• 融資平臺的來龍去脈。最初融資平臺的概念主要突出其地方國企屬性，以及承擔政府投資項目融資的職能，之後政策強調融資平臺具有政府公益性項目投融資功能，“公益性項目”又進一步完善成“公益性或準公益性項目”。爲了加深理解，我們嘗試從股權、平臺職能、平臺名單三個方面對融資平臺的概念進行再探究，但是發現融資平臺的定義仍不太明晰。最終我們仍採用融資平臺的廣義概念，即融資平臺是由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，並擁有獨立法人資格的經濟實體。

• 融資平臺監管政策變遷。2008年以來，融資平臺的政策可以大致分爲四個階段，即2008年-2009年、2010年-2014年9月、2014年9月-2016年11月、2016年11月至今。其中第一階段城投平臺受政策鼓勵，快速增長；第二階段俗稱“19號文”時期，對平臺的監管主要是以信貸爲抓手，控“量”爲主；第三階段俗稱“43號文”時期，以“開正門、堵偏門”爲主線，賦予地方政府舉債權，但實際執行力度不強；第四階段爲“後43號文”時期，注重疏堵結合，執行性強。2019年5月5號《政府投資條例》出臺，從政府投資端限制地方政府舉債，但是5月21日國務院辦公廳發文，推動收費高速公路項目的地方政府債券置換，爲以收費公路爲主要業務的平臺公司帶來一波利好，“723”以來的城投監管放鬆與城投債市火爆是否可持續？我們認爲仍需看後續配套措施。

• 未來平臺如何發展。短期來看，在政策強調平臺“按照市場化原則合理融資”的情況下，我們並不認爲短期內平臺會面臨類似17年下半年強監管的政策環境，監管很有可能繼續維持寬鬆。但是長期來看，平臺轉型並實現與地方政府信用脫鉤是大勢所趨，只是時間問題。我們認爲的平臺公司轉型，是指在保持原有籌資建設開發職能的前提下，向市場化、盈利化轉型，並不意味着脫離籌資開發建設的本質職能，否則平臺公司將失去核心競爭力。在此基礎上我們從多個角度對城投退出平臺，以及城投應該採取怎樣的轉型路徑進行了梳理。

• 風險提示：（1）地方政府投融資機制受限，基建投資增長不及預期；（2）城投平臺再融資壓力加大，信用風險上升。

去年7月23日國常會提出引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求；10月11日101號文[1]也提出了“合理保障融資平臺公司正常融資需求”的一系列舉措。那麼，頻頻提到的融資平臺到底是什麼？融資平臺怎樣形成的？未來融資平臺將如何發展？本文對融資平臺的來龍去脈和政策變遷進行了梳理分析，以供投資者參考。

[1] 《國務院辦公廳關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（國辦發[2018]101號），http://www.gov.cn/zhengce/content/201810/31/content_5336177.htm

1.融資平臺的廣義概念

融資平臺首次出現在官方文件，是在2008年全球金融危機後的穩增長時期， 2009年3月，中國人民銀行聯合原銀監會發布《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》（銀髮[2009]92號）[2]（下文簡稱“92號文”）、《關於加快落實中央擴大內需投資項目地方配套資金等有關問題的通知》（財建[2009]631號）[3]，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。此後，一系列文件不斷對融資平臺的定義進行界定和規範。

2010年6月10日，國務院印發《關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發[2010]19號）[4]（下文簡稱“19號文”）將地方政府融資平臺公司定義爲：由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，並擁有獨立法人資格的經濟實體。這也是官方首次對政府融資平臺進行明確定義，突出了融資平臺的地方國企屬性，以及承擔政府投資項目融資的職能。

隨後，2010年7月30日，財政部、國家發改委、人民銀行、銀監會四部委聯合下發了《關於貫徹<國務院關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知>相關事項的通知》（財預[2010]412號）[5]（下文簡稱“412號文”），文件中進一步明確了融資平臺公司爲：由地方政府及其部門和機構、所屬事業單位等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，具有政府公益性項目投融資功能，並擁有獨立企業法人資格的經濟實體，包括各類綜合性投資公司以及行業性投資公司。412號文對地方政府融資平臺的定義與19號文基本一致，但412號文對19號文定義中的“政府投資項目”加上了“公益性”，使得融資平臺承擔的項目更加明確，並通過列舉進一步明確了融資平臺的範圍。

2010年10月，《國家發展改革委辦公廳關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行爲有關問題的通知》（發改辦財金[2010]2881號）[6]（下文簡稱“2881號文”）中拓寬了融資平臺承擔的項目類型，將412號文中定義的“公益性項目”完善成“公益性或準公益性項目”。

2011年原銀監會印發《關於地方政府融資平臺貸款監管有關問題說明的通知》（銀監辦發[2011]191號）[7]，將地方政府融資平臺定義爲“由地方政府出資設立並承擔連帶還款責任的機關、事業、企業三類法人”。

2015年5月國務院辦公廳印發《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目後續融資問題意見的通知》（國辦發[2015]40號）[8]（下文簡稱“40號文”），將融資平臺還原爲19號文的初始定義，模糊化融資平臺的承接項目爲“政府投資項目”。

在定義不斷變化的情況下，我們建議採用廣義概念理解融資平臺，即融資平臺是由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，並擁有獨立法人資格的經濟實體。

2.融資平臺概念再探究

爲了更便於理解，我們嘗試從三個角度對平臺公司做出更細緻的探討：

2.1. 股權歸屬界定範圍太廣

平臺公司是“由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立”，但是這個概念對於幾乎所有的地方國企都適用，僅靠股權歸屬界定融資平臺公司是不現實的。

2.2.平臺功能的定義還有待細化明確

平臺的功能是爲政府投資項目融資，但是投資對象的範圍一直在變化，從最開始的政府投資項目（19號文），到政府公益性項目（412號文），再到政府公益性或者準公益性項目（2881號文），再回到政府投資項目（40號文），可以看出以平臺功能界定平臺本來就是不穩定的。事實上政府投資項目、公益性與準公益性的定義本身也是需要細化明確。

• 政府投資項目：定義仍待完善

政府投資項目的概念是在我國建設工程投融資體制改革的實踐過程中逐步形成的。最初，政府投資項目稱爲財政性投資項目，《財政性基本建設資金投資項目工程預、決算審查操作規程》（財基字[1999]37號）[10]中明確指出：財政性基本建設資金投資項目是指經政府職能部門批准立項，由各類財政性基本建設資金投資或部分投資的項目，但該文目前已被財政部廢止[11]。

在各地的文件中，對政府投資項目也有地方性的規定，如2018年9月，鎮江市發展和改革委員會及鎮江市財政局編印的《政府投資項目30問》[12]明確定義了政府投資項目，認爲政府投資項目是指爲了適應和推動國民經濟或區域經濟發展，爲了滿足社會的文化、生活需要，以及出於政治、國防等因素的考慮，由政府通過財政投資、發行國債或地方政府債券等方式獨資或合資興建的投資項目,並對政府投資項目的資金來源和投資範圍進行了進一步說明。2019年5月5日，《政府投資條例》[13]再次界定政府投資是指在中國境內使用預算安排的資金進行固定資產投資建設活動，包括新建、擴建、改建、技術改造等，並強調政府投資的資金投向應以非經營項目爲主。

目前雖然多個文件提及政府投資項目，但非經營性項目的界限仍未堵死，如《政府投資條例》規定“對確需支持的經營性項目，主要採取資本金注入方式，也可以適當採取投資補助、貸款貼息等方式”，政府投資項目的邊界還需進一步明確。

• 公益性、準公益性：沒有統一規範

目前文件對“公益性”的定義包含以下幾種：

2010年6月，《關於貫徹國務院關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知相關事項的通知》（財預[2010]412號）[14]（以下簡稱“412號文”）和《關於印發地方政府融資平臺公司公益性項目債務覈算暫行辦法的通知》（財會[2010]22號）[15]中規定“公益性項目”是指爲社會公共利益服務、不以盈利爲目的，且不能或不宜通過市場化方式運作的政府投資項目，如市政道路、公共交通等基礎設施項目，以及公共衛生、基礎科研、義務教育、保障性安居工程等基本建設項目。

《國務院辦公廳關於做好全國政府性債務審計工作的通知》（國辦發明電[2013]20號）[16]（以下簡稱“20號文”）中提及“新的舉債主體用於公益性項目的債務僅包括用於交通運輸（鐵路、公路、機場、港口等）、市政建設（地鐵、城市道路、公共交通、廣場、文體場館、綠化、污水及垃圾處理等）、保障性住房、土地收儲整理等的債務，不包括企業法人和自然人投資完全按市場化方式運營項目形成的債務”，強調公益性項目不能按照市場化方式運營的屬性。

除此以外還陸續有文件提及“公益性資產”概念，2881號文中認定“公益性資產”是指主要爲社會公共利益服務，且依據國家有關法律法規不得或不宜變現的資產。大部分文件提及到的“公益性資產”包括公立學校、公立醫院、公園、事業單位資產等。

整體來看，公益性項目具體涵蓋哪些行業目前尚無統一規範，在實際應用中要視情況而定。目前擁有的文件資料都提到屬於公益性項目的有：市政道路、公共交通、保障性住房，可能是相對穩妥的公益性項目。

“準公益項目”提及非常少，目前上沒有公開文件對其進行定義與說明。我們認爲大致可包含以下幾類：1.公共服務項目：包括供水、供電（電力）、供氣、供熱等；2.公共交通建設運營項目：包括高速公路投資運營、鐵路、港口、碼頭、機場（民航）建設運營、軌道交通建設運營、城市交通建設運營等。通過與文件中“公益性項目”定義對比，可以發現準公益性項目的顯著特徵是其可產生部分經營性收入，存在市場化運作的可能性。

2.3.平臺名單難以實時覆蓋新平臺

“名單制”似乎是解決如何判定平臺公司的好方法，目前公開市場下的融資平臺名單有：銀保監會口徑、中債登口徑。

銀保監會口徑下，截至5月20日全國共有11,564家地方政府融資平臺，就地域分佈情況看，浙江省、四川省、江蘇省分別是政府融資平臺數量排名前三位的省份。其中，浙江省現存地方政府融資平臺最多，共計1,492個；其次是四川省，共計785個；再次是江蘇省，共計752個。

中債登口徑主要來自於中國國債登記結算有限公司2014年5月19日推出 “中債城投債收益率曲線”時設立的標準[17]，僅針對發債的城投平臺，樣本較少，目前含有2,100家平臺公司。

但是即使有名單，仍然存在問題。爲規避監管，平臺公司往往會“另起爐竈”， 但現有名單僅針對存量的平臺公司，“名單制”下可能會遺漏不少新平臺。

綜合以上來看，平臺概念只是給出了平臺的一些特徵，名單監管也無法全覆蓋，平臺定義難以精確化，所以我們仍然建議採用廣義概念理解何爲平臺公司。

3.有哪些類型的融資平臺？

融資平臺有多種分類方法，我們認爲按業務分類比較清晰。

按業務分類：主要業務還是基建、棚改、土地整理開發。

由於銀保監會口徑下，不少平臺公司的主營業務不夠清晰，因此我們以中債登口徑下城投債對應的平臺公司（共2,100家，去除無數據24家，有效數據共2,076家）做出如下統計：

目前市場上城投平臺的業務類型主要有：1.城市基礎設施建設：城市基礎設施主要是指交通運輸、機場、港口、水利等設施，是保證城市設施運行的保障；2.土地整理與開發：土地整理開發是指按照土地規劃，通過經濟、法律、技術等手段對土地利用狀況進行調查、改造、綜合整治來提高土地集約利用率和產出率的工作；3.公用事業：公用事業是指具有各企業、事業單位和居民共享的基本特徵的，服務於城市生產、流通和居民生活的各項事業的總稱。具體來說包括環境衛生、安全事業；交通運輸事業；自來水、電力、煤氣、熱力；其他公共日常如文化娛樂場所等；4.國有資產運營：即國有資產的所有人或代理人爲保證國有資產的優化配置、合理利用所進行的一系列籌劃、決策活動；5.棚改：即公益性住房，包括棚戶區、保障房、安置房、經濟適用房、廉租房等；6.園區開發：即國家爲促進某一產業發展爲目標而創立的特殊區位建設；7.綜合類:指包含多個核心業務的平臺公司；8.其他：一些平臺公司承擔非公益性項目，如房屋租賃、貿易、住宿餐飲、金融、煤炭開採等。

可見，城投平臺的主要業務還是城市基礎設施建設、棚改、土地整理開發，同時疊加轉型壓力，從事非公益性項目（其他類）的平臺也不在少數。

4.融資平臺和一般公司的區別在哪裏？

這裏的“一般公司”指的是已經實現市場化的公司，也即實現獨立經濟覈算，自主經營、自負盈虧，具有一定權力和義務的法人資格的經濟實體，這其中包括已經市場化轉型成功的平臺，以及承接可以產生穩定現金流的公益性事業並且依靠自身收益償還負債的平臺公司。

4.1.經營目標

平臺公司是地方政府爲了籌資開發建設而組建的公司，服務對象是地方政府，經營目標是爲了滿足地方政府的投融資需求，確保配套資金的落地。而一般公司的經營目標是通過出售商品或者服務實現利潤最大化。

4.2.控股方與管理人員

平臺公司全部是由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，其背後的控股方多是地方國資委、財政局或者人民政府，城投公司的高級管理人員大部分地方政府直接任命，往往與地方政府部門是“一套人馬、兩塊牌子”。

但是一般公司背後的控股方形式多樣，包括母公司法人、國家資本、個人等多種形式。

4.3.政府信用

政府信用是區別一般公司和平臺公司最重要的點，因爲平臺公司成立的目的就是爲了幫地方政府融資，本質上與地方政府職能部門沒有太大區別，僅僅只是對外套了一個“企業身份”。所以平臺公司的債務往往被市場視爲是地方政府舉債的另一個通道，本質上仍是地方政府償還，也即市場廣泛提及到的城投債背後的“政府信仰”。

但是一般企業需要實現自主經營、自負盈虧，背後有的僅僅是自己的信用作支撐。

4.4.財務狀況

平臺公司是政府投資項目的載體，項目運營模式包括BT、回購等等，週期長且回款時間往往不確定，導致賬面上其他應收款、應收賬款、存貨是主要的流動資產，而非流動資產中包含了大量地方政府注入的土地使用權、公益性資產等，資產端的造血能力並不強。平臺公司的盈利能力對政府補助的依賴性非常高，不少平臺公司在未包括政府補助前的淨利潤甚至爲負，無法實現自負盈虧。

而一般公司根據不同行業，財務狀況往往表現出不同的特點。

[2] 《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》（銀髮[2009]92號），http://www.gov.cn/gongbao/content/2009/content_1336375.htm

[3] 《關於加快落實中央擴大內需投資項目地方配套資金等有關問題的通知》（財建[2009]631號），http://www.gov.cn/zwgk/200910/13/content_1437713.htm

[4] 《國務院關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發[2010]19號），www.gov.cn/zwgk/2010-06/13/con tent_1627195.htm

[5]《關於貫徹<國務院關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知>相關事項的通知》（財預[2010]412號），http://www.gov.cn/zwgk/2010-08/19/content_1683624.htm

[6] 《國家發展改革委辦公廳關於進一步規範地方政府投融資平臺公司發行債券行爲有關問題的通知》（發改辦財金[2010]2881號），http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201106/t20110627_419769.html

[7] 《關於地方政府融資平臺貸款監管有關問題說明的通知》（銀監辦發〔2011〕191號），http://www.sohu.com/a/201805645_469993

[8]《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目後續融資問題意見的通知》（國辦發〔2015〕40號）, http://www.gov.cn/zhengce/content/2015-05/15/content_9760.htm

[9] 《中國銀監會辦公廳關於地方政府融資平臺貸款清查工作的通知》（銀監辦發[2010]244號）, https://wenku.baidu.com/view/db85f60ff12d2af90242e678.html

[10] 《財政性基本建設資金投資項目工程預、決算審查操作規程》（財基字[1999]37號），http://www.law-lib.com/law/law_view1.asp?id=14375

[11] 《中華人民共和國財政部令第16號》，http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengwengao/caizhengbuwengao2003/caizhengbuwengao20034/ 200805/t20080519_20921.html

[12] 《政府投資項目30問》，http://xxgk.zhenjiang.gov.cn:8088/pub/root87/auto3391/201809/t20180911_2037333.htm

[13]《政府投資條例》（國令第712號）， http://www.gov.cn/zhengce/content/2019-05/05/content_5388798.htm

[14] 《關於貫徹國務院關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知相關事項的通知》（財預[2010]412號），http://www.gov.cn/zwgk/2010-08/19/content_1683624.htm

[15] 《關於印發地方政府融資平臺公司公益性項目債務覈算暫行辦法的通知》（財會[2010]22號），http://kjs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/gongzuotongzhi/201011/t20101115_348841.html

[16] 《國務院辦公廳關於做好全國政府性債務審計工作的通知》(國辦發明電[2013]20號)，http://www.shaanxi.gov.cn/gk/zfwj/53036.htm

[17] 關於推出“中債城投債收益率曲線”和部分企業債收益率曲線更名和合並的通知，https://www.chinabond.com.cn/Info/18981950

[18] 由於大部分平臺公司業務涉及廣泛，歸結爲單一主營業務難度較大，不同業務內的平臺公司可能重疊度較高。

2008-2009年：政策多方利好，城投債爆發式增長

2008年9月國際金融危機開始，爲緩解國內經濟下行壓力，11月中央國務院出臺“4萬億元經濟刺激計劃”，但中央財政僅提供1.1億元資金支持，爲解決地方政府配套資金融資困難，2009年3月人民銀行聯合銀監會發布92號文支持有條件的地方政府組建融資平臺拓寬融資渠道，財政部同年10月發佈《關於加快落實中央擴大內需投資項目地方配套資金等有關問題的通知》（財建[2009]631號），表示地方政府配套資金可利用政府融資平臺通過市場機制籌措，融資平臺藉此機會快速發展。

2010-2014年（“19號文”時期）：以信貸爲重要抓手，以控量爲主要手段，重堵不重疏

平臺公司薄弱的自主盈利能力無法支撐快速膨脹的債務，市場看好城投債主要是債務背後的“政府信仰”，但越滾越大的城投債務也給地方政府帶來了更大的償債壓力。2010年6月國務院發佈19號文，要求制止地方政府違規擔保，銀行加強平臺信貸管理。該文件開啓了城投監管的閘門，隨後發改委以提高平臺發債標準爲方針（發改辦財金[2010]2881號），銀監會以“減存量，禁新增”爲主線（銀監發[2011]34號[21]），積極響應19號文。

2012年由於基建投資增速放緩，發改委適當放鬆平臺發債要求，銀監會對平臺信貸標準轉變爲“緩釋存量，控新增”（ 銀監發[2012]12號文[22]），政策有所放鬆，由此帶來了城投融資的新一輪擴容。

2012年末地方政府違規融資再抬頭，四部委聯合發文（財預[2012]463號[23]），此次發文不再僅僅控規模，還關注堵後門，如政府違規BT模式舉債建設公益性項目，違規向融資平臺提供擔保或注資等等，隨後銀監會發文（銀監辦發[2013]71號[24]）從嚴控制平臺貸款，堵住銀行向平臺違規融資的通道。

2013年下半年棚改進程加速，發改委簡化發行條件（發改辦財金[2013]2050號[25]），並特別關照棚改債，城投平臺壓力暫緩。

整體來看，這個階段的監管更多是在“量”上做文章，並未深究平臺大規模舉債帶來的地方政府債務問題。

2014年9月-2016年11月（“43號文”時期）：開正門、堵偏門，賦予地方政府舉債權

前期政府對平臺監管政策效果難說滿意。2014年10月，國務院正式發佈43號文，一方面明確要求剝離融資平臺的政府融資職能，不得通過企事業單位等舉措政府債務，並以2013年政府性債務審計結果爲基礎，對存量債務進行甄別，另一方面爲政府融資開放明渠——地方政府適度舉債以及PPP模式，自此平臺監管邁入“43號文”時期。隨後發改委積極響應號召，大幅提高企業債發行標準[26]，地方政府債券發行辦法也配套出臺（財庫[2015]64號[27]、83號[28]）。

但是2015年國內GDP增速連續多個季度下滑，穩增長成爲首要任務，基建放量是主要的調節手段，城投政策開始走向邊際寬鬆。2015年1月證監會第113號令[29]運行公開發行公司債，地產公司和類平臺企業成爲主要發行主體， 2015年5月，財政部等聯合發佈《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目後續融資問題的意見》（國辦發[2015]40號）[30]，要求支持在建項目的存量融資需求，發改委隨後放寬企業債發行標準，並隨後進一步簡化了申報程序（發改辦財金[2015]1327號[31]、3127號[32]），2015年下半年以來大量資金湧入融資平臺，城投債發行再度迎來高峯，2016年城投債發行規模2.56萬億元，同比增長39.61%，發行只數2,609只，同比增長38.78%。

該階段政策方向轉爲“開正門、堵偏門”，賦予地方政府合法的直接舉債權，力圖以透明的地方政府債替代城投平臺債務，但受穩增長經濟目標的影響，基建持續發力，導致政策實際執行力度明顯不大。

2016年11月-至今（“後43號文”時期）：繼續加強疏堵結合，執行性強

2016年11月國務院辦公廳發佈88號文，進一步明確地方政府債務界限以及進一步規範融資過程中出現的新的違規操作手段，並繼續“疏堵結合”爲主線清理地方政府債務。該文件的發佈結束了2015年下半年以來的平臺寬鬆監管週期，自此開始，監管政策不斷加碼：一方面，繼續推行地方政府債券同時陸續推出土儲專項債、收費公路專項債、棚改專項債等試點，財辦金[2018]92號[33]、國資發財管[2017]192號文[34]規範PPP項目發展，爲兩大政府融資前門打好基礎。另一方面，財預[2017]50號[35]（以下簡稱“50號文”）、財預[2017]87號[36]、發改辦財金[2018]194號、財金[2018]23號[37]（以下簡稱“23號文”）等重磅文件陸續發佈，要求各省全面對各部門和各市縣違規融資和擔保行爲進行摸底排查與清理整改，嚴禁各地以政府購買服務名義違規舉債，不僅對最終出資人（地方政府）加強監管，還對資金融入方（城投平臺）、資金來源方（金融機構、發債要求等）嚴格限制。

不同於“43號文”階段，本階段政策執行效力明顯增強： 2017年開始審計署、財政部發布報告問責和整治多地違規舉債，通過設定“負面清單”，強化地方債務風險防控；17萬億元PPP項目集中大清理，限制央企參與PPP；多地暫停政府類投資建設項目，新疆、湖南等多地發文，按“停、緩、撤、調”原則壓減投資項目。在監管重壓下，2017年-2018年上半年，平臺通過債券融資明顯遇冷。

面對市場的恐慌，2018年7月23日國務院常務會議再次放鬆政策，會議強調要“按照市場化原則滿足融資平臺合理需求”，並在之後的一系列文件中強調加大基建與補短板領域投入，由於平臺承接項目涉及大部分基建以及補短板，市場再一次看好城投債，平臺融資終於得以喘息。

2019年5月5日，《政府投資條例》（國令第712號）出臺，該文對城投平臺的可能影響有：1.明確城投公司不得以墊資、BT等形式爲政府投資項目提供資金，城投公司面臨融資壓力下降；2.地方財力有限，政府相關的項目可能縮減。但是緊接着5月21日國務院辦公廳發佈《深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站實施方案》[38]，推動收費高速公路項目的地方政府債務置換，爲以收費公路爲主要業務的平臺公司帶來一波利好。“723”之後城投債的行情能否持續以及持續多久仍需要看配套政策的出臺。

整體來看，“後43號文”時代，政策執行力度明顯加強，雖然對平臺監管有緊有松，但是“嚴控地方政府債務風險，督促平臺轉型並實現與政府融資職能脫鉤”的主線條從未改變。

[19]《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-10/02/content_9111.htm

[20] 《關於簡化企業債券審報程序加強風險防範和改革監管方式的意見》（發改辦財金〔2015〕3127號），http://www.ndrc.gov.cn/gzdt/201512/t20151202_761315.html

[21] 《關於切實做好2011年地方政府融資平臺貸款風險監管工作的通知》（銀監發[2011]34號），https://wenku.baidu.com/view/d81f063510661ed9ad51f330.html

[22]《關於加強2012年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》（銀監發[2012]12號）， http://www.nbdpc.gov.cn/art/2012/3/14/art_1764_ 168486.html

[23] 《關於制止地方政府違法違規融資行爲的通知》（財預[2012]463號），http://yss.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengceguizhang/201212/t20121231_723354.html

[24] 《2013年農村中小金融機構監管工作要點的通知》（銀監辦發[2013]71號），http://www.giscapital.cn/news/lawat/261.html

[25] 《關於企業債券融資支持棚戶區改造有關問題的通知》（發改辦財金[2013]2050號），http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201309/t20130924_560018.html

[26] 《關於全面加強企業債券風險防範的若干意見》，https://wenku.baidu.com/view/731a6c7ecc7931b765ce15d7.html

[27] 《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》（財庫[2015]64號），http://www.shui5.cn/article/2f/77130.html

[28]《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》（財庫[2015]83號），http://www.mof.gov.cn/mofhome/neimenggu/lanmudaohang/zhengcefagui/201504/t20150427_1223268.html

[29]《公司債券發行與交易管理辦法》，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201501/t20150116_266700.htm

[30] 《關於妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目後續融資問題的意見》（國辦發[2015]40號），http://www.gov.cn/zhengce/content/2015-05/15/content_9760.htm

[31] 《關於充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平衡較快發展的通知》（發改辦財金〔2015〕1327號），http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201505/t20150527_693611.html

[32] 《關於簡化企業債券審報程序加強風險防範和改革監管方式的意見》（發改辦財金〔2015〕3127號），http://www.ndrc.gov.cn/gzdt/201512/t20151202_761315.html

[33] 《關於規範政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金[2017]92號），http://jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201711/t20171116_2751258.html

[34] 《關於加強中央企業PPP業務分線管控的通知》（財辦金[2017]192號），http://www.sohu.com/a/207015922_99958743

[35] 《關於進一步規範地方政府舉債融資行爲的通知》(財預[2017]50號)，http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201705/t20170503_2592801.html

[36] 《關於堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》(財預[2017]87號)，http://yss.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengceguizhang/201706/t20170602_2614514.html

[37] 《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行爲有關問題的通知》(財金[2018]23號)，http://www.shiyan.gov.cn/sysgovinfo/szf/xxgkml/zcfg/xzgz/201806/t20180611_1392534.shtml

[38] 《深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站實施方案》，http://www.forestry.gov.cn/main/4815/20190521/173000167803534.html

1.剝離政府信用是大勢所趨

1.1 短期能按市場化原則合理融資，但長期平臺仍將剝離政府信用

17年和18年上半年城投債在嚴監管的重壓下，發行量出現了明顯下降。直至2018年“723”國務院常委會議對平臺公司融資提出“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，融資平臺才得以喘息，發債進入新的一輪行情，那麼何爲“市場化原則”和“合理融資需求”呢？

“市場化原則”目前尚無統一定論，但已在多個文件中提及，在更具體的文件出臺以前，我們更傾向於認爲該原則要求金融機構爲平臺提供融資至少要符合監管需求，也即23號文中提及的兩大原則：按照“穿透原則”加強資本金審查、確保其自有經營性現金流能夠覆蓋應還債務本息。

“合理融資”可以從在建項目和新建項目兩個角度來看，國辦發[2018]101號提出，在建項目在不擴大建設規模和防範風險的前提下與金融機構協商繼續融資，在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金週轉，也即在不進一步增加隱性債務風險的前提下允許金融機構對在建項目予以融資或者是資金週轉支持。對於新建項目，目前尚無統一規範，但是就發改委[1806]號文來看，基礎設施領域或補短板板塊融資可能限制不大。

2019年5月5號《政府投資條例》出臺，從政府投資端限制地方政府舉債規模，造成市場上新一輪的城投嚴監管擔憂，但是緊接着5月21日國務院辦公廳發佈《深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站實施方案》，推動收費高速公路項目的地方政府債券置換，爲以收費公路爲主要業務的平臺公司帶來一波利好。所以短期來看，在政策強調平臺“按照市場化原則合理融資”的情況下，我們並不認爲短期平臺融資會承受類似17年下半年強監管的重壓，很有可能短期維持寬鬆。

但是長期來看，隨着政府債務清理開始步入隱性債務清理後，融資平臺作爲地方政府隱性債務的主要載體，剝離其與地方政府的擔保關係是化解地方政府債務的主要任務之一。而平臺的初始職能——代替地方政府投融資，也將部分被地方政府債券和PPP取代。（具體隱性債務相關研究可參照本團隊上一篇報告《啥是隱性債務——政府性債務和城投專題研究之一》[39]）

1.2.城投陸續退出平臺，不再承擔地方政府融資職能

目前許多平臺公司宣佈退出平臺，也即不再承擔地方政府舉債融資職能。這個“退出”目前有兩種途徑，一種是依靠地方政府發佈聲明，還有一種是退出銀保監會名單，後者比前者的程序要嚴格得多。

《關於加強2013年地方政府融資平臺貸款風除監管的指導意見》（銀監發[2013]10號）[40]文件對城投如何退出銀保監會名單進行了說明。

平臺退出的前提條件:一是符合現代公司治理要求，屬於按照商業化原則運作的企業法人；二是資產負債率在70%以下，財務報告經過會計師事務所審計；三是各債權銀行對融資平臺的風險定性均爲全覆蓋;四是存量貸款中需要財政償還的部分已納入地方財政預算管理並已落實預算資金來源，且存量貸款的抵押擔保、貸款期限、還款方式等已整改合格;五是誠信經營，無違約記錄，可持續獨立發展。

平臺退出程序：一是牽頭行發起。由牽頭行發起，各債權銀行認真審覈並形成一致性退出意見。二是各總行審覈批准。各債權銀行分支機構將融資平臺退出申請報各總行審覈批准。三是三方簽字。各債權銀行獲總行退出審批通過後，與地方政府相關部門、平臺公司進行溝通協商並由三方簽字確認。四是退出承諾。在三方簽字的同時，地方政府及相關部門應明確承諾不再爲“退出類”平臺新增貸款提供任何擔保;各銀行應明確承諾按審慎信貸原則進行貸款管理，並獨立承擔新增貸款風險。五是監管備案。牽頭行將有關資料收集完整後向融資平臺屬地監管機構報備，監管機構在融資平臺報表中標示退出。平臺退出時間以三方簽字時間爲準。

“退出類”新增貸款應嚴格遵循產業政策、信貸政策和一般公司貸款條件，實行“誰貸款，誰承擔風險”的責任追究機制。

而另一種模式是通過地方政府公告聲明城投將退出融資平臺，不再承擔政府融資職能。比如紹興市以公告轉型的方式[41]，將全市181家平臺公司全部完成轉型，浙江省正大刀闊斧推動平臺公司退出平臺[42]。

2.平臺轉型勢在必行

具體來說，43 號文、225 號文[43]、50 號文、194號文等重量級監管文件都在強調推動城投平臺積極轉型。事實上，城投平臺轉型對於公司也有一定好處，一方面，城投轉型是響應政策號召，另一方面地方政府宣佈不再承擔地方政府融資職能後才能獲得新的融資渠道或者參與到PPP項目中，獲得更多的融資職能。

2.1.平臺公司怎麼轉型？

需要強調的一點是，轉型謀生存，不能脫離平臺公司籌資開發建設的本質職能，否則平臺公司將失去核心競爭力。所以我們認爲平臺公司轉型，是指在保持原有籌資建設開發職能的前提下，向市場化、盈利化轉型，通過業績考覈求得生存，而不再是靠政府兜底，或者是增加經營範圍，變成擁有實體業務的企業。

1.政府角度：

目前，陝西省、山東省、江蘇省、浙江省都分別出臺了平臺轉型的意見，我們從中選取了2個最具有代表性的文件來說明政府角度應如何實現平臺公司轉型。具體各地的轉型相關文件見圖表18。

《陝西省財政廳關於印發<關於推進我省融資平臺公司轉型發展的意見>的通知》[44]：轉型後將只剩下公益類國有企業和市場化運營企業

該文件延續了19號文的規定將融資平臺分爲四類：一、只承擔公益性融資任務且依靠財政性資金償還債務的平臺公司；二、除承擔公益性融資以外還承擔項目建設運營的平臺公司；三、有穩定經營收入的公益性項目（也即前文提到的“準公益性項目”）並且主要依靠自身收益償還債務的平臺公司；四、承擔非公益性項目融資任務的融資平臺。

但19號文出臺尚已久，對於一二類項目僅說明要剝離政府融資職能，鼓勵三四類項目繼續推進市場化，而陝西省財政廳進行了明確說明，要求撤銷第一類平臺，將第二類平臺轉型爲公益類國有企業，鼓勵三四類企業繼續按照市場化方式承擔職能。按照該文件要求，平臺公司清理完成後將只剩下兩類：公益類平臺以及市場化的平臺。

《衢州市人民政府辦公室關於市級政府融資平臺公司市場化轉型的實施意見》（衢政辦發[2018]88號）[45]

該文件在大多部分條例上同其他地方政府沒有太大區別，但是提出了第三方中介評估轉型以及政府性資源封閉方案，且非常詳細的總結了地方政府在平臺轉型方面的工作內容，所以我們認爲有一定的代表性。文件規定政府在平臺轉型的工作內容有：

一、全面清查資產、項目、收益和負債。這一步主要是爲了再一次覈定隱性債務情況以及政府投資項目的資金來源、規模、去向等情況；

二、綜合評估政府土地等資源要素和平臺公司資產負債情況。這一步是摸清平臺公司的底細，從而制定幫助轉型的方案；

三、制定政府性資源封閉運行方案。這一步是以往其他文件中沒有提到的，其規定“全面梳理市委市政府已經確定實施的所有完工、續建、新建、前期項目以及市‘十三五’規劃明確將要實施的重點項目資金需求，確定未來5年每年的政府性項目建設資金需求，以及現融資平臺公司未來5年隱性債務清理要求歸還的債務本息，鎖定政府性項目建設總資金需求，制定政府性建設資源封閉運行方案。通過資產、資源整合匹配，確保政府性項目建設總資金平衡。”

這一條明確了5年的時間期限，並通過現金流匹配，保證了債務償還的平穩進行。

四、推進經營性資產轉性注入。這一條是許多文件都提到的一條，是對轉型平臺公司的實質性救助。

五、擬轉型融資平臺公司制定具體實施方案。

六、發佈公司轉型公告。這一條與其他地方政府不同的是，提出了要聘請第三方中介對轉型平臺公司出具市場化主體地位的諮詢報告。通過加入第三方介入斬斷政府與城投的聯繫可謂是一個創新之舉。

七、分佈推進國有企業兼併重組。

2.具體業務角度：

爲了更細緻的說明不同業務的平臺公司該如何轉型，我們針對前文對城投平臺的業務分類，來分別探討平臺公司該如何轉型。

• 其他類：實體化轉型壓力大

我們之所以把其他類放在第一個說明，一方面是因爲通過前文的統計可以發現現在不少平臺公司正在嘗試實體化業務，另一方面也是想要先說明爲什麼實體化轉型不具有太大可行性。

首先，現在的平臺公司主要做的是三類業務：一類是項目收益能夠覆蓋還款的類似於使用者付費的項目，這類項目不需要財政支持，甚至不需要是平臺公司建設，就會吸引大量的投資方介入，所以平臺公司在這類業務裏沒有轉型必要；另外兩類是有收入但無法覆蓋還款以及沒有收入的項目，後兩類項目是平臺公司的主要項目，得依靠財政資金來償還。

再來看平臺公司的優勢，對於第一類業務，項目本身並沒有用到多少平臺公司的資源，且項目本身就符合政策規定，沒有必要轉型。真正想要實體化轉型的是第二三類公司，但是這類公司參與實體化業務有優勢嗎？當前的市場環境下，專業企業苦心造詣數十年尚且面臨激烈的市場競爭，而平臺公司除了投融資和簡單開發建設以外，並未掌握實體的市場競爭優勢，這種情況下還要強制實業轉型可能並不是明智之選。

• 城市基礎設施建設類：向“授權建設管理”轉型

首先經營城市基礎設施建設類的平臺公司大多業務是工程建設，完成建設後依靠政府回購，這類企業裏有大量的19號文裏所指的一二類平臺，也就是承接公益性項目投融資或者是建設運營，但是得依靠當地政府償還債務的平臺公司，是轉型的重災區。

這類平臺公司轉型，要抓住優勢，其優勢在於在工程建設投融資以及項目管理上具有一定的經驗。2018年初，江蘇省發佈《推進政府投資工程集中組織建設的指導意見》（蘇建建管[2018]23號）[46]，針對政府投資工程，推行“授權建設管理”模式，也即政府授權集中組織建設實施單位和建設施工單位，其中集中組織建設實施單位並不負責施工，只是負責控制投資以及項目管理。可以發現控制投資和項目管理是現在許多基建類平臺公司的主要業務板塊，但是通過“授權建設管理”模式可以較好的隔離政企信用，實現平臺公司脫離地方政府信用。總的來說推行“授權建設管理”是平臺轉型成爲國有資本投資運營公司途徑的一次有利嘗試。

當然根據陝西省財政廳印發的《關於推進我省融資平臺公司轉型發展的意見》，兼優政府融資和公益性項目建設、運營職能的平臺公司在剝離政府融資職能後，也可以轉型爲公益性國企，承接政府委託的基建、公用事業、土地開發等公益性項目。

• 公用事業類：分兩類來看

公用事業類一個很大的特點在於這個業務本身可以帶來一定的現金流，我們根據現金流的穩定程度及對債務的覆蓋能力將此類平臺分兩類來看。

一類是承接本身現金流足以覆蓋還款項目的平臺公司，這類平臺公司本身就是自主經營、自負盈虧，是市場化的經營主體。

另一類是承接現金流無法覆蓋還款，還是得依靠財政資金項目的企業，這類企業可以參考PPP模式，規範政府付費和使用者付費的佔比，透明化地方政府債務。

• 土地整理與開發類：轉型爲工業廠房和土地房產的建設開發

首先，這類企業本身業務就是幫助政府進行土地整理，轉向房產、廠房開發的難度和跨度都不大；其次，房地產開發是最容易滾動累計抵押物的行業之一，對於平臺公司的發展壯大也是很好的機遇；最後，廠房開發業務有利於當地政府招商引資，是符合政府經濟發展戰略的，能夠得到當地政府的一定支持。

• 園區開發類：向“授權建設管理”或者是工業土地開發商轉型

園區開發的業務除了基礎設施建設以外，還包括土地整理開發等方方面面，所以參考前文，我們認爲園區開發類企業可以考慮“授權建設管理”模式下剝離政府信用，或者是借用土地整理之便轉型爲工業開發商。

• 國有資本經營類：剝離典型城投項目，專注國有資產增值

大部分國有資本經營類企業本身並未涉及平臺公司的典型業務，且這類公司本身資本實力就比較強大，爲了保證這類公司的國有資本經營主業，我們建議剝離其城投平臺職能的項目（基建融資等），迴歸主業。

[39]《啥是隱性債務》，https://mp.weixin.qq.com/s/bogeu8r9P_mErLqrc1nA9A

[40] 《關於加強2013年地方政府融資平臺貸款風除監管的指導意見》（銀監發[2013]10號），http://www.qzlo.com/zhuanlan/519704_2.html

[41] 轉型公告（其他家轉型公告也在該網站，僅以一家爲例），http://www.shaoxing.gov.cn/xgzb/zfxxgk/gzxx_243/zwhd/201809/t20180914_496633.shtml

[42] 江山市人民政府關於融資平臺公司市場化轉型的公告，http://www.jiangshan.gov.cn/art/2019/1/4/art_1224341_29184046.html

[43] 《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預[2015]225號)，http://www.mof.gov.cn/mofhome/yusuansi/zhuantilanmu/ dfzgl/zcfg/201701/t20170125_2527457.html

[44] 《關於推進我省融資平臺公司轉型發展的意見》，http://www.sf.gov.cn/info/1438/30253.htm

[45]《衢州市人民政府辦公室關於市級政府融資平臺公司市場化轉型的實施意見》（衢政辦發[2018]88號），http://www.qz.gov.cn/art/2019/2/12/art_1628556_30199047.html

[46]《推進政府投資工程集中組織建設的指導意見》（蘇建建管[2018]23號），http://jsj.lyg.gov.cn/lygcin/xzzq/content/e4c9ec2d04eb-4037-9e90-76b7f761bdff.html

首先，我們對融資平臺的概念和特點進行了梳理，平臺公司是我國發展的時代性產物，它的出現是迎合我國地方政府投融資的需要，最初融資平臺主要突出其地方國企屬性，以及承擔政府投資項目融資的職能，之後政策強調融資平臺具有政府公益性項目投融資功能，“公益性項目”又進一步完善成“公益性或準公益性項目”。爲了加深理解，我們嘗試從股權界定、平臺功能、融資平臺名單三個方面對融資平臺概念進行再探究，但是發現融資平臺的定義仍不太明晰。最終我們仍採用融資平臺的廣義概念，即融資平臺是由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，並擁有獨立法人資格的經濟實體。

然後，我們將2008年以來平臺公司的政策變遷分四個階段進行了梳理，分別爲2008年-2009年、2010年-2014年9月、2014年9月-2016年11月、2016年11月至今。其中第一階段城投平臺受政策鼓勵，快速增長；第二階段俗稱“19號文”時期，對平臺的監管主要是以信貸爲抓手，控“量”爲主；第三階段俗稱“43號文”時期，以“開正門、堵偏門”爲主線，賦予地方政府舉債權，但實際執行力度不強；第四階段爲“後43號文”時期，注重疏堵結合，執行性強。

最後，我們提出瞭如何看平臺公司的發展。短期來看，在政策強調平臺“按照市場化原則合理融資”的情況下，我們認爲平臺融資不會面臨類似17年下半年強監管的情形，短期內很有可能維持寬鬆，但是長期來看，平臺轉型並實現與地方政府信用脫鉤是大勢所趨，只是時間問題。我們認爲的平臺公司轉型，是指在保持原有籌資建設開發職能的前提下，向市場化、盈利化轉型，因此在最後我們對城投平臺的轉型模式進行了梳理，從政府角度和具體業務角度分別探討了融資平臺該如何轉型。

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