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原標題：新時代證券兩名“佛系”財顧的執業笑話：美麗生態被坑16億，兩名財顧被罰16萬

作者 | 陳南方

流程編輯 | Cici

巴菲特曾說過，投資沒那麼複雜，只需要學好兩門課程就可以了，一門是如何評估企業價值，一門是如何看待股市波動。

風雲君之前寫過的價值投資三部曲中，也曾提到，第一步是辨真僞，第二步是看好壞，第三步是看價格。

看價格就涉及到估值。選擇合適的估值方法，確定估值假設，設置一大堆計算公式，最後計算出企業的內在價值，然後再以這個價值的適當折扣買進，就能夠實現穩賺不賠，一年10倍……

說起來是一件超級easy的事，可並不是一步兩步三步五步這麼簡單的事。否則就不會有專門的有資產評估行業，專門去幹這個事了。

以前某董祕大佬跟我們說，估值就是雙方談判定一個價，然後打個折。聽了這話，瞬間驚掉了我的雙下巴，幾個億的事這麼草率？

我買包方便麪都要看麪餅大小的好嗎？

市值風雲在研究紀律上也是不談二級市場價格，不涉及買賣建議。因爲二級市場估值這事，理論上是一門科學，實踐上卻是一門藝術，現實中常常不準，我們又何必伸長脖子去被打臉？

風雲君百樂門代客泊車那麼多年，培養了很多條優秀的品格，其中最重要的一條就是：有自知之明。

不準難道是計算公式的問題？顯然不是。

那是假設和參數設定不合適？還真是，一個0.1就能導致差以毫釐謬以千里。

要做到對企業（財務、運營、公司治理）和行業（行業增速、市場供求）有多瞭解，才能實現0.1的準確？ 顯然難於登泰山。

而且，估值也必須是動態的，券商給定的預測、估值也都是隻能用作短期參考，需要動態修正。

所以，基於這一點，我們應給予曾經犯錯的券商一定的寬容。當然，那些刻意憋着一肚子壞水的，不在原諒帽之列。

對於下面這家公司，我們也不原諒。

一、4470萬最大罰單

康美藥業一雷已爆，其保薦機構廣發證券已經順帶成了過街老鼠，出了很多個“打地鼠”版新遊戲：“別讓廣發證券跑了”、“廣發證券，你的員工喊你發工資”……

廣發證券的瓜沒喫上，新時代證券的瓜卻先上桌了，而且還不小，合計4470萬的鉅額罰款轟動整個金融圈。

先來參觀一下新時代證券的處罰結果：

沒收新時代證券公司財務顧問業務收入800萬，並罰以3倍罰款2400萬，沒收承銷費用1220萬，並處以50萬罰款。同時對財務顧問本人嚴某、董某分別處以8萬罰款。

上述罰款都彙總至證監會財政專戶，最終悉數上繳國庫。

而且據說，這不是新時代證券第一次喫罰單。

2017年5月，新時代證券作爲登雲股份IPO的保薦機構，因未發現登雲股份申請文件存在虛假記載、重大遺漏，以及出具的文件存在虛假記載等一系列問題，被證監會責令改正，給予警告，並沒收業務收入1676.96萬、處以1676.96萬罰款，保代及相關負責人也一併受到罰款和警告的處罰。

2018年，在全國131家券商中，新時代證券的投行業務排名83，全年收入4099萬，較上年同比下降82%，淨利潤2.64億，同比下滑34%。在券商行業中只能算中小型券商。

此次新時代證券所犯何事，被罰以4470萬？

這一鉅額罰單源於新時代證券4年前承接的一個併購重組項目，在提供財務顧問服務中未勤勉盡責，存在誤導性陳述。

是又一起“廣發證券掩護康美藥業”的那種兄弟連、戰地生死情的故事嗎？

待風雲君將行政處罰決定書讀完，發現這是一個券商掩護賣方，欺騙上市公司耗資16.6個億買資產，引火上身，活埋股民的離奇故事。（當然當事方美麗生態及交易對方也有過錯，本文不細講）。

至今還沒看到股吧裏面股民維權口號喊起，但虛假陳述違法事實已經認定，受損失的股民可以向新時代證券提出索賠！

二、16.6億資產直接幹成退市美麗

這個故事的主人公是“新時代證券”，上市公司叫“美麗生態”，併購的資產標的是“八達園林”。

風雲君去年寫過美麗生態。深圳寶安區西鄉街道的一家園林景觀施工、設計企業，股生24年經歷了“深華新A->ST深華新->深華新->*ST華新->S*ST華新->SST華新->ST華新->深華新->美麗生態”的變遷，如今美麗生態變成了*ST美麗。

真是浮浮沉沉走一生，兜兜繞繞回起點。

但嚴格來講，000010這個“免死金牌+奉旨乞討+合法割韭菜”的牌照的一生裏，屬於美麗生態的時間只有5年多：2013年7月，深華新控股股東五嶽乾坤向公司捐贈了園林綠化資產，使得公司的主營業務由燃氣設備製造及燃氣銷售業務變更爲園林綠化業務。

2016年5月9日,公司更名爲“深圳美麗生態股份有限公司”，公司證券簡稱由“深華新"變更爲“美麗生態”，主要從事園林綠化工程施工、景觀設計等業務。

作爲一家園林工程施工企業，從2013年起，公司的存貨、應收賬款一直在穩步增長，2015年，公司因併購八達園林產生商譽8.26億，併購當年，除了貨幣資金，公司的主要資產依次是存貨、應收款項和商譽，三項資產佔公司當年總資產的67%。

“存貨+應收款項+商譽”常被視爲利潤三大殺器，哪個上市公司的資產如果主要是這三大殺器構成，就等於是備着一個核武器，隨時能把你炸得外酥裏嫩。

自併購後的4年時間裏，美麗生態果然選擇了炸雷。而炸藥包依次就是“存貨、應收款項、商譽”。

2015年-2018年，首先是商譽炸，其次是商譽+存貨+應收賬款連環炸，商譽炸完，就是存貨和應收賬款雙炸。這一雙炸直接給美麗生態幹成*ST美麗。

看到這，大家心想商譽的鍋肯定是八達園林背，但存貨和應收賬款呢？還是他背！

2015年，美麗生態花了16.6億收購江蘇八達園林100%的股權，向交易對方支付了現金8.47億、發行股份8.13億，當年產生商譽8.26億。

江蘇八達園林並非美麗生態的跨界併購，它的主營業務是以政府投資的市政園林施工爲主。而且具有施工資質（城市園林綠化一級資質和風景園林工程設計乙級資質，市政公用工程、園林古建築工程三級資質），合理合法。

由上表可知，江蘇八達園林對應的商譽在2017年就已經減值完畢，實際上，八達園林是於2015年11月正式並表，2017年半年報時，其對應的商譽已經全部減值。

短短1年半左右的時間，就完成8.26億商譽減值，這手速不要太快。

而八達園林則是導致美麗生態直接變爲*ST美麗的罪魁禍首：

2017年，子公司八達園林的商譽減值7.11億，直接導致美麗生態當年淨利潤虧損；2018年，公司計提存貨減值4.65億導致2018年淨利潤持續虧損；2019年4月直接被實施“退市風險警示”特別處理。

縱觀美麗生態的經營業績，也是一朵奇葩：自借殼上市以來，扣非淨利潤從未扭虧過，連續5年虧損。

好不容易壯起膽子搞了一次併購，還直接給自己搞成退市美麗。

美麗姑娘的多舛命運，完全與資本市場的“媒婆”、“掮客”新時代證券有直接關係！

撮合八達園林與上市公司聯姻的保薦機構，就是新時代證券。正是因爲兩位獨立財顧的盡調不仔細、虛假記錄，導致有瑕疵的資產被上市公司花了16.6億重金買回家，然後定時定點成功引爆，把美麗姑娘炸了一個四腳朝天。

於是也就有了上文4470萬大罰單的事情——事故直接責任人“兩位財顧”分別被罰了8萬。

三、顧問顧問，不顧也不問：獨立顧問的佛系盡調

獨立財務顧問是對上市公司的併購重組交易發表結論性意見的中介機構，需要對併購交易進行盡職調查，出具顧問報告。

在《上市公司重大資產重組財務顧問業務指引》中，明確要求獨立財務顧問需要認真履行盡職調查義務，對上市公司相關的申報和披露文件進行審慎覈查，負責出具專業意見和報告，並保證其所出具的專業意見和報告的真實性、準確性和完整性。

而且，在重組實施完成後，獨立財務顧問還需持續督導，包括對交易各方當事人承諾履行情況、已公告的盈利預測或利潤預測實現情況出具督導意見。

據行政處罰決定書，新時代證券在2015年5月14日、7月16日、8月6日出具的三份獨立財務顧問報告，對併購標的“八達園林”的兩項工程施工項目——阜寧縣金沙湖旅遊度假區二期工程（以下簡稱“金沙湖項目”）和鎮江市官塘新城路網綠化工程（以下簡稱“官塘項目”）的進展情況存在誤導性陳述。

不符合獨立財務顧問出具的保證報告真實、準確和完整性原則。

1、“馬冬梅，什麼梅”的故事

我們先說其中的金沙湖項目。

該項目合同總價爲10億，客戶方是金沙湖管委會，2012年4月正式開工，截至2014年末，公司尚未確認收入對應的合同工程量爲7.7億，預計2015年實現收入2.5億，2014年底2015年初，金沙湖管委會對金沙湖項目進行調整，並在春節項目碰頭會上，管委會建設局局長向八達園林項目負責人通報了項目暫緩的情況。

資料顯示，在對八達園林總經理王某傑的詢問筆錄中，得知金沙湖項目在2015年上半年是完成2014年的收尾工作，2015年下半年是處於停工狀態，2016年9月，八達園林與金沙湖管委會就金沙湖項目簽訂了合同終止說明，明確合同終止。

說白了，2015年的工程投入幾乎很少。據財務資料統計，金沙湖項目在2015年審定竣工計入2015年的工程成本有3375萬，實際發生成本137萬，佔項目預測成本的0.81%。

簡而言之，就是2015年工程進度很低。

據美麗生態年報，其建造合同收入確認採用的是完工百分比法，根據合同完工進度確認合同收入和費用。完工百分比根據累計實際發生的合同成本/預計總成本得以確定。

計算得出完工百分比之後，當期確認的合同收入=（合同總收入×完工進度）－以前會計年度累計已確認的收入。

由上文可知，金沙湖項目在2015年的工程進度很低。但財務顧問對金沙湖項目預測收入的記載是25000萬，而實際實現收入是5086萬，僅佔預測收入的20.35%。

再看官塘項目。

2013年1月簽訂的合同，總價爲2.96億，也是由八達園林負責建設，但自2014年底至今，官塘項目因拆遷受阻並未開展新的工程施工，2015年1-9月，官塘項目實際發生成本385.8萬，僅佔2015年項目預測成本的4.92%。

同樣也是工程進度很低，基本沒有多少收入可以確認。但財務顧問對該項目預測收入的記載是11583萬，而實際完成收入是2160萬，僅佔預測收入的18.63%。

2015年2月，新時代證券財務顧問董某和其他中介機構共同對金沙湖項目進行現場走訪，當時訪談了金沙湖管委會建設局局長楊某娣，知悉當時“金沙湖項目未施工”。

2015年1月至5月期間，董曉瑜也向八達園林總經理王某傑瞭解金沙湖項目情況，但“忘記了”王某傑回覆內容，且並未將該問詢記入工作底稿。

另外，在美麗生態收到證監會對其重大資產重組申請文件的反饋意見後，2015年7月，財顧董某曾向八達園林財務經理王某瞭解金沙湖項目情況，但“忘記”王某回覆內容，且該問詢未記入工作底稿。

2015年7月30日，董某專門就框架協議的情況訪談鎮江交投財務經理劉某明，但未向劉某明瞭解官塘項目施工進展情況。此後，新時代證券未走訪金沙湖項目現場，未就金沙湖項目進展情況開展訪談、問詢或其他工作。

證監會的重組反饋意見中問及八達園林主要BT工程項目情況，財顧董某本應就該類項目最新情況進行走訪調查，並反饋。

最後，新時代證券的兩名財務顧問在出具的《獨立財務顧問報告》《補充獨立財務顧問報告》《財務顧問覈查意見》中，對金沙湖項目、官塘項目的描述均爲“正常施工中”，對金沙湖項目、官塘項目“2015年工程施工狀態”描述爲“工程進展良好”。

據上文可知，八達園林總經理的問詢回覆是“2015年上半年是完成2014年的收尾工作，2015年下半年是處於停工狀態”。

看到這，風雲君真的是見到了比本人心還大、還不仔細的小夥伴了。

幾個億的項目，走訪客戶，人家告訴你“沒施工”，走訪八達園林總經理也告訴你項目情況，你卻忘了；

第二次訪談財務經理，你再次忘了人家說的啥，而且又沒記筆記，本應據反饋意見走訪瞭解官塘項目、金沙湖項目的最新情況，卻在7月30日那天不知道去幹嘛了？最後白紙黑字寫着施工中。

這是什麼個操作？這獨立財務顧問可真是夠獨立的，誰的意見也不採用，就採用自己的!

2、抄作業的故事

上半場的故事總結起來就是“馬冬梅，什麼梅”的故事，下半場就是關於“抄作業”的故事。

2015年5月14日，新時代證券在《獨立財務顧問報告》中，對併購標的“八達園林”在2015年可實現的收入進行了預測，預計17個項目全年可實現收入13.57億。在17個項目中，金沙湖項目、官塘項目2015年的收入預測分別爲2.5億、1.16億，合計佔八達園林2015年預測收入的26.96%。

2015年7月，新時代證券從八達園林取得項目情況表，八達園林實際分別確認金沙湖項目、官塘項目2015半年報收入分別爲529.37萬、125.64萬，分別佔該兩個項目2015年全年預測收入的2.12%、1.08%，佔比極低。

除此之外，17個項目2015年上半年確認收入爲6,894.46萬，僅佔該17個項目2015年全年預測收入的9.4%。

半年過去，17個項目有9成收入沒完成。可以說，八達園林的工程項目出現了異常情況，業績實際完成率很低。按理，新時代證券財務顧問應該對預測數據進行調整，而以業績支撐的，併購標的“八達園林”的估值也應該做調整。

但新時代證券不管不顧地一頓抄作業，把原來的預測數原封不動地抄到了《補充獨立財務顧問報告》和《財務顧問覈查意見》中。

這是無視還是懶？我認爲是懶，畢竟改個收入預測很簡單，但是最終還得把基於收益法評估的估值都得重新改一遍。

想想就頭疼呢……這樣做財顧，還有哪怕是一丟丟的職業操守嗎？

於是，在相關假設的前提下，包括上述兩項項目在內的，八達園林的園林工程業務收入預測就包括了2015年的不實數據，預測整個工程施工收入爲12.1億，較2014年同比增長35%。

草率的結論、草率的預測，16.6個億的併購交易就這麼草率地完成了，八達園林就這樣走進上市公司的美麗世界。

事後再看基於園林工程施工業務收入預測計算的估值，可謂是細思極恐。

在收入預測與估值的敏感性分析中，真的是0.1的變化就能導致估值縮水4.6億，而八達園林16.6億的估值顯然是買貴了。

像這種重大資產重組，不可能是像我們買個菜、買包方便麪那樣簡單，財務顧問在重組實施完成後，還需持續督導，包括對交易各方當事人承諾履行情況、已公告的盈利預測或利潤預測實現情況出具督導意見。

如果上市公司購買的資產實現利潤未達到盈利預測報告或資產評估報告預測金額的80%，或者利潤實現數未達到盈利預測50%的，財務顧問要麼向公衆道歉、要麼被採取監管談話、出具警示函等監管措施。

交易對方王仁年承諾八達園林在2016年-2019年期間，分別實現歸母股東扣非淨利潤不低於1.68億、2.43億、3億、3億。

而實際上，2016年，公司利潤實現比例分別爲54%、-123%、-207%。

新時代證券、上市公司以及資產評估機構均發表了相應的致歉函。

例行公事，道歉了事？

而致歉函背後，就是8.26億商譽全部梭哈完畢。

不幸的是，這屬於新時代證券持續督導期內的爆雷。

四、結束語

最後再看看這筆16.6億的併購交易，就因爲一個“小”錯誤，導致新時代證券領了4470萬的大罰單、美麗生態直接被披星戴帽，但兩位“做筆記”的財務顧問卻只分別罰了8萬。

但這封行政處罰決定書卻是給包括券商保薦機構在內的中介敲了一記警鐘，“勤勉盡責”應熟稔於心。

最後援引一句《中小券商的“生死劫”》中的話：市場還是以前的市場，券商卻不是以前的券商了，面對行業的劇變，誰有黃金，誰才能定規則。

較高的執業質量和嚴格的職業操守卻可盛黃金萬兩。

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