stability）中提出了同樣的觀點。

託賓進一步支持使用債務管理（即在短期和長期之間轉移）作爲一種反週期政策來影響私人資本形成，進而影響實際產出。他的結論是：

“在不知道財政部打算發行什麼類型債務的情況下，美聯儲無法理性地做出貨幣政策決策。而在不知道美聯儲打算將多少債務貨幣化的情況下，財政部也無法合理地確定其有息負債的期限結構。”

他的分析基於不確定性下的資產組合選擇（他在解釋凱恩斯流動性偏好理論時也曾用過）。官方部門出售資產會改變私人部門的投資組合，迫使投資者重新平衡****。現在沒有人對他的分析提出質疑。但投資組合再平衡影響有許多完全不同的形式，取決於具體的時間和國家狀況。在實踐中這種影響的大小存在很多爭議。

2007-2008全球金融危機及其餘波：通往財政主導之路

最近的金融危機加強了這些關於分離貨幣政策和債務管理政策的問題。全球主要央行已將資產負債表用於降低長期政府債券的利率。歐洲中央銀行（ECB）則對購買長期政府債券顯示出極大的不情願：因爲歐洲央行面對的可不是一個單一中央政府，而是許多信用狀況迥異的成員國政府。那麼在這些新政策出臺的情況下，我們應該怎樣考慮貨幣政策與債務管理政策之間的聯繫呢？

想以最簡單的方式解釋和強調PDM，MP和FP之間的根本聯繫，使用合併的政府預算約束是有益的。 具體的定義術語如下（時間由下標t表示）：

Dt = 預算赤字

Bt = 長期政府債券存量 (期限在一年以上)

TBt = 短期政府債券存量 (期限在一年以內)

Mt = 基礎貨幣

表1是對政府融資的一個非常簡單的表示。貨幣政策是指確定即期債務的供給，而長期限的政府債券則是債務管理的領域。但是，短期政府債券發行的決定應該在哪裏做出？是作爲債務管理的一部分還是貨幣政策的一部分？短期政府債券的期限越短，它就越接近“貨幣”。

雖然貨幣政策與公共債務管理和財政政策是分開的，但普遍認爲債務結構會對市場預期造成影響，進而干擾到貨幣政策傳導機制。在存在“財政支配”風險的情況下（即高公共債務比率，且升高的主權風險削弱了本地的銀行系統），可能增加對未來利率的不確定性。這可能會產生對時間不一致的貨幣政策的預期（Sargent and Wallace, 1981; Sargent, 1993）。

儘管與此見解有關，但我們的關注點將更加具體。即宏觀經濟或金融體系脆弱性在怎樣的特殊情況下，可能會降低金融市場中的資產替代性。由於不同期限的資產替代性下降，傳統的中央銀行利率政策工具（如隔夜利率）變得不那麼有效，而中央銀行在債券市場的直接交易則變得更加高效。債務管理與貨幣政策的界限因此變得越來越模糊。這產生了對政策協調的更大需求，從實際角度說，這可能需要對現有的MP或PDM職能進行更廣泛的解釋。換句話說，職能的一刀切可能並不總是有益於實際政策的。本文在財政支配的前提下考慮了這個問題。這裏總結的論點在Turner (2011) 的文章中得到了更充分的闡述，其中包含了對論點的一系列限定條件。

4. 財政主導和長期利率

新財政主導？

在經合組織地區，一般政府債務佔GDP比重從2000年的69.8％增加到2007年的73.1％，預計2010年底將達到97.6％（估測未償還的主權債務將在2012年底進一步增加到GDP的105.4％）。根據國際清算銀行對全球總量的估計，2010年全球未償還的政府債券總額約爲44萬億美元，而2000年初僅爲14.4萬億美元。因此，主權債務經理人在管理方面遇到了重大挑戰。全球政府債務存量大幅增加，其中包括對未來預算赤字的規模及其融資的巨大不確定性，主權風險在持續激增。

主權債務本身的巨大增長將對私人部門資產負債表的規模和構成產生持久影響。此外，還有很多關於財政改革措施短期和長期影響的爭論（學界和政策制定者之間）。結果是，對赤字（和主權債務）應該多快減少以實現財政可持續性的觀點存在重大差異。有些人會強調通縮風險，有些人則強調通脹風險。政府將作出怎樣的決定以及這些將如何影響未來的通貨膨脹率？無論如何，可以肯定的是主要國家的政府債務/ GDP比率將繼續上升，奠定了新時期財政支配的基礎。

（i）經濟理論和實證研究的角度——沒有共識

關於大量政府債務對長期利率的影響，沒有（學術上的）共識。一個關鍵問題是：李嘉圖效應有多強？學術研究對此有廣泛的估測。在完全李嘉圖等價的世界中，家庭以償還政府債務所需的未來稅收的現值增加儲蓄。他們希望的債券持有量剛好等於政府債券發行增量。因此，長期利率保持不變。

另一個問題是，財政主導還是貨幣主導會佔據上風。如果是財政主導，短期利率將低於貨幣主導下的利率。但更高的通脹預期會進一步推高名義利率。如果是貨幣主導則情況恰恰相反。無論如何，問題遠比財政vs貨幣主導更爲複雜。忠實地遵守反通脹的貨幣規則本身並不足以確保價格穩定，因爲政府的政策框架可能會產生不符合物價穩定的財政預期。

簡而言之，高政府債務對未來通脹率和實際利率的影響存在很大的不確定性……進而對長期利率產生影響。

（ii）不穩定的市場動態？

這對未來利率波動性究竟意味着什麼，在一定程度上取決於市場動力學。銀行持有政府債券的槓桿頭寸。利率風險敞口越大，對槓桿的依賴程度越高，不穩定因素髮生的可能性就越大。當對收益率的預期發生變化時，擁有可變利率抵押貸款的家庭、銀行和其他槓桿投資者可能都傾向於“從衆”地減少利率風險敞口。即使是暫時性的金融市場波動也會削弱資產作爲抵押品的價值。在市場壓力時期，這種“抵押品能力”對受危機衝擊國家債券的價格至關重要。

5. 不同期限下的不完美資產替代性

未來利率的不確定性很重要，因爲它決定了投資者是否會將短期和長期票據作爲功能接近的替代品。在一個對未來短期利率完全確定的世界裏，不同期限的債務將是彼此的完美替代品。當短期和長期債券是功能接近的替代品時，央行對隔夜利率的控制就足以影響收益率曲線的近端。

但未來利率走勢的不確定性將使不同期限的債務變成不完美替代品。正因如此，政府短期和長期債券組合的變化會改變相對價格，從而影響收益率曲線的形狀。與此同時，建立在設定政策利率基礎上的貨幣政策，隨着向其他利率的傳導能力降低，其有效性也會降低。因此，當傳統的貨幣政策(依賴於隔夜利率)效果不佳時，央行購買或出售債券就會變得更加有效。

這種觀點比零利率下限（即隔夜利率無法降低）的特殊情況要寬泛得多。即使在政策利率高於零的情況下，資產在收益率曲線上的不完美可替代性意味着，通過央行在較長期市場上的行動，貨幣政策能夠更穩定、更迅速地發揮作用。因此，它既適用於貨幣緊縮政策，也適用於貨幣寬鬆政策。隨着各國央行在政府融資需求仍然很大的情況下尋求減少債券持有量，這一點在未來幾年可能變得尤爲重要。

這在幾年前也可能是相關的。以著名的“格林斯潘之謎”爲例。在美聯儲2004-05年收緊政策的初期階段，債券收益率的下降被視爲削弱了較高政策利率的限制性影響。但美聯儲本可以通過直接出售長期債券來應對這一問題。這在推高收益率方面的效果如何，取決於資產可替代性的程度。有人可能會說，考慮到“謎題”出現時普遍存在的利率可預測性，債券發售政策將是無效的。當時，銀行非常願意承擔鉅額的期限風險敞口。但這樣的論點並不是決定性的——因爲這種利率可預測性本身就是美聯儲在提高聯邦基金利率方面“有分寸”的政策刻意培育出來的。美聯儲急於避免重演1994年初收緊政策前後發生的債券市場崩盤。這種可預測性本身可能會讓銀行和其他機構提高槓杆率(包括利率市場)，從而使長期利率保持在低位。

想要對此進行分析是非常困難的。沒有理由期望不同期限的資產之間的可替代性程度將隨時間保持不變。除了鉅額政府債務造成的未來利率不確定性之外，金融中介機構承擔期限風險敞口的能力也將是一個重要的決定因素。對槓桿投資者的抵押物要求也將影響不同資產的相對吸引力。所有這些決定因素都可能在週期中發生變化。因此，在危機中，資產可替代性將會下降。這不僅是因爲未來利率的不確定性上升，還因爲銀行將對抵押品提出更苛刻的要求，且承擔利率套利操作的能力也將降低。這種不確定性和銀行的中介能力受損，是主要國家央行在最近這場危機中採取特殊資產負債表政策的重要理由。

在金融市場通常較爲薄弱的新興市場國家，央行可能需要採取更多幹涉主義措施。國內投資者基數通常很小，一般由少數大型本地銀行主導。這意味着，在市場壓力下，地方債券作爲抵押品的可靠性較低(Fostel and Geanakopolos, 2008)。2008年秋季，雷曼兄弟破產後，地方債券市場陷入混亂，幾家新興市場的監管機構確實直接支持了本地的債券市場。以墨西哥爲例——這個國家多年來一直遵循在本地市場以本幣發債融資的政策。對其債券市場的信心崩潰導致了以下政策措施出臺:

縮短新發債務的期限；官方在市場購買長期國債；建立中央銀行的利率互換便利，以允許債券持有人減少他們對長期利率的風險敞口。

中央銀行不能僅僅降低政策利率，還需要在政府債務市場採取直接措施降低長期利率。

決策者們將很難立即找出扭曲投資者投資組合選擇的大規模暫時性衝擊。他們也無法量化衝擊對基礎資產替代性的影響。回顧過去，往往現在清楚的事情(如債券市場初期的波動率來自於對財政赤字的擔憂，難以找到充足的抵押品，和利率市場的槓桿頭寸壓低了長期收益率等)在當時並不會如此明顯和可衡量。各國央行在債券市場上採取行動的壓力，往往是在對抗市場波動的需要下形成的。但在何種程度，這種行爲也許等同於阻礙潛在的市場價格發現，有時很難判斷。

6. 長期利率和金融穩定

另一個使政策選擇更加困難的複雜因素是：長期利率對金融穩定的重要性。僅僅爲了宏觀經濟目標而操縱長期利率可能是危險的，這對金融穩定的潛在副作用可能十分巨大。正是利率期限結構爲家庭和金融業選擇期限敞口創造了激勵因素。

期限風險的要素非常簡單。儲蓄者希望他們的部分資產具有流動性，但實際生產性投資是長期的和非流動的。這種差距可以通過銀行、其他金融公司、市場或政府提供的期限轉換來彌補。問題在於，經濟學理論並沒有明確地指導期限轉換的最優程度，也沒有明確指出誰最適合進行這種轉換。

凱恩斯在他對公共債務管理的分析中觸及到了這個問題。他的流動性偏好理論認爲，私人部門願意承擔流動性和期限風險的意願並非完全錨定基本面。相反，它是由週期性和主觀性因素主導的(如情緒和自發的行動，凱恩斯稱之爲“動物精神”)。因此，他的政策處方是，政府發債應“適應公衆對不同期限債券的偏好”。

Jean Tirole（2008）對金融中介機構長期債務的期限轉換的分析(如養老基金和保險公司)進一步發揚了凱恩斯主義的傳統。他認爲，在宏觀經濟衝擊同時影響到所有人的情況下，我們需要的是一種無外部風險的長期價值儲備，比如政府債券。和凱恩斯一樣，他寫道：“無風險證券之所以被持有，是因爲它們在企業需要時可以轉化成現金，它們在宏觀經濟意義上具有流動性。”實際上，他主張爲長期實際利率設定一個審慎的下限。這個有爭議的問題顯然需要更多的分析。無論如何，央行都不能忽視利率期限結構帶來的對期限敞口的激勵。另一個難題是，某些國家不斷增加的主權風險使得人們開始質疑國內政府債券究竟在多大程度上可以被視爲“無風險資產”。這正成爲一些主權債務管理人制定借貸策略的一大挑戰。

7. 央行政府債務市場操作的宏觀經濟學

但凱恩斯的主要重點是宏觀經濟理論。他在貨幣論（Treatise on Money）中討論如何應對經濟衰退時，強調了長期政府債務公開市場操作的中心地位。他關注的是央行資產負債表的資產方面，而不是負債方面。這與美聯儲量化寬鬆（QE）的基本原理非常相似。央行購買債券的目的是爲了改善私人部門資產負債表上持有資產的市場。對商業銀行準備金(即央行負債)的影響並不被視爲傳導機制的主要因素。

凱恩斯主張他所謂的“達到飽和的公開市場操作”：

“因此，在經濟持續低迷的情況下，我的補救辦法是中央銀行購買證券，直至長期市場利率降至極限點。”

他認爲，也許因爲在“[貨幣]數量理論的粗糙版本的影響下”，各國央行可能對此類政策“迄今爲止一直過於緊張”。他在通論中重複了這一分析:

“貨幣當局往往在實踐中傾向於將注意力集中在短期債務上，並讓短期債務價格遲來和不完美的反應去影響長期債務價格——不過，他們沒有理由需要這麼做。”

凱恩斯看到的一個制約因素是，央行單獨行動只會導致資本外流：他認爲，新成立的國際清算銀行（BIS）能夠鼓勵中央銀行的國際協調以降低長期利率。BIS當時的經濟顧問Per Jacobsson也大力支持旨在降低長期利率的政策。

凱恩斯進一步指出，“最重要的實際改進可以發生在貨幣管理技術上”，這將“由央行提供一個以規定價格買賣所有期限金邊債券複雜的報價”取代“對短期票據的單一銀行利率”。

託賓（Tobin）在上世紀60年代提出了中央銀行長期債券市場運作的理論模型。重點是資產組合的再平衡渠道。

1. 一個渠道是國內資產之間的再平衡。央行購買債券的力度降低了私人部門持有的債券。長期和短期債券之間的可替代性越低，對收益率曲線的影響越大。

2. 另一個是國際資產組合再平衡渠道。央行的購買降低了長期收益率，這將使資產組合的需求從國內轉移到外國資產。這應該引起貨幣貶值，將強化國內再平衡渠道對總需求的影響。

沒有人質疑這些資產組合再平衡效應的邏輯。真正的爭議之處在於量級。央行採取更積極的債務管理政策，在實際中對宏觀經濟的影響會有多大？這完全取決於資產可替代性的程度。但這在不同國家或是不同時間段內，這都不是統一的。一個國家的經驗不一定能很好地指導另一個國家的情況。在一個小而開放的經濟體中，國際資產組合再平衡可能會主導國內渠道。在一個情境中起作用的東西在另一個情境中不一定起作用。

然而，不難想象在什麼情況下這種政策會非常有效。例如，在危機時期，國內資產可替代性大幅下降(由於宏觀經濟的不確定性增大，資產負債表薄弱的銀行不太可能承擔利率風險)，這將使央行的積極債務管理政策更加有效。當債券被外國人廣泛持有時，匯率效應則可能很強。

央行政府債務市場操作的歷史

凱恩斯的著作寫於20世紀30年代。就像今天一樣，政府債務比率很高——第一次世界大戰的遺產。英格蘭銀行(和其他央行)確實在他們與黃金脫鉤之後，大幅降低利率以應對大蕭條。但是政府無視凱恩斯的建議，採取更積極的中央銀行債務購買政策。政府債務仍然是長期的：在20世紀30年代中期，只有3%的債券的期限不到5年，而86%的債券的期限超過15年。Susan Howson（1975）年對20世紀30年代英國貨幣政策的研究發現，這限制了英國退出金本位制後實施的廉價貨幣政策的有效性。上世紀30年代的大蕭條更糟，因爲債務管理政策與降低短期利率的貨幣政策意圖背道而馳。

在第二次世界大戰的最後幾個月，英國面臨鉅額政府債務，財政部設立了國家債務調查機構(NDE)。凱恩斯、米德和羅賓斯都是有影響力的委員會成員。凱恩斯反對長期債務融資的“教條”，認爲政府不應該“把自己束縛在反流動性偏好上”。相反，它們應該適應公衆對不同期限債券的偏好。他建議：

“不同期限的利率應……重點關注(a)廣泛意義上的社會考量；(b)政府政策對私人部門借款市場的影響以及控制期望投資率的問題；(3)國庫的利息負擔。”

注意，他最後提到了政府的利息負擔——這與DMO當前的政策重點完全相反。無論如何，NDE的結果是始於上世紀30年代大蕭條的“廉價資金”政策在戰後得到加強。

1945年5月15日，財政部的常任祕書長起草了這份備忘錄並總結了調查的結論。他指出，鑑於凱恩斯的觀點，長期利率可以通過官方明確的行動加以控制。提出了按照他的說法被稱爲“初步程序”的計劃——即根據經驗調整這一政策——使短期國庫券利率降到½%，5年期債券按1½%發行和10年期國債按2%隨時發行，並且每年要啓動一個新的系列”。凱恩斯在1945年贏得了他在20世紀30年代失敗的論點。

在20世紀50年代，長期債務的比例穩步下降。政策目標變成了在經濟增長和投資增強的情況下壓低長期利率。短期債務發行增加。這促使Radcliffe報告將大量短期債券的供應描述爲“令當局不斷難堪的根源”。對央行來說，維持債券市場穩定(而非宏觀調控)的目標已變得至關重要。英國財政部（HM Treasury）在向Radcliffe提供的證據中明確表示，它更關心的是保持債券市場的穩定，而不是宏觀經濟控制：

“沒有試圖使用官方的市場購買和銷售行爲以提高或者降低中長期利率水平。此類操作將造成市場不確定性，從而損害官方繼續出售證券的前景……此類操作存在嚴重損害信心和政府信用的風險。”

鑑於政府債務是GDP的130%，這種不願冒險引發債券市場不穩定的態度是可以理解的。但大多數向Radcliffe提供證據的經濟學家不同意財政部的觀點。Kahn、Paish、Harry Johnson等人認爲，“貨幣”對長期利率的影響是影響總需求的重要渠道。

現在，Radcliffe報告是一個相當分散的文件。但它的結論只有五個要點。其中明確說明了長期利率作爲貨幣政策目標的重要性。

“毫無疑問，貨幣政策可以通過管理國債來影響利率結構，國債是一種具有獨特效力的工具。在我們看來，債務管理已經成爲央行國內的根本任務。對於貨幣當局來說，在處理這一任務時保持中立是不開放的。他們必須自覺地在利率問題上採取積極的政策，無論是長端還是短端利率。”

報告明確反駁了財政部關於需要債券市場支持的觀點。他們主張，努力“促進官方圈子之外的人……對當局意圖的瞭解，可以降低（債券銷售行爲）在市場上出現異常反應的風險”。

在美國也存在類似的爭論。上世紀30年代明顯存在某種形式的量化寬鬆，之後採取了類似措施將戰時長期利率維持在低位。上世紀50年代和60年代的大部分時間裏，美國越來越依賴短期債務融資。對長期政府債券4¼%的法定上限限制了財政部的發行。隨着通脹上升，期限縮短，到1976年1月，美國政府債務的平均期限僅爲26個月。但是一旦4¼%上限被放鬆，美國財政部也開始逐漸增加債券的平均期限。但到1980年，美國政府債務的平均期限仍不到4年(相比之下，英國政府債務的平均期限爲12年以上)。

圖1顯示了過去30年美國政府債務的平均期限——包括未償還存量(綠線)和發行量(紅線)。債務平均期限的波動幅度之大令人震驚。

這引發了一個明顯的問題：這些波動與宏觀經濟政策有何關聯？爲了回答這個問題，我們進行了一次樸素迴歸，觀察未償債券的平均期限（AVMAT）與聯邦基金利率（R）和聯邦赤字/GDP比率（DEF%GDP）之間的關係。迴歸是根據1982年至2010年期間的年度數據進行的，對一階時間序列相關性進行了校正。聯邦赤字佔GDP的比例(當前值還不清楚)滯後了一年。將這段時間分成兩半，得到了明顯不同的截距項(而自變量的係數沒有區別)。這表明，無論自變量的變動如何，未償債券的平均期限在第一個時期下降得更快。爲此，我們增加了一個虛擬截距項（D）（1982年至1995年D = 1，1996年至2010年D = 0）。

迴歸結果爲：

這一簡單的迴歸提供了明確的證據，即期限縮短通常與較低的聯邦基金利率（即寬鬆的貨幣政策）相關。這可能反映出這樣一個事實：在貨幣政策寬鬆的情況下，債務管理機構故意利用短期市場利率異常低的機會。財政政策也起到了作用。財政變量上的跡象表明，赤字的增加會導致期限的延長。債務管理公司通常表示，確實需要更長的期限才能將更高的債務分散到更長的時間段，這反映出成本-風險戰略的使用。

簡而言之，在過去的時間裏，實際債務管理選擇和財政與貨幣政策的兩個簡單措施之間，存在着很強的實證聯繫。它提供了初步的證據，表明美國的債務管理選擇至少是內生於宏觀經濟政策的。Hoogduin等人(2010，2011)還發現，在歐元區，收益率曲線趨陡會導致國債經理人縮短髮行期限。關鍵在於，債務管理選擇在實踐中似乎並不獨立於貨幣政策。

8. 政府債務管理的宏觀經濟聚焦

這種表面上的內生性意味着，我們需要更密切地關注政府債務管理人的職能授權。從理論上講，職能授權可以用幾種方式來定義。一個極端是財政部每年一次，給它的債務管理人一個與政府當前宏觀經濟目標一致的期限目標。另一種極端是，職能授權可以以一種外生於宏觀經濟政策的方式來定義。債務管理人可以被告知(如經國會批准後由財政當局通知)，始終確保未償債務的平均期限在一個預設的年限左右。DMO被規定可以始終這樣做，不管當前利率的市場配置如何。

然而，在實踐中，債務管理人通常會被賦予一個微觀投資組合的職能，以最小化在理想風險水平下的借款成本(還本付息成本)。因此，主權債務策略(在一定程度上)成爲貨幣發展的內生因素。債務管理人(微觀投資組合)行爲的宏觀經濟後果取決於資產可替代性的普遍程度。在正常市場(和政府借款)的情況下，有限度地改變債務期限的宏觀經濟影響將相當小。但在艱難的市場環境下(通常與財政主導相關)，影響可能會很重大。

原則上，各國政府有很大的自由度來對其債務期限進行大幅變動。一個以本國貨幣進行短期借款的政府不需要像私人借款者那樣擔心再融資風險。這僅僅是因爲其徵稅和發行貨幣的能力。市場對待政府債務與私人部門債務的態度完全不同，因爲政府債務“只是承諾兌付更多自己的債務……(現金)只是碰巧不計息政府債務類型。”這一點沒有任何一傢俬人公司能做到。因此，正如凱恩斯所說，“與財政部相比，反流動性偏好對私人借貸者更有意義。”

當然，過度依賴短期本幣債務存在重大不利因素。預算赤字對短期利率的變化更加敏感。當家庭持有的短期政府債務增加時，家庭收入對短期利率的敏感度就會上升。這將削弱政策利率作爲穩定總需求工具的有效性。

但這些考慮並沒有削弱爲應對特殊週期事件而進行調整債務發行期限的效力。事實上，一個在危機開始時持有較長期限債務的政府，比一個在進入衰退時持有短期債務的政府更有能力進行逆週期的期限縮短操作。就像在經濟繁榮時期的預算盈餘，增加了在經濟蕭條時期財政調控的空間一樣!

9. 職能授權，問責和潛在政策衝突

正如第2節所指出的，貨幣政策的制定和政府債務的管理在1990年代後期日益分離。爲了避免(潛在的)政策衝突，各國政府變得更加不願讓央行同時擁有制定貨幣政策和管理政府債務的雙重任務。試圖降低償債成本(甚至限制此類成本的波動性)可能與調整利率的貨幣政策相沖突。在許多國家，這種政策框架的重新調整與有明確反通脹目標的獨立中央銀行以及建立獨立運營的公共債務辦公室相結合。

根本哲學是可預測的政策框架(適用於貨幣政策和PDM）應有助於穩定預期並將風險溢價降至最低。此外，金融市場被認爲是有效的，只有需要輕度監管。也有人認爲，貨幣政策和主權債務管理之間的潛在政策衝突可以通過以下兩條“分離原則”來避免：

中央銀行不應該在市場上操作長期政府債券，而應該將操作限制於短期政府債券市場。政府債務管理人應以基於成本最小化的微觀投資組合方法爲指導，同時將短期債務的發行保持在一個審慎的水平。

在正常時期，這些制度安排和原則方便地簡化了央行和債務管理辦公室的政策制定者的生活。更重要的是，央行和DMO被認爲在執行各自的任務方面相當成功。此外，它們允許每個機構對不同的職能負責。而且，他們也爲短期的政治壓力提供了一些隔離。

債務市場的央行激進主義

但最近央行爲應對危機而在債務市場採取的激進行動，不可避免地破壞了這兩條“分離原則”原則。一個關鍵問題是，央行決定的量化寬鬆操作很容易與財政部的融資決策相矛盾。記住，在正常情況下，政府的資產負債表比央行的資產負債表大得多。央行的資產負債表也許更具彈性。但如果它的政策只是引發了債務管理者的相反應對(上述內生性觀點)，那麼它的理論彈性將不會產生實際效果。還記得上世紀60年代初著名的“扭曲操作”嗎？美聯儲利用公開市場操作（以今天的GDP規模計算，相當於2250億美元），縮短美國國債的平均期限來拉平收益率曲線。但當時美國財政部最終延長了債券發行的期限，削弱了美聯儲的政策。

近年來，美國財政部一直在延長未償債務的平均期限。這（本身）很難與旨在縮短公衆持有債券期限的量化寬鬆政策相一致。因此，有必要結合債務管理政策來研究量化寬鬆。爲了做到這一點，我們更新了託賓1963年發表的論文的第一張表格——它總結了公衆手中聯邦政府債務的結構。這爲財政部和央行的合併資產負債表提供了一個具有啓發性的視角。當然，這是對改變債務期限的高度風格化的描述……但這至少是一個開始。如表2所示。

隨着危機後量化寬鬆的實施，對短期債務和美聯儲債務的依賴增加了。從2007財年年底到2009財年年底，通貨和美聯儲債務增加了一倍以上。短期有價證券的流通餘額也翻了一番。因此，貨幣和短期票據的規模幾乎擴大了2萬億美元。這顯然是一項非常重大的政策寬鬆。在危機的頭兩年，所謂的“貨幣化融資”從34%上升到43%。這有助於應對危機導致的信貸狀況的嚴重收緊。

但在危機的第三年，美國國債發行期限往限制方向變化。貨幣融資實際上從2009年9月底的43%下降到2010年9月底的36%。2010年11月3日，美聯儲宣佈了一項約8,500億美元的長期美國國債特別購買計劃。這一購買不僅是在美國國債大量增發的背景下，也是在財政部延長其發行期限政策的背景下進行的。對量化寬鬆的任何評估，都必須考慮美國國債的發行政策。財政部早在量化寬鬆之前就制定了延長期限的政策——這是在債務迅速上升時降低迴滾風險的正常反應。

一般而言，央行行動導致的收益率曲線變化，甚至可能導致債務管理機構改變其發行政策，以利用其可能認爲的暫時的利率“扭曲”。或者它會發現，由於央行創造了有利的市場條件，它可以迅速行動，以實現延長期限的目標。無論哪種方式，它都可能對央行造成的債務重新定價做出內生性反應。這種內生性可能是複雜的、時變的和不透明的。

最近，財政部和美聯儲之間的政策緊張關係，已經很明顯地體現在財政部借款顧問委員會的季度會議紀要裏，在2010年11月2日的會議紀要中寫道:

“總體而言，委員會滿意繼續延長債務平均期限……問題在於美聯儲和財政部的目標是否南轅北轍……它是由委員會的成員指出，美聯儲和財政部是獨立的機構，有着有時可能會出現衝突的不同職能。委員們一致認爲，無論美聯儲的貨幣政策如何，財政部都應堅持其確保長期借貸成本最低的使命。一些成員指出，美聯儲本質上是美國國債的“大投資者”，同時美聯儲的行爲可能是暫時的。因此，美國財政部不應修改其常規的且可預測的發行模式，以適應單個的大型投資者。”

2011年9月，美聯儲宣佈了一項新的“扭曲操作”(Operation Twist)，這一舉措意義重大，因爲它涉及到美聯儲購買期限比QE2更長，也比當前美國國債發行時間更長的債券。如果沒有“扭曲操作”，投資者將不得不在2011年第四季度消化平均期限約爲7.7年的美國國債。隨着美聯儲的購買，向公衆發行的債券的平均期限降至5.5年左右。不過，一項抵消措施是美國國債的增發，目的是取代美聯儲持有的不再回滾的短期債券。

10. PDM需要更廣泛（宏觀）的職能嗎？

那麼，關於修訂PDM傳統（微觀投資組合）職能的理由有多大說服力呢？經合組織在最近的一次全球債務論壇上指出，全球金融和經濟危機已經導致公共債務管理（PDM）和貨幣政策（MP）之間的界限日漸模糊，即DMO大量地在收益率曲線短端操作同時CB在長端操作。還有人指出，在這些危機期間，不同的職能有時似乎會發生衝突。如上所述，美國財政部借款諮詢委員會的會議紀要暗示了一些緊張關係。

此外，一些債務管理人員指出，DMO和CB的職能都已經在實踐中變得更加複雜，以至於不那麼清晰了。這就提出了一個問題，即正式的(微觀投資組合)職能是否應該追趕現實情況。無論如何，對於PDM的微觀處理方法存在着根本性或理論性的質疑或挑戰，包括無風險資產條件的不適用或弱化，以及高度的不完美可替代性。

然而，到目前爲止，那些參與政策辯論的人對PDM（和/或MP）的正式框架沒有多少興趣。顯然，爲應對史無前例的金融危機所造成的壓力而迅速修改政策的職能授權是一種風險。在最近召開的經合組織全球債務論壇上，債務管理人似乎支持這種政策謹慎。例如，有人指出，儘管危機期間DMO深入參與了銀行救助行動，但它們的核心（微觀）任務並沒有改變，即在給定的偏好風險水平下將借款成本降至最低。

然而，鑑於最近金融危機和財政主導的危險，可以提出一個更實用和具體問題，即債務管理是否可能明確成爲宏觀經濟三角的一部分：財政政策，貨幣控制（包含金融穩定維度）和債務管理策略（包含維護有序的政府債券市場）。例如，可以在設計或執行債務管理策略時明確提到貨幣政策或金融穩定目標。PDM與中期財政政策目標之間的明顯聯繫可能會被清晰地闡明。或者可以說，在市場極度緊張的時候，借款成本最小化的目標應該（暫時）服從於金融穩定的考慮。在任何情況下，債務管理機構、財政當局、中央銀行和金融監管機構之間清晰的溝通渠道都很重要——只是在市場壓力時期變得尤爲不可或缺。在這種背景下，經合組織的一位高級債務經理最近指出，“一刀切的債務管理世界已成爲過去。”

11. 結論

最近的金融危機促使人們重新思考公衆債務管理的貨幣政策維度。以下四個結論可以簡短地說明：

（i）無論投資者對未來短期利率走勢的不確定性是否增加，央行在長期債券市場進行交易的理由都更加充分。大規模政府債務增加了未來通脹的不確定性。如果不確定性只是關於通貨膨脹和名義利率，那麼可以增加與通脹掛鉤的債券的發行。但財政狀況使得實際利率的不確定性增加。這將降低短期和長期債務之間的可替代性。在這種情況下，中央銀行如果能跨期限操作，可能會更有效地引導市場。

（ii）對於實證意義上的量級——無論是這種影響的規模還是程度——我們知之甚少。最近的證據表明，央行購買政府債券是有效的。但是，有相當的理由讓我們謹慎地對待這些行動的淨影響。大多數研究都沒有考慮到同時變化的債務管理政策，這些政策相當於中央銀行在政府債務市場中交易。此外，我們有理由認爲，資產組合再平衡效應的規模——這取決於資產可替代性對週期性的敏感程度和銀行承擔利率風險敞口的能力——可能隨時間而變化。它們將變得難以預測。

（iii）爲實現宏觀經濟目標，我們需要對所有會影響政府債務期限結構的官方行動制定一個政策框架。沒有這樣一個框架，即使經濟理論表明會成功的是理性政策，也可能只會加深不確定性。市場需要了解政府或央行正在努力做什麼，同時他們還需要了解退出策略。從歷史上看，當政府有沉重的債務需要再融資，尤其在長期利率已經升高時，各國央行的債券出售都會遭到官方的強烈抵制。

（iv）大多數DMO認爲微觀資產組合的方法仍然是最有用的PDM政策框架。此外，大多數(如果不是全部的話)經合組織成員國的DMO都表示支持DMO（PDM）和CB（MP）之間的（持續的）功能分離。堅持職能分離，總的來說，是可取的。DMO和CB有不同的目標，每個機構都被認爲最適合履行各自的職責授權。在這方面的一個關鍵考量是DMO有一箇中長期操作指引而CB通常較短。

即使在金融市場發達、高度透明的情況下，債務管理者和貨幣政策制定者之間的潛在衝突還是存在的，因爲政府通常是市場的主導角色。這意味着，主權債務結構的變化可能對利率結構產生重大影響——因爲DMO業務規模龐大，可能產生信號效應。儘管主權債券發行者通常在供應方面扮演着最大的角色，但受全球危機影響的各國央行則一直在需求方面扮演着重要角色（作爲量化寬鬆操作的一部分）。由於這些原因，協商和協調問題具有首要的重要性。

不同官方機構之間管轄權的敏感性不應掩蓋一個重要而複雜的問題。即政府債務管理（或央行債券購買）的經濟學原理必須更好地理解。宏觀經濟和金融環境很重要。貨幣政策/財政政策/債務管理之間的聯繫，在財政狀況較強和財政政策框架可信的情況下，具有第二等級重要性。但當政府債務/GDP比率在未來多年中將非常高時，它們就不能被忽視。PDM、FP和MP之間更爲複雜的聯繫可能會引發新的利益衝突或職能衝突：因此，至關重要的是，債務管理機構、中央銀行以及財政政策制定者應對互相合作與協調的目標、職能和制度安排有更好的共識。

這並不容易。政策的一個主要障礙就是缺乏一個普遍被接受的政府債務管理的宏觀經濟學理論。宏觀經濟學家就這個問題已經爭論了幾十年。

在論述可能的宏觀經濟目標的文獻中，都談及的一個共同元素是，不同債務結構面對國民生產總值（GNP）週期性波動或其他衝擊時，表現出穩定或不穩定的特性。1998年，巴羅構建了一個模型，表明在國民生產總值週期出現時，發行與通脹掛鉤債券將使稅率趨於平穩。他還認爲，持續的通脹衝擊將使長期名義債券比短期債券更具波動性。因此，隨着通脹波動性上升，政府應該轉向短期債券發行。Missale（1999）也有類似的觀點。稅收隨着收入(實際和通貨膨脹)的週期性增長而增加。短期利率也是順週期的。因此，短期債務確保了稅收和利息支付的同向變動。

其他模型顯示，政府如何通過影響長期利率的市場操作來改變政府債務的市場價值。它可以通過改變發行期限來做到這一點。從理論上講，政府可以無限制地發行以本國貨幣計價的長期債券。如果達到上限，它可能會爲預算赤字提供過多資金——大規模發行長期債券，並從私人部門購買短期資產。Faraglia等人（2010）引用的一項研究發現，在收益率曲線平坦及波動性有限的情況下，如果政府採取這種策略，就必須持有相當於GDP五到六倍的私人發行的短期債券，並同時發行類似數量的長期債券。正如Faraglia等人（2008）所展示的那樣，這與實際發生的情況並不相同。原因在於流動性和信貸約束。政府債務的潛在私人買家面臨流動性限制，這阻止了他們購買無限數量的政府債券。同時政府也有一個信用約束，它不想持有無限數量的高風險私人資產。因此，市場完備性的假設並不滿足。在開放經濟中，市場的不完備性的約束將得到緩解，但由於貨幣錯配而引發的複雜局面將會出現。

因此，我們需要更多地考慮這些宏觀經濟方面的問題。在目前情況下，公共債務管理不能被視爲貨幣政策中性的。在某些時候，其政策職能可能需要一些謹慎的調整。

參考資料：

Blommestein, H. and P. Turner (2012), “Interactions Between Sovereign Debt Management and Monetary Policy Under Fiscal Dominance and Financial Instability”, OECD Working Papers on Sovereign Borrowing and Public Debt Management, No. 3, OECD Publishing, Paris.