目錄

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一、服用指南——寫在打開“拆V攻略”之前的話

二、拆V訓練營——制訂“拆V計劃”的考慮因素

1、暗影戰斧——選擇境內擬上市主體的方法論

2、鳳凰之力——清退境外SPV的資金來源

3、宗師之力——認定實際控制人無變化的解決思路

4、純淨蒼穹——ESIP回落的解決思路

5、被動技能——VIE協議終止時點的選擇

三、拆V行動隊——VIE架構的拆除步驟

1、萬變不離其宗——VIE架構的拆除實質

2、一葉已窺秋——VIE架構拆除的典型案例

四、拆V博弈戰——拆V過程中的利益博弈

1、進攻“黑暗暴君”——與境外投資機構的博弈

2、進攻“暗影主宰”——與股權激勵對象之間的博弈

五、拆與不拆？——VIE企業直接登陸科創板的新紀元

紅籌迴歸是一個相對宏大的命題，小喵今天先從拆除VIE架構迴歸講起。

中國存在大量VIE企業。一方面，這些企業在境外上市的浪潮和各路美元基金的追捧下，風風火火地搭建了VIE架構踏出國門；另一方面，隨着境內資本市場的日益成熟、境內外監管環境的變化，這些企業在“踏出”國門後從未曾放棄重回A股的努力。

服用對象：本攻略寫給雖未在境外上市但已經搭建VIE架構，且正在考慮是否拆除VIE架構、早日迴歸國內資本市場的朋友們。

服用指南：本攻略適用於已經通過魚塘局，對紅籌、VIE等概念有基本認識的玩家。

在典型的VIE架構中，有兩個核心主體，一是境內運營主體VIE公司，二是境外SPV控制的WFOE。選擇VIE公司/WFOE作爲擬上市主體，是拆除VIE架構首先要考慮的問題，也直接影響VIE架構的拆除步驟：

爲了使境外投資人配合拆除VIE架構，創始股東通常會跟境外投資者展開“拉鋸式”的談判，達成滿足投資者“心理預期”的退出價格。條件談定後，下一步亟待解決的問題是境外投資者退出資金來源：

① 對境外架構有充裕資金的土豪公司而言（既包括境外自有資金，也包括可以通過合法途徑獲得的境外貸款），可以通過境外SPV直接回購境外投資者股權；比較特殊的是，在通過第三方境外貸款獲得回購股份資金的情況下，簽署的借款協議最好明確還款條件，即在WFOE的股權對外轉讓後，股權轉讓對價由提供貸款的第三方直接收取，用於償還借款。

② 而在境外架構無充裕資金的情況下，可以通過境內投資者增資VIE公司、VIE公司收購WFOE的方式，將境外投資者清退所需資金支付至境外（境內公司找到投資者增資不是一件容易的事，因此有時境外投資者還可以通過境內平行基金來協助境內公司拆VIE，當然這些都是有對價的）。

根據小喵過往操作的項目經驗，除部分土豪公司財大氣粗外，第②種路徑在實踐中更爲常見。

需要敲黑板的是，獲得了“鳳凰之力”並不意味着一勞永逸。整個VIE架構的拆除過程中都伴隨着與境外投資人的博弈，我們在第三部分“拆V博弈戰”中會具體道來。

根據境內監管要求，擬IPO企業在報告期內控制權不能發生變更。特別是以VIE公司作爲擬上市主體的情況下，尤其需要關注VIE協議簽署後，VIE公司的控制權是否實際轉移。上述問題直接影響對擬上市主體控制權是否變更的判斷，進而影響上市時間表。

具體來說，在VIE協議簽署並實際履行的情況下（判斷VIE協議的實際履行情況應以會計師意見爲準），開曼公司就通過境內WFOE控制了VIE公司，所有股東的權益就體現在開曼公司層面。在已經上市的紅籌迴歸案例中，證監會關注VIE協議是否已經履行的情況，且中介機構一般以VIE協議沒有實際履行爲理由，論證不存在控制權轉移等問題。

通常，搭建VIE架構的公司會同步在開曼公司層面設置員工激勵計劃（“ESIP”），拆除VIE架構需要尋找開曼公司ESIP的替代方案。

實操中，VIE協議的解除時點也是需要考慮的重要因素。從境外投資者的角度，VIE協議作爲其談判籌碼，他們普通能夠接受的方案是：各方提前簽署附條件生效的VIE解除協議，在境外投資人收到支付的回購對價後，VIE解除協議正式生效。

除了上述技能外，一份優秀的“拆V計劃”還要考慮稅務籌劃、境內審批手續的認定等因素。小喵也會在下文的相應章節進行介紹。

拆除VIE架構的方式五花八門，但其核心始終是：根據拆V前的境外持股結構，並結合各方對公司的估值、境內新投資人的入股安排等因素，推算並在境內擬上市主體層面反映實際控制人以及境內外投資人的股權比例。

而無論以VIE公司抑或WFOE作爲擬上市主體，VIE架構拆除的要素都可以總結爲：境外投資人清退，解除WFOE與VIE公司的控制協議、從而讓VIE公司獨立，還原真實股權狀態。

就現有的VIE架構迴歸案例來看，大部分公司選擇了以VIE公司作爲擬上市主體，箇中原因小喵也在上文“二、拆V訓練營”部分爲大家進行了介紹。

篇幅有限，小喵只在本篇討論一種最爲普遍的情況——即以VIE公司作爲擬上市主體，且境外主體沒有足夠資金的情況（這裏的資金包括境外主體的自有資金，或是通過境外借款的方式獲得充足資金），拆V步驟通常如下：

小喵想強調的是，上文中拆V步驟的進行往往不是一帆風順的，VIE架構拆除是一個創始股東、境內外投資者、員工持股激勵對象等利益主體不斷博弈和妥協的過程。

VIE架構在拆除過程中，無時不伴隨着與境外投資者的博弈。境外投資者的安排也是拆除VIE架構最大的難點之一，尤其是在接盤資金不充裕的情況下。

① 境外投資者徹底退出
部分私募投資者可能希望在VIE架構拆除之前徹底退出，既退出VIE架構，也不在境內擬上市主體層面持有權益。
在此情況下，舉個例子，希望徹底退出的投資者可能會根據之前簽署的投資協議、股東協議等，要求開曼公司按照其投資成本×8%-15%XIRR的價格回購。
如上文分析，在境外投資者溢價退出的情況下，還需要關注稅務7號公告申報事宜。

② 境外投資者“翻回境內”

與此同時，還有部分境外投資者會希望在退出VIE架構的同時，通過自身或境內平行基金重新投資境內擬上市主體。
如上文分析，對於希望將權利“翻回”境內的投資者來說，需要解決的問題就包括境外私募投資者特殊權利去留問題、境內外投資價格銜接、以及境外溢價退出稅務成本問題等等。
此外，對於希望繼續在境內擬上市主體層面持有權益的境外投資者、以及VIE公司增資時引入的新投資者而言，都會視其入股時點面臨不同的鎖定期要求；在上市審覈過程中，也需要按照監管要求披露及覈查這些投資者的基本情況、最近一年一期財務數據、穿透的股權結構圖、入股資金來源合法性、是否與公司股東存在利益輸送等等。

小喵在本篇的第二部分“拆V訓練營”裏介紹了境外ESIP回落的解決思路。而在ESIP回落過程中，以下情況容易導致與股權激勵對象之間的爭議糾紛：

① 不允許跨越IPO的股權激勵設置

A股以往不允許跨越IPO的股權激勵設置，要求擬上市主體於上市前實施的股權激勵計劃執行完畢/終止實施後方可上市。因此，在原來VIE架構下的ESIP可能無法直接“平移”到境內擬上市主體。對於尚未執行完畢的ESIP，需要加速行權或取消行權以使得境內擬上市主體的股權達到“封閉”狀態，這個過程很容易產生與被授予對象的糾紛。
但隨着《關於試點創新企業實施員工持股計劃和期權激勵的指引》的出臺以及科創板政策的落地，A股（特別是科創板）具有實施跨越IPO的股權激勵的可行性。

② 200人紅線

如上文分析，在境內設立的員工持股平臺需要“穿透覈查計算”，穿透計算的數字加上擬上市主體的其他股東人數之和不得超過200人。
小喵注意到，不少公司在境外設置ESIP時未考慮到人數限制問題，因此在ESIP回落境內時容易觸及“200人紅線”。爲此，可能需要將原定的部分股權激勵對象“移出”激勵對象名單。這個過程也很容易產生與被“移出”對象的糾紛。

“雄關漫道真如鐵，而今邁步從頭越”

如上文所說，雖然仍然有制度和技術上的障礙需要解決，但不可否認的是，紅籌及VIE企業迴歸的腳步從未停止。隨着九號機器人遞交申請書，紅籌及VIE企業直接登陸科創板的帷幕已經拉開。與此同時，拆與不拆這個終極命題再一次的擺在了公司、創始股東和投資人面前。

小喵也將持續關於紅籌及VIE企業迴歸科創板這一話題，及時與大家探討、分享。

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