兩年前，從事遊樂設施開發、生產、銷售的中山市金馬科技娛樂設備股份有限公司，曾闖關創業板失敗。被否後8個月，中介機構一家都沒有換，金馬科技再次申報創業板，將於2018年9月11日上會評審。這一次，這匹金馬是馬到功成，還是會再次人仰馬翻？

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兩年前被否，關聯交易成核心關注點

2016年12月9日證監會發審會結果顯示，中山市金馬科技娛樂設備（首發）未通過。

發審委會議上主要詢問問題如下：

1、報告期內，發行人與關聯方荔苑樂園、中山幻彩、天倫投資、古鎮雲頂星河、長沙雲頂星河等之間發生關聯交易。發行人與實際控制人控制的關聯方多爲業務上下游關係，且關聯方多爲微利或虧損。

請發行人代表：

（1）進一步分析說明上述關聯交易的公允性、合理性、持續性：說明發行人持續保證關聯交易必要性、公允性的有效措施；說明未來關聯交易是否會增加（包括金額及佔比）；

（2）說明上述關聯方銷售的毛利率與同期無關聯第三方銷售毛利率的差異率由負變正的主要原因；

（3）說明未來發行人對上述關聯方是否具有收購計劃；

（4）說明未來與其他方合作或單獨運營遊樂園或主題公園的規劃及安排，是否未來自建自營或者收購除上述關聯方之外其他遊樂園或主題公園；

（5）進一步說明規範關聯方交易的承諾整改措施；若實際控制人或控股股東違反承諾的相關規定，發行人有無有效保障措施；

（6）說明減少關聯方交易後對經營業績的影響。請保薦代表人說明對上述關聯交易的必要性、公允性所履行的核查程序和核查結論。

2、發行人在報告期內存在着由客戶的財務人員或其他相關自然人代客戶向發行人支付貨款的情形，其數額達千萬元，請發行人代表說明其合理性及必要性。

請保薦代表人說明所履行的核查程序和核查結論。

發審委連續六個詢問問題，都是集中在關聯交易上。

在前次招股說明書中，金馬科技存在大量的關聯交易，主要體現爲關聯銷售。

2014年至2016年1-6月金馬科技向其關聯方實現的銷售收入分別爲1,549.27萬元、3,628.13萬元和3,000.07萬元，佔當期營業收入比重分別爲4.46%、7.32%和11.86%。且關聯交易毛利率明顯高於對非關聯方的銷售。

大量關聯交易的存在，成爲了金馬科技在上一次衝擊IPO中最大的攔路虎。

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吸取教訓，“扔掉”關聯交易

吸取前次IPO失敗的教訓，金馬科技在杜絕關聯交易一事上下了大力氣。

根據招股說明書介紹，金馬科技2016年全年實現關聯銷售收入3989.34萬元，剔除上半年實現的3000.07萬元，2016年7-12月實現關聯銷售收入989.27萬元，2017年全年實現關聯銷售收入僅爲68.35萬元，且主要爲銷售配件、提供維修、租賃服務等，不再存在大量的產品銷售。

同時，作爲曾經爲金馬科技關聯銷售貢獻過最大銷售收入的關聯方——古鎮雲頂星河，也在2017年4月19日，被轉讓給了中山市大信新都匯商業投資有限公司。

從公開信息查詢，尚未發現中山市大信新都匯商業投資有限公司與金馬科技之間的關聯方關係。

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毛利率下降、淨利率上升，研發費用貢獻大

最近一次招股說明書材料涵蓋2015-2017年數據，截取主要財務數據，如下：

單位：萬元

2015年至2017年主營業務收入已失去成長性，2016年同比略微下降，2017年比2016年微幅增長1.48%，但扣非歸母淨利潤卻增長21%，有些異常。

從相對值指標來看，卻很特別——金馬科技最近一年的毛利率小幅下降，而淨利率卻有不小的增幅。

最大影響來自於管理費用的下降。

2016年，金馬科技管理費用14,353.16萬元，2017年爲12,244.15萬元，同比下降2,109.01萬元。導致管理費用下降的主要因素即爲研發費用的下降。

研發費用從2016年的9065.55萬元降到2017年的6626.85萬元，節省費用2438萬餘元，由此導致淨利潤較大幅度增長。如果2017年不調減研發費用，2017年的業績就是增收減利，給人觀感就不好了。

減少研發投入，實現淨利潤的增長，這樣的增長，含金量太低了！

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研發項目收入——毛利率100%，

收入成本不匹配，利潤操縱嫌疑大

金馬科技的收入結構中，研發項目收入作爲一支新秀，正在冉冉升起。2015年、2016年、2017年研發項目收入分別是4888萬元、9771萬元、12525萬元，分別佔當年營業收入的9.86%、19.98%、25.14%，比重不斷上升，2017年達到營業收入的四分之一。

根據招股說明書介紹，研發項目收入是指新產品試製樣機實現銷售產生的收入。

作爲佔據2017年收入1/4地位的項目，研發項目銷售收入卻面臨另一個問題——收入成本不匹配。

單位：萬元

公司介紹，由於研發項目的成本和費用在研發階段已全部確認入管理費用中的研發費用，因此不再單獨確認爲主營業務成本，因此“研發項目銷售”的毛利率爲100%。

然而，確認研發費用的期間，與確認研發項目銷售收入的期間，並不匹配。成本費用在研發階段已確認，收入卻是在實現時才確認，簡言之費用確認在前、收入確認在後。

單位：萬元

通過對比研發項目銷售收入和研發費用，可以發現，收入與費用存在嚴重不匹配，費用確認相對更早；在2015年，費用甚至超過了收入。

超過1/4的銷售收入，對應的費用卻在以前年度已確認；收入成本不匹配，利潤操縱空間大。

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不缺錢，上市爲套現？

根據招股說明書介紹，金馬科技擬募集4.5億，用於3個新項目建設。

然而，金馬科技並不是一家缺錢的公司。

先看貨幣資金：

單位：萬元

貨幣資金餘額逐年上漲，金馬科技賬面有錢。

再看現金流：

連續三年，現金流持續增加，經營活動淨現金流也持續爲正。

現金流充裕，資金有保證。

最後看負債：

連續三年，金馬科技沒有一分錢的金融負債。也就證明了，金馬科技並不缺錢。

從上表可見，金馬科技在四大行的信用評級較好。如果真的是缺錢，適度貸款根本沒有難度，說不定很多銀行這幾年一直求着金馬科技貸款呢！

對於一個資金餘額充裕、現金流狀況良好、無金融負債的公司，募集資金對於其意義甚小。

那麼，一再努力的去衝擊IPO，意在何處？方便老股東套現？

總結：舊病初愈，又添新傷，金馬科技再次闖關，前途撲朔迷離。