引 子：中世紀著名神學家聖·托馬斯·阿奎那撰寫的《論惡》（On Evil）一書中，曾描述了天主教教徒常遇到的七種重大惡行，這些惡行屬於罪惡的來源，後來被人們稱爲七宗罪。

如果說，教徒的惡行意味着對自己信仰的嚴重褻瀆，那麼一家擬上市公司的隱患對於投資者來說則意味着的巨大風險。

上週，貓眼娛樂發佈招股書，確定將赴港IPO，有望在年底前正式上市。這家成立6年，連續虧損20多億元，上市預期估值超過300億元的公司卻存在着七個巨大的隱憂。

隱憂一：資本催肥下依舊連續虧損

貓眼娛樂的招股說明書顯示，過去的三年半中，貓眼娛樂鉅虧20多億元。其中，2015年、2016年及2017年，貓眼娛樂的虧損淨額分別爲人民幣12.98億元、5.08億元及7610萬元。僅2018年上半年，貓眼娛樂虧損2.31億元，經調整後虧損爲2070萬元。

也就是說，歷經了多次融資的貓眼娛樂，其實一直都在虧錢。但是這樣一家公司，爲何資本還會一直追逐呢？這就要從貓眼的幾次重要轉折融資說起。

2012年貓眼由美團內部孵化而出，作爲其娛樂部門旗下運營的在線電影票務業務。發展到2015年10月，在美團與大衆點評戰略合併完成之後，貓眼整合了大衆點評的娛樂業務。

據貓眼招股書數據顯示，2015年，貓眼的主營業務收入爲5. 96億元，毛利2.99億，經調整後淨虧損12.98億元，當年全國電影總票房爲440.69億元。這個時候的貓眼，還是一個相對純粹的線上電影票務互聯網平臺。

2016年4月，貓眼從美團分拆獨立並獲得其A輪融資。5月，貓眼迎來了第一次根本性的變化，那就是引入了光線傳媒。光線傳媒的王長田以光線傳媒6%的股份和23.83億元現金的代價成爲了貓眼的大股東，其中光線控股持股38.4%，光線傳媒持股19%，共計持有貓眼57.4%的股權。此時貓眼估值爲83.31億。在當時媒體的報道中，貓眼號稱購票用戶超過1.2億，2015年實現交易額156億，市場份額曾一度高達70%。

但是敏銳的資本市場卻給出了自己的判斷。這筆被宣傳爲王長田“10年來最正確的決定”的交易卻並非被資本市場所認可，入股貓眼的消息剛一公佈，光線傳媒股價就幾乎跌停。

王長田明確對媒體說，光線的收購策略當中，如果目標公司能夠盈利，則可能謀求控股，如果持續虧損，持股比例一定在20%以下，不併表，即便持續虧損也不會對上市公司財務有太大的影響。

不過，王長田當時立的flag很快就被“打臉”。公開資料顯示，2017年5月，光線傳媒作價1.3億將網票網68.55%的股權轉讓給貓眼。2017年8月，光線增持貓眼，以17.76億元的價格從美團手中拿到19.73%的股權。

2017年9月4日，光線傳媒發佈公告稱，光線傳媒以9.999億萬元人民幣爲對價，受讓光線控股持有的貓眼文化11.11%的股權。本次投資完成後，光線傳媒持有貓眼文化30.11%的股權，光線控股持有貓眼文化47.02%的股權。也就是說，光線傳媒持股遠超過了王長田所說的20%。

此後，貓眼資本運作的操作仍在繼續：2017年9月21日，貓眼電影與微影時代合併，微影時代以其持有的微格時代100%股權，作價人民幣39.74億元；林芝利新以其持有的瑞海方圓100%的股權，作價人民幣8.97億元對貓眼文化增資，貓眼估值爲136億元人民幣

2017年11月，貓眼微影獲得騰訊10億元投資，投後估值達到約200億元。然後貓眼今年準備上市了。

不管光線傳媒財務技巧多麼出衆，給媒體的說法多麼強調戰略佈局，這些機構對投資貓眼都更像是財務性投資，美團、騰訊等幾個股東也都一樣，說白了這就是一場資本遊戲，貓眼至此也就成爲了一個資本催生的怪胎，其“使命”就是上市，這一點從貓眼複雜的股權也能佐證。

隱憂二：股權與管理錯位，流量過度依賴騰訊美團

仔細分析，貓眼娛樂的股權和管理結構堪稱奇葩。

貓眼的招股書顯示，光線傳媒系持有約48.8%的權益，爲第一大股東；微影旗下多家公司包括合計共持有貓眼娛樂24.92%的股份；騰訊與旗下公司共計持有貓眼16.27%股份；美團持有其8.56%股份。

貓眼的招股書顯示，貓眼董事會共有十一名董事，包括一名執行董事，爲貓眼CEO鄭志昊；六名非執行董事及四名獨立非執行董事。六名非執行董事中，光線方面佔三席，騰訊佔兩席，美團點評與微影時代各佔據一席。

這樣的股權結構也爲貓眼的未來蒙上了一層陰影。貓眼的CEO鄭志昊不是創始人，目前持股2%，更像是職業經理人。控股股東是光線系的王長田。雖說貓眼是從美團孵化的，但是美團的佔股僅爲8.56%，騰訊和美團相似，是貓眼目前最爲核心的流量入口，幾乎左右着貓眼的生死。微影時代的團隊持有超過20%的股份，但是話語權有限。

僅從股份佔比來看光線傳媒擁有控制權，但是貓眼卻是騰訊的“乾兒子”，其CEO鄭志昊，曾是騰訊的副總裁，在騰訊工作近九年，先後負責QQ 空間、QQ 農場、開放平臺、廣點通等產品。原微影總裁顧思斌， 2004年大學畢業即進入騰訊，曾負責QQ會員、QQ秀、騰訊電商等業務，後任京東高級副總裁、優酷土豆首席產品官。

在過去兩年多的整合中，貓眼獲得了美團、微信、點評、QQ、貓眼、格瓦拉電影網等六大入口。在貓眼目前公佈的活躍用戶中，絕大多數都不是直接來自於貓眼APP，而是來自於微信、QQ、美團點評等。

2016年5月，貓眼與美團確立了5年戰略合作關係，其年期隨後延至2022年9月，是美團及大衆點評上娛樂票務與服務的獨家合作平臺。

2017年9月，貓眼與騰訊建立了5年的戰略合作關係，在娛樂行業擁有與騰訊優先合作的權利。貓眼稱，公司爲微信錢包及QQ錢包的唯一娛樂票務服務供應商。騰訊承諾，只要其持有本公司5%以上已發行股本，就不會與本集團在在線娛樂票務服務業務中競爭。

上述與騰訊和美團的合作都是有期限，且是有前置條件的。也就是說，一旦內部有矛盾，或者騰訊和美團有其他的發展需要，極可能拋棄貓眼。

隱憂三：股東資金堪憂，上市圈錢過冬

既然光線傳媒、騰訊、美團等都屬於財務的投資，當然希望貓眼賣個好價錢。那爲何要在這個互聯網公司扎堆上市，估值不會太高的時間點IPO呢？原因非常簡單，資本市場面臨寒冬，幾大股東日子都不好過，急需用錢。相反，貓眼又是一個連續虧損尚未盈利，非常燒錢的企業，那就只能通過包裝上市，來儲備資金過冬。

首先是大股東光線傳媒。光線傳媒一直想拓展領域，早在2014年就與360合資打造網絡院線，但最後以失敗告終，因此2016年入主貓眼被王長田寄予厚望。其成爲貓眼大股東的投資行爲，在媒體宣傳上十分高調，然而資本市場並不買賬，股價三年來也是頻創新低，截至2018年9月11日，光線傳媒的股價爲每股7.64元，較一年前下跌了21%。

光線傳媒一年走勢

很大程度上，因爲投資貓眼三年以來，光線傳媒受其拖累，財務數據不斷走低。

數據顯示，光線傳媒核主營收入增速從2015年的25.06%，下降到2016年的13.66%，再到2017年僅有個位數的6.48%，歸屬淨利潤同比增長也從22.09%、84.27%下降至10.02%。如果再扣除非經常性損益後，2017年光線傳媒的淨利潤增速甚至已經爲-11.01%。

在過去的三年中，儘管中國全國電影總票房屢創新高，但光線傳媒卻均未完成自己設定的票房目標， 2017年票房更是隻有33億元，相比2016年下滑近一半。曾經風光的光線傳媒自己的日子不好過，一直賠錢的貓眼也就成了其一塊“心病”。

光線傳媒的另一個頭疼的事情是與阿里的關係。2015年3月阿里創投以每股24.22元的價格成爲光線傳媒的第二大股東。2015年5月雙方還簽署了戰略合作框架協議，內容主要包括七大方面：電影投資合作、製作發行合作、IP合作、互聯網新媒體渠道發行合作、影視衍生品優先銷售或優先首發合作、票務網站合作以及其他票務合作等。然而這個合作在2018年5月便已經終止了，阿里並未續約。目前阿里拋棄光線傳媒的可能性極大，除了光線傳媒股價不振外，阿里自己的“親兒子”淘票票還是貓眼的直接競爭對手。

另外兩個股東，一個騰訊，今年資本市場表現欠佳，2018年市值縮水萬億；另一個美團也正在緊張準備IPO，都急需一個好故事來提振市場信心——這多重因素讓光線傳媒、騰訊、美團等股東都希望一直在虧損的貓眼儘快上市，以反向推高自己的股價和估值。

隱憂四：市場營銷投入過大，資本密集型業務缺錢

貓眼爲什麼一直不賺錢？銷售費用是導致貓眼經營虧損的主要原因。

東吳證券的分析報告顯示，2015年至2018年上半年，貓眼銷售和營銷開支分別爲15.21億元、10.28億元、14.2億元、11.45億元。貓眼2015年銷售費用佔到毛利的500%，2017年下降至81.5%，2018年上半年又上升至96.6%。

上述數據非常明顯的表明，貓眼在線票務業務在對淘票票等對手混戰中，採用了“殺敵一千自損八百”的方式，這樣的燒錢補貼營銷，雖然推高了營業數據，但是未來必定是難以爲繼的。

綜合多家統計機構數據，在線娛樂票務市場份額，貓眼約佔55%-60%；淘票票約佔35%-40%左右。雙方在爭奪市場過程中，都是重金開路。然而不同的是，淘票票是阿里絕對控股，未來投入和支持都無隱憂，貓眼的股東既分散又急需變現。

另外，除了票務大戰燒錢外，貓眼力圖拓展的新業務也是資本密集型業務，如從製作到宣發的娛樂內容服務。東吳證券指出，未來隨着業務擴展，宣發、出品成本不斷增加，內部的營運資本需求日益增加。但2018年上半年，公司營業資金只有560萬元。2017年公司自身通過經營產生的現金流爲10.74億元，主要是由於除所得稅前虧損7590萬，並加回了非現金項目2.3億元。上市後，公司將依靠外部融資支撐其業務發展，自身造血能力不足十分堪憂。

招股書還顯示貓眼的應付款賬齡也在增長，到2018年6月30日期末，賬齡超過半年的應付賬款有1.3億，佔應付賬款比重達34%，較2017年年底的9%急劇擴大。此外，其他應付款項中有13.56億是應付影院的票房和賣品結算款，對於目前貓眼的賬面現金儲備而言，兌付能力堪憂。

應付賬款壓力巨大，自身造血能力不足，就使得貓眼過度依賴融資，且融資花費太快。數據顯示，貓眼2017年底現金及理財資金合計21.3億，到2018年6月30日，現金及理財資金合計下降至8.6億，經營活動現金流出12.2億，照這個速度，貓眼很快就會撐不下去了，它急需要快速上市融資，不然業務、財務及經營業績都將受到影響。

問題是，這樣的公司進入了資本市場，二級市場的投資人真的會認可嗎？

隱憂五：市場空間有限，未來故事難講

貓眼最早進入在線票務業務，曾一度佔據全國70%的在線票務市場份額，後來通過整合競爭對手一直保持在行業領先的位置。在貓眼的招股書中顯示，貓眼2018年上半年電影票務總交易額爲市場第一，佔市場份額60.9%。2018年上半年在線現場娛樂票務服務總交易額排名第二。提供娛樂內容服務的電影約佔中國綜合票房的90%。2016年開始參與電影主控發行，已成爲中國第一的國產電影主控發行方。

然而這些佔比和數據難以經得起推敲，據業內人士分析，這一數據至少有10%左右的水分。以票房份額爲例，2018年上半年貓眼平臺總交易額（含服務費）爲166億，而中國電影上半年總票房爲320.3億元，按此計算，貓眼市場份額僅有50%左右。

除了數據“摻水”外，貓眼的未來增長空間其實有限。

一方面，目前在線票務市場本身就剩下貓眼和淘票票兩個玩家，兩者合計市場佔有率超過80%，未來從市場佔比來說，難以出現大幅度增長和變化。

另一方面我國電影票務目前已經基本實現在線銷售，數據顯示，2016年中國50%以上的文娛活動通過數字渠道售票，其中75%的電影票均爲線上銷售。2017年中國電影在線出票量佔比已經超過80%。這兩個數據表明，在線票務市場越來越趨近於飽和，未來的增長主要依賴於整體票房的增長。

第三，電影票務本身並不具備一個非常大的利潤空間。據萬達電影此前披露的年報，其電影放映業務的毛利率僅剩12%，已經是業內最高。而貓眼這類在線票務平臺還要從中分羹，如果算上補貼，其中空間可想而知。

貓眼招股書顯示，貓眼本次上市的融資約30%預期將用於爲提升綜合平臺實力，來豐富內容供應加強服務，拓展用戶羣並提升其忠誠度以及加強線下資源。約30%預期將用於研發以及技術基建，以提升技術及數據分析實力及能力。約30%預期將用於爲貓眼娛樂拓展業務而可能不時挖掘的潛在投資及收購，包括擬議收購歡喜傳媒的少數股東權益投資。

所以綜合分析，從融資使用計劃來看，貓眼主要還是加強和鞏固現有業務，缺乏比較明顯的戰略性快速發展的規劃和機會。

隱憂六：數據造假，負面纏身

今年4月28日，電影《後來的我們》上映，4天報收超9億元票房，成爲今年“五一”小長假期間最賣座影片。在票房猛增的同時，該片上映首日晚卻被曝出大量集中退票的情況，被業內懷疑爲搶佔排片製造虛假的預售成績。有電影行業媒體算過一筆賬，4月30號晚上，平均每個影院有超過300人對電影票進行了改簽。此後事件不斷髮酵，儼然成爲了2018中國影壇“第一黑幕”。

面對來自媒體和大量普通觀衆的質疑，光線傳媒試圖依靠危機公關把事件與貓眼的關係儘量撇清。而貓眼更是把鍋甩給了黃牛，稱46%的退票行爲疑似黃牛行爲，惹來輿論一片譁然。行業媒體壹娛觀察還指出，在過去一年退票最多的8部國產影片之中，有5部是由光線或是貓眼發行，貓眼退票率最高的兩部影片《後來的我們》與《心理罪之城市之光》，都是貓眼主發行。

貓眼涉嫌數據造假並非僅此一例，早在2015年，就曾引起過媒體熱議。當時貓眼宣佈自己7月單月交易額達22億元，引起行業內羣體嘲諷。當時全國電影票房總計爲54.9億，其中電商票務佔據46%的份額，約爲25.3億元。也就是說，如果按照貓眼公佈的22億元單月交易額，意味着貓眼佔據了電商票務市場的87%的市場份額。無獨有偶，2018年春節，貓眼再次曝出票房數據不實的消息。

今年五一的這個“票房造假事件”最終讓國家電影局介入，約談了出品方和發行方。針對這一事件，電影局相關負責人專門表態：無論哪一部影片，都應該以其影片質量去贏得觀衆喜愛。電影主管部門堅決反對不正當競爭，反對任何票房造假的行爲，決不允許任何擾亂電影市場、破壞市場秩序、損害電影產業整體利益和聲譽的行爲。

對於一個計劃IPO的公司來說，頻繁被媒體曝出數據造假是非常致命的，基於銷售情況和市場份額的估值，也需要被“擠擠水分”。

隱憂七：用戶缺乏忠誠度，根基不穩

用戶一直是貓眼最頭疼的事情之一。

2015年1月，美團官方數據稱貓眼用戶近2億，市場佔有率超過60%。

前不久，貓眼公佈的數據顯示，截至2018年8月12日，貓眼電影演出小程序用戶數已經突破1.5億。

而貓眼招股書顯示，按照2018年上半年平均MAU統計，是中國最大的在線電影社區，平均月活用戶達到1.335億，平臺已累計19億次電影預告片觀看量，1494億條電影評分及6680萬條評論。

看似用戶規模龐大，但是基本都來自於微信、美團點評等平臺，貓眼自己的APP用戶佔比很少。2017年，第三方數據公司QuestMobile發佈的報告顯示，2017年上半年，獨立的電影App行業整體規模不升反降，月度活躍用戶量從年初的2687萬連續下降，6月份降至1943萬。其中貓眼APP的月活用戶數僅爲42萬人。

這一點其實不難理解，對於絕大多數人來說，購買電影票本身並無品牌忠誠，也很少有除了看看影評外其他的橫向需求。因此根本沒有必要單獨下載一個電影購票類的APP，有微信、支付寶等入口就足夠了。即便是在討論影片的影評方面，像貓眼這種自己扮演宣發角色的平臺，其影評非常不可信，往往都是王婆賣瓜自賣自誇。對於大多數用戶來說，上豆瓣看影評討論電影，顯然比貓眼靠譜多了。

用戶缺乏忠誠度、缺乏粘性就造成貓眼在用戶端的想象空間十分有限。其業務發展也只能更多的向上遊的宣發製作拓展，就如上面所說，這方向的發展不僅十分燒錢，而且風險不小，極有可能面臨票房撲街。

結語：不管怎麼說，貓眼作爲一個在線電影票務平臺，在這個時間節點選擇上市，更多的是無奈，這種無奈也就造成了其各種內憂外患。在貓眼的招股書中，貓眼一口氣羅列了26條風險提示，提醒潛在的風險。貓眼的未來征途必然不會一路平坦。

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