SMM6月14日讯：弘则研究有色高级分析师钱鹏在由SMM、弘则研究主办的《2019年SMM&弘则有色黑色金属交易策略会》上解析了镍价的区间估值逻辑。他表示：“2019年NPI的供应逐渐过剩，三季度供应增量最明显。预计NPI价格将继续下跌，镍生铁较纯镍贴水会继续扩大。直至高镍铁价格收窄至国内高成本RKEF成本线时时，清出15万金属吨产能，会大致平衡，这意味着我们将在下半年再次看到11500美金的高镍生铁。”

判断镍价的方式

镍价今年的定价模型，简略地写成这类形式：镍价P=f(传统定价，新能源溢价，库存结构溢价)；其中传统逻辑决定镍的波动基础，新能源逻辑决定镍价弹性，库存结构决定沪镍的超额收益。

在镍的主旨研究中大部分模型都会纳入不锈钢，而镍习惯性划入有色板块，导致镍的研究使用有色框架并导向价格的时候经常会出现明显偏差。

格兰杰因果检验，结果也证明了猜想，首先铜与螺纹走势相对独立，是有色和黑色的典型领头品种，但镍与不锈钢与其他品种的相关性极高，定价体系更为复杂。

从2017年以来实际上一直是不锈钢为镍价的定价中枢，与传统镍价为中心的思维是相反的。

镍价今年的定价模型，简略地写成这类形式：镍价P=f(传统定价，新能源溢价，库存结构溢价)；

其中传统逻辑决定镍的波动基础，新能源逻辑决定镍价弹性，库存结构决定沪镍的超额收益。

简化的价格估值体系，是基于现有镍行业现状做出的妥协，完善它也是未来弘则跨机构合作的目标。

镍的主体判断框架：

镍与新能源

看新能源一定不能用期货的思维来看，期货特别是有色，大部分是“夕阳产品”，周期类，股票的人都很少去碰，但新能源是典型的成长股，所以一定要看非期货的人怎么估它。

绝对量上各种同比翻番是很常见的判断。

理性的人会说总量占比还很低，它提供最大的边际变量，定价权重高，大家信，能交易就行，后面要做的是划个阈值判断相关性还存在就可以。

决定价格弹性的新能源：

新能源给到的溢价水平，在相对价格上也体现的比较完善。该给多少溢价或者折价，本身上锚定了纯镍的自身平衡表。这两张图和上两张图看似相似，实际上逻辑是不同的；

直接把预期差所代表的隐性库存变化累加起来，可以发现大概的隐性库存在16年之后的增量在11万吨。

首先来看这些货的持仓成本，在18年下跌到11000美金时，出现一轮抛售，随后的补库成本依然在11000美金。

到底是谁买的呢？根据镍价与新能源的联动关系，大体可以确定一个目标范围，这部分是基于新能源逻辑去交易镍的，那么很大概率也会涉及到实体生产商和长线的机构投资者。

值得关注最近的行情，实际上库存与系能源指标的联动在缓步脱钩，意味着这个时候盘面波动的主逻辑并不在新能源。

隐性库存都能找得到一点端倪：

对于整体板块其他的原材料价格作为先导来看，依然还是走弱的状态，其他资产也没有相对收益；所以从逻辑上国内新能源给不了镍价明显的价格弹性；所以对于现阶段，镍价上涨恒时成立的看好新能源的人买镍的这个看多理由，需要有一定的鉴别力。

新能源能不能给到镍价很高的弹性？：

镍的超额收益

在镍上，纯镍的库消比显得意义不大，这意味着镍板的逼仓很少是通过消费好来完成的，但消费不好肯定挤不了仓(0轴下方，红线从无背离)

虚实盘比是另外的指标，从以前的观测来看，虚实盘比在5以上，就有挤仓的条件。同时可以参考现货基差，每一轮成功的挤仓，大概率伴随着现货端金川价格的坚挺。

从其他金属的经验来看，库消比是比较直观的联动指标。在镍上，纯镍的库消比显得意义不大，这意味着镍板的逼仓很少是通过消费好来完成的，但消费不好肯定挤不了仓(0轴下方，红线从无背离)。

库存结构啥时候能给超额收益——库消比：

虚实盘比是另外的指标，从以前的观测来看，虚实盘比在5以上，就有挤仓的条件。同时可以参考现货基差，每一轮成功的挤仓，大概率伴随着现货端金川价格的坚挺。现在：1.虚实盘比5以上，OK；2.金川价格坚挺，还缺一口气，如果金川检修呢？

库存结构啥时候能给超额收益——虚实盘比：

镍价的基准

在大部分时间里，镍价处于高镍生铁与内蒙RKFE现矿成本之间。低于高镍铁的原因是至少高镍铁还送铁(实际是看高镍铁平衡表过不过剩)，高于现矿成本的原因是产能清出的成本支撑。实际上今年300系的消费表现的已经很不错了，上半年最大的问题不是消费不好，是产量太高了。

因为镍的生产工艺和原材料配比复杂，所以给出了很好的上下边际的概念，我们经过优化给出了更为实用的上下边界的概念。

在大部分时间里，镍价处于高镍生铁与内蒙RKFE现矿成本之间。

低于高镍铁的原因是至少高镍铁还送铁(实际是看高镍铁平衡表过不过剩)，高于现矿成本的原因是产能清出的成本支撑。

镍价波动的基准：

印尼高炉产能目前已经全部停产，重启成本接近13000美金；意味着镍价要涨过13000的动力，需要镍铁平衡表极度短缺，现在来看是不可能了。

当前镍价已逼近国内部分高成本产能的现金成本，国内高成本EF和RKEF企业最先面临减停产风险。利润收窄至国内内蒙RKEF成本时，预计约有15万金属吨产能面临淘汰，意味着跌穿现有的11500美金的成本，需要镍铁平衡表极度过剩。

下边的RKEF的成本：

今年印尼镍矿出口到中国的量可达2700-2800万湿吨，2018年中国进口印尼中高镍矿总量为1893万湿吨。目前仍有一些正在申请的配额，预计印尼总的镍矿出口量可能将超过3000万湿吨，同比增58%。

1.65的矿价成本在25.3美元/湿吨左右，按5月份最新矿价28美元/湿吨，下方2.7美元/湿吨，就将碰触高成本矿山出口成本。意味着下边界的成本支撑相对刚性。

国内镍生铁产量大幅增长，2019年国内镍生铁产量预计在57万金属吨左右，较2018年增11.5万金属吨，增幅25%。

印尼NPI产能增量主要来自青山、德龙、金川，2019年印尼NPI产能预计将由35万镍吨增至59万镍吨。2019年产量预计增10.5万金属吨至35万金属吨，增幅43%。

印尼及中国新增产能

2019年NPI的供应逐渐过剩，三季度供应增量最明显。预计NPI价格将继续下跌，镍生铁较纯镍贴水会继续扩大。

直至高镍铁价格收窄至国内高成本RKEF成本线时时，清出15万金属吨产能，会大致平衡，这意味着我们将在下半年再次看到11500美金的高镍生铁。

这是很普遍的理解，需求不好，库存累这么高。实际上今年300系的消费表现的已经很不错了，上半年最大的问题不是消费不好，是产量太高了。

不挣钱，钢厂也不减产，进一步讲如果上边年需求还在高位的情况下，如果下半年需求的领先指标下去了，钢厂还不减产就是自寻死路。

下游消费未好转，不锈钢未出现季节性降库：

据SMM调研，二季度不锈钢终端需求一般，下游代理商刚需拿货，目前社会库存和钢厂库存压力较大，未有明显降库趋势，前期原料端跌幅大于不锈钢跌幅，钢厂联合挺价，利润修复，短期不锈钢检修减产预期难兑现，二季度供应压力较大。三季度或有钢厂在亏损较大，库存压力下提前开启新一轮检修减产，过剩收窄。

4-5月不锈钢产量高位运行预计2019三季度不锈钢库存出现回落：