SMM6月14日訊：弘則研究有色高級分析師錢鵬在由SMM、弘則研究主辦的《2019年SMM&弘則有色黑色金屬交易策略會》上解析了鎳價的區間估值邏輯。他表示：“2019年NPI的供應逐漸過剩，三季度供應增量最明顯。預計NPI價格將繼續下跌，鎳生鐵較純鎳貼水會繼續擴大。直至高鎳鐵價格收窄至國內高成本RKEF成本線時時，清出15萬金屬噸產能，會大致平衡，這意味着我們將在下半年再次看到11500美金的高鎳生鐵。”

判斷鎳價的方式

鎳價今年的定價模型，簡略地寫成這類形式：鎳價P=f(傳統定價，新能源溢價，庫存結構溢價)；其中傳統邏輯決定鎳的波動基礎，新能源邏輯決定鎳價彈性，庫存結構決定滬鎳的超額收益。

在鎳的主旨研究中大部分模型都會納入不鏽鋼，而鎳習慣性劃入有色板塊，導致鎳的研究使用有色框架並導向價格的時候經常會出現明顯偏差。

格蘭傑因果檢驗，結果也證明了猜想，首先銅與螺紋走勢相對獨立，是有色和黑色的典型領頭品種，但鎳與不鏽鋼與其他品種的相關性極高，定價體系更爲複雜。

從2017年以來實際上一直是不鏽鋼爲鎳價的定價中樞，與傳統鎳價爲中心的思維是相反的。

鎳價今年的定價模型，簡略地寫成這類形式：鎳價P=f(傳統定價，新能源溢價，庫存結構溢價)；

其中傳統邏輯決定鎳的波動基礎，新能源邏輯決定鎳價彈性，庫存結構決定滬鎳的超額收益。

簡化的價格估值體系，是基於現有鎳行業現狀做出的妥協，完善它也是未來弘則跨機構合作的目標。

鎳的主體判斷框架：

鎳與新能源

看新能源一定不能用期貨的思維來看，期貨特別是有色，大部分是“夕陽產品”，週期類，股票的人都很少去碰，但新能源是典型的成長股，所以一定要看非期貨的人怎麼估它。

絕對量上各種同比翻番是很常見的判斷。

理性的人會說總量佔比還很低，它提供最大的邊際變量，定價權重高，大家信，能交易就行，後面要做的是劃個閾值判斷相關性還存在就可以。

決定價格彈性的新能源：

新能源給到的溢價水平，在相對價格上也體現的比較完善。該給多少溢價或者折價，本身上錨定了純鎳的自身平衡表。這兩張圖和上兩張圖看似相似，實際上邏輯是不同的；

直接把預期差所代表的隱性庫存變化累加起來，可以發現大概的隱性庫存在16年之後的增量在11萬噸。

首先來看這些貨的持倉成本，在18年下跌到11000美金時，出現一輪拋售，隨後的補庫成本依然在11000美金。

到底是誰買的呢？根據鎳價與新能源的聯動關係，大體可以確定一個目標範圍，這部分是基於新能源邏輯去交易鎳的，那麼很大概率也會涉及到實體生產商和長線的機構投資者。

值得關注最近的行情，實際上庫存與系能源指標的聯動在緩步脫鉤，意味着這個時候盤面波動的主邏輯並不在新能源。

隱性庫存都能找得到一點端倪：

對於整體板塊其他的原材料價格作爲先導來看，依然還是走弱的狀態，其他資產也沒有相對收益；所以從邏輯上國內新能源給不了鎳價明顯的價格彈性；所以對於現階段，鎳價上漲恆時成立的看好新能源的人買鎳的這個看多理由，需要有一定的鑑別力。

新能源能不能給到鎳價很高的彈性？：

鎳的超額收益

在鎳上，純鎳的庫消比顯得意義不大，這意味着鎳板的逼倉很少是通過消費好來完成的，但消費不好肯定擠不了倉(0軸下方，紅線從無背離)

虛實盤比是另外的指標，從以前的觀測來看，虛實盤比在5以上，就有擠倉的條件。同時可以參考現貨基差，每一輪成功的擠倉，大概率伴隨着現貨端金川價格的堅挺。

從其他金屬的經驗來看，庫消比是比較直觀的聯動指標。在鎳上，純鎳的庫消比顯得意義不大，這意味着鎳板的逼倉很少是通過消費好來完成的，但消費不好肯定擠不了倉(0軸下方，紅線從無背離)。

庫存結構啥時候能給超額收益——庫消比：

虛實盤比是另外的指標，從以前的觀測來看，虛實盤比在5以上，就有擠倉的條件。同時可以參考現貨基差，每一輪成功的擠倉，大概率伴隨着現貨端金川價格的堅挺。現在：1.虛實盤比5以上，OK；2.金川價格堅挺，還缺一口氣，如果金川檢修呢？

庫存結構啥時候能給超額收益——虛實盤比：

鎳價的基準

在大部分時間裏，鎳價處於高鎳生鐵與內蒙RKFE現礦成本之間。低於高鎳鐵的原因是至少高鎳鐵還送鐵(實際是看高鎳鐵平衡表過不過剩)，高於現礦成本的原因是產能清出的成本支撐。實際上今年300系的消費表現的已經很不錯了，上半年最大的問題不是消費不好，是產量太高了。

因爲鎳的生產工藝和原材料配比複雜，所以給出了很好的上下邊際的概念，我們經過優化給出了更爲實用的上下邊界的概念。

在大部分時間裏，鎳價處於高鎳生鐵與內蒙RKFE現礦成本之間。

低於高鎳鐵的原因是至少高鎳鐵還送鐵(實際是看高鎳鐵平衡表過不過剩)，高於現礦成本的原因是產能清出的成本支撐。

鎳價波動的基準：

印尼高爐產能目前已經全部停產，重啓成本接近13000美金；意味着鎳價要漲過13000的動力，需要鎳鐵平衡表極度短缺，現在來看是不可能了。

當前鎳價已逼近國內部分高成本產能的現金成本，國內高成本EF和RKEF企業最先面臨減停產風險。利潤收窄至國內內蒙RKEF成本時，預計約有15萬金屬噸產能面臨淘汰，意味着跌穿現有的11500美金的成本，需要鎳鐵平衡表極度過剩。

下邊的RKEF的成本：

今年印尼鎳礦出口到中國的量可達2700-2800萬溼噸，2018年中國進口印尼中高鎳礦總量爲1893萬溼噸。目前仍有一些正在申請的配額，預計印尼總的鎳礦出口量可能將超過3000萬溼噸，同比增58%。

1.65的礦價成本在25.3美元/溼噸左右，按5月份最新礦價28美元/溼噸，下方2.7美元/溼噸，就將碰觸高成本礦山出口成本。意味着下邊界的成本支撐相對剛性。

國內鎳生鐵產量大幅增長，2019年國內鎳生鐵產量預計在57萬金屬噸左右，較2018年增11.5萬金屬噸，增幅25%。

印尼NPI產能增量主要來自青山、德龍、金川，2019年印尼NPI產能預計將由35萬鎳噸增至59萬鎳噸。2019年產量預計增10.5萬金屬噸至35萬金屬噸，增幅43%。

印尼及中國新增產能

2019年NPI的供應逐漸過剩，三季度供應增量最明顯。預計NPI價格將繼續下跌，鎳生鐵較純鎳貼水會繼續擴大。

直至高鎳鐵價格收窄至國內高成本RKEF成本線時時，清出15萬金屬噸產能，會大致平衡，這意味着我們將在下半年再次看到11500美金的高鎳生鐵。

這是很普遍的理解，需求不好，庫存累這麼高。實際上今年300系的消費表現的已經很不錯了，上半年最大的問題不是消費不好，是產量太高了。

不掙錢，鋼廠也不減產，進一步講如果上邊年需求還在高位的情況下，如果下半年需求的領先指標下去了，鋼廠還不減產就是自尋死路。

下游消費未好轉，不鏽鋼未出現季節性降庫：

據SMM調研，二季度不鏽鋼終端需求一般，下游代理商剛需拿貨，目前社會庫存和鋼廠庫存壓力較大，未有明顯降庫趨勢，前期原料端跌幅大於不鏽鋼跌幅，鋼廠聯合挺價，利潤修復，短期不鏽鋼檢修減產預期難兌現，二季度供應壓力較大。三季度或有鋼廠在虧損較大，庫存壓力下提前開啓新一輪檢修減產，過剩收窄。

4-5月不鏽鋼產量高位運行預計2019三季度不鏽鋼庫存出現回落：