隨着行業集中度不斷提高，2000億元銷售規模成爲競爭的分水嶺，均好者勝出，中國海外、金地集團、萬科A排名前三。

本刊特約研究員 杜麗虹／文

隨着地產行業併購整合步伐的加快，行業的集中度不斷提高，地產企業綜合競爭力的規模門檻隨之攀升，2000億元成爲新的競爭“分水嶺”。但在規模化過程中，一些在快速擴張中暴露出明顯短板的企業將被淘汰，最終只有那些均好的、或至少沒有明顯短板的企業能夠實現可持續發展。

由北京貝塔諮詢中心與《證券市場週刊》聯合推出的2019年度地產上市公司綜合實力排行榜綜合考慮了地產上市公司的靜態財務安全性、動態財務安全性、運營效率、成長潛力、規模效應五個方面的因素後，對123家A+H主要地產上市公司進行綜合實力排名。

其中，靜態財務安全性和動態財務安全性兩項指標分別從靜態和動態角度反映了地產企業的財務安全狀況；而運營效率和成長潛力兩項指標則反映了地產企業的運營狀況和戰略執行力；最後，規模效應既是企業綜合競爭實力的體現，也在一定程度上影響着企業的融資能力、獲取項目的能力和分散風險的能力。

這五項指標對企業的未來發展都有着重要意義，因此，正常情況下我們對五項指標進行綜合加權，分別賦予20%的權重，以計算綜合實力評分；但在行業轉折期，財務安全是生存和發展的基礎，尤其是當地產行業的未來面臨越來越大的不確定性時，動態財務安全性成爲企業持續生存和發展的基礎，爲此，當企業的動態財務安全性評分低於5分時，該項指標的權重將被提高到40%，其他四項指標的權重則相應降低至15%。

2019年地產上市公司50強排行榜顯示，中國海外（0688.HK）、金地集團（600383.SH）、萬科A（000002.SZ）、碧桂園（2007.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、龍湖地產（0960.HK）、龍光地產（3380.HK）、榮盛發展（002146.SZ）、保利地產（600048.SH）、新城發展（1030.HK）排名前十。

與上年度50強榜單相比，中國海外重新奪回榜首位置，金地集團也上升至第二名，而萬科A則退居第三。

同時，進入TOP 20的還有時代地產（1233.HK）、華潤置地（1109.HK）、朗詩集團（0106.HK）、華夏幸福（600340.SH）、中駿置業（1966.HK）、雅居樂集團（3383.HK）、世茂房地產（0813.HK）、旭輝控股（0884.HK）、融創中國（1918.HK）。

（上）實力榜單

2018年的綜合實力排名榜顯示，上市地產公司中80%的企業都將依賴於融資“續命”，低谷中三分之一的企業將被分拆或出售。財務安全、運營效率、成長潛力、規模性、和戰略空間五個方面共同決定了企業的命運——均好的企業無疑將成爲行業整合者；而那些效率表現優異、但財務安全性較差的企業，將面臨低谷中的再融資壓力；效率表現差、財務安全性弱、可持續成長空間小的企業，則將面臨被分拆或被整售的壓力。

分項排行

企業靜態財務安全性用短期風險頭寸和整體槓桿率（淨負債率）來衡量，其中，短期風險頭寸爲正時，顯示公司未來1年的存量現金及預期銷售回款足以支撐日常運營並償付各項債務（包括表內及表外負債）；而當短期風險頭寸爲負時，顯示公司未來1年，存量現金及預期銷售回款不足以償付各項債務，從而面臨短期資金缺口的壓力。

評分結果顯示，在2018年全年銷售額大於100億元的67家地產上市公司中，中國海外、朗詩集團、萬科A、金地集團、時代地產的靜態財務安全性指標排名前列。

動態財務安全性指標由企業“中期風險頭寸”、“利息支出佔比”和“期限結構缺口”三個子指標構成。其中，中期風險頭寸度量了企業在遭遇低谷衝擊時，未來2-3年的資金缺口和再融資壓力是否過大，負債率是否會進一步上升，它是一個總量指標；而期限結構缺口則度量了企業的資本結構（包括短期負債、長期負債以及各種信託、基金、債券等融資工具的安排）是否合理，即，相對於企業的投資回收週期，其債務期限是否過短，短期負債比例是否過高，它是一個結構性指標；至於利息支出佔比，則度量了在當前效率水平和融資成本下，企業的債務續借能力，即，它的經營現金是否足以償付利息支出，以負債支持運營的模式能否延續，它是一個預警指標。

2018年全年銷售額超過100億元的67家地產上市公司中，金地集團、萬科A、碧桂園、朗詩集團、中國海外的動態財務安全性指標排名前列。

以營業利潤率（（營業利潤+財務費用-投資收益-公允價值變動收益）/營業收入）爲橫軸，以存量資產週轉率（（地產開發業務的合同銷售金額+其他業務收入）/年初總資產）爲縱軸，找到主要地產上市公司在二維平面圖中的位置，將相同利潤率下具有最高週轉率的企業連接起來，就得到了地產企業的“效率邊界”，即，相同利潤率下行業內有着最高週轉率的企業，或相同週轉率下有着最高利潤率的企業。這些企業代表着國內地產公司的最高效率水平，以它們的週轉率爲邊界，其他具有相同定位的地產企業與邊界效率的差距就顯示了其在行業內的效率水平。

在2018年全年銷售額在100億元以上的67家地產上市公司中，中國海外、新城發展、招商蛇口、金地集團、雅居樂地產、龍光地產、中駿置業、朗詩集團的運營效率排名前列。

財務槓桿的使用空間度量的是企業在當前的效率水平和融資成本下的進一步提升債務融資的空間，也是企業可以藉助外部負債來加速成長的空間；而可持續的內生增長率則是剔除了過度財務槓桿後企業的內生增長速度；兩個指標共同反映了決定成長潛力的兩大因素（效率水平和資金成本）對企業的影響，並分別度量了外生和內生的增長空間。

在2018年全年銷售額大於100億元的67家地產上市公司中，萬科A、碧桂園、新城發展、龍光地產、榮盛發展等公司排名前列。

規模效應既反映了企業跨區域複製商業模式的能力，也在一定程度上反映了企業資源整合的能力。該項指標排行中，碧桂園、萬科A、綠地集團（600606.SH）、中國恒大（3333.HK）及融創中國位列前五，門檻爲4600億元。

TOP20榜單

統計顯示，2018年TOP 20公司平均的無槓桿化核心利潤率（在不使用財務槓桿情況下的核心利潤率）爲20.9%，較地產上市公司中位數水平（21.8%）略低；但扣除資本化利息部分後，2018年TOP 20公司平均的營業利潤率達到19.0%，較地產上市公司中位數水平（16.4%）高出2.6個百分點。週轉速度方面，2018年TOP 20公司平均的存量資產週轉率達到0.708倍，較地產上市公司的中位數水平（0.315倍）高出125%。

總體而言，TOP20公司2018年實際的投入資本回報率（資本化調整後）爲13.5%，較地產上市公司的中位數水平（9.0%）高出4.5個百分點；而平均的可持續內生增長率爲27.7%，是地產上市公司中位數水平（5.7%）的近5倍。

與之相對，TOP 20公司2018年平均的債務融資成本爲6.7%，較地產上市公司的中位數（6.9%）低0.2個百分點。顯然，TOP20公司相較於其他地產上市公司擁有更高的投資回報率和更低的融資成本，這爲行業的併購整合奠定了效率基礎。

不僅如此，相較於地產上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的負債率和更小的資金缺口。

截至2018年12月31日，TOP 20公司淨負債率的中位數爲65%，較地產上市公司的中位數水平（82%）低了17個百分點；此外，TOP 20公司平均有27%的短期資金富餘，但地產上市公司總體的短期資金富餘（中位數）只有4%；TOP 20公司平均的中期資金缺口約相當於總資產的4.8%，而地產上市公司總體的中期資金缺口（中位數）高達17.5%。

結果，TOP 20公司在不擴張情況下平均只有19.5%的債務需要續借（最低續借率），而地產上市公司總體的最低續借率水平（中位數）爲51.7%，即，地產上市公司整體在不擴張的情況下，平均有52%的債務需要續借；相應的，TOP 20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅爲3.6%，而地產上市公司整體的利息支出與銷售額之比（中位數）則達到6.6%。

顯然，排名靠前的地產企業，不僅效率表現優於行業平均，其財務安全性也要顯著優於行業平均水平，這就爲行業內的併購整合奠定了金融基礎。

動態榜單

在2018年銷售額過百億元的67家地產上市公司中，有36家排名提升，佔比54%，有28家排名下降，佔比42%，有3家排名不變，佔比4%。在銷售額過千億元的地產上市公司中，有13家排名提升，佔比48%，有14家排名下降，佔比52%。

其中，2018年完成資產重組的中華企業（600675.SH）、大悅城（000031.SZ），排名大幅提升，躋身50強行列。除了重組類公司，融信中國（3301.HK）、金科股份（000656.SZ）、中國金茂（0817.HK）等幾家公司也由於銷售額大增、週轉率上升，排名出現了較大幅度的提升。不過，靜態財務安全性上的短板仍在一定程度上制約了上述幾家公司的整體排名。

與之相對，淨負債率從2017年年底的46.8%大幅攀升至2018年底的94.5%的仁恆置地（Z25.SI）則由於財務安全性的弱化，排名從上年的第17位滑落至第44位；華僑城（000069.SZ）雖然利潤率顯著提升，但由於週轉速度大幅降低的同時淨負債率顯著攀升，導致靜態和動態財務安全性評分都出現較大幅度的下滑，排名從上年的第21位降至第46位；而遠洋地產（3377.HK）則由於利潤率的大幅降低導致投資回報率降低，效率水平和成長潛力評分均出現較大幅度的下滑，總排名也退出了50強。

綜上所述，排名大幅提升的企業大多是由於資產重組或效率的顯著提升；而排名大幅下降的企業，多元化和負債率的攀升是主要誘因。不過，多數企業的排名相對穩定，排名前20位的企業中，有16家企業在過去三年連續進入TOP 20，有18家企業在2017年和2018年兩年連續進入TOP 20，而這些企業大多在財務安全、運營效率、成長潛力等方面表現出均好的特質，短板的彌補成爲企業提升綜合實力的最有效途徑。

（下）排名啓示

是否規模越大的地產企業就越好呢？

隨着競爭的加劇，行業集中度將大幅提高。綜合實力排名榜上，評分在5分以上的企業中，千億元級企業佔了60%，500億元以上的企業佔到80%，而200億-500億元級企業的綜合評分顯著降低，提示綜合競爭力的規模門檻已從此前的200億元上升到500億元，2000億元成爲新的競爭“分水嶺”。

但在衝擊規模門檻的同時，效率水平和財務安全性也變得尤爲重要，實際上，某些效率水平和財務安全性的“雷”會長期存在，並不會隨着規模化而有所減輕，反而可能會隨着規模的擴張被進一步放大，這些“短板”將成爲決定企業命運的關鍵點。

據統計，2018年地產行業整體的負債率進一步上升，123家地產上市公司的帶息負債總額從2016-2017年年底的4.1萬億元、5.4萬億元，2018年年底進一步上升到6.3萬億元，相應的，地產上市公司淨負債率的中位數從2017年年底的77.1%上升到2018年底的81.9%，其中，銷售額過百億元的地產上市公司其淨負債率的中位數已經達到122.5%。地產上市公司平均有52%的到期債務需要通過續借或借新還舊的方式來維持資金平衡，有38%的公司需要續借70%以上的到期債務，有23%的公司需要續借80%以上的到期債務。總的來說，上市地產公司中四分之三的企業有明顯的財務短板，近四成企業高危，規模化企業在財務安全性上的優勢並不明顯。

在效率方面，行業整體的週轉速度與2017年基本持平，利潤率有所回升，其中，規模化企業的週轉率優勢明顯，利潤率與行業平均水平相當。相應的，2018年地產上市公司投資回報率的中位數從2017年的8.6%上升到9.0%，有13%的企業回報率大於15%，但也有55%的企業回報率不到10%；其中，銷售額過百億元的企業，平均的投資回報率爲10.6%，高於行業平均水平；不過，在銷售額過千億元的公司中也有7家企業的投資回報率不到10%，再次證實規模並不是萬能的。

在可持續發展方面，有三分之一的企業投資回報率不足以覆蓋債務融資成本；行業平均能夠承受的最大降價幅度爲21.5%，但有17%的企業能夠承受的最大降價幅度不到10%。2018年地產上市公司內生增長率的中位數爲5.7%，有15%的企業內生增長率大於20%，但同時，也有45%的企業內生增長率小於5%。銷售額過百億元的地產上市公司平均的內生增長率爲12.6%，顯著高於行業平均水平；但由於資產負擔更重、負債率偏高、利潤率略低，所以，銷售額過百億元的企業平均能夠承受的最大降價幅度爲19.6%，低於行業平均水平，顯示規模化企業在對抗猛烈衝擊方面並不佔優勢。

綜上所述，憑藉着高週轉一些企業實現了規模化的成長，而規模化又賦予了這些企業一定的融資便利，使其在相同條件下具有了更低的融資成本，從而使規模化企業具有了一定的效率和回報率優勢；不過，快速地擴張也讓規模化企業通常有着更高的負債率和更低的利潤率，從而使其在財務安全性和抗衝擊能力上表現較差。

在銷售額過百億元的地產上市公司中，沒有明顯短板的企業只佔20%，有40%的企業面臨可持續發展陷阱；而在銷售額過千億元的地產上市公司中，沒有明顯短板的企業佔40%，但仍有22%的企業面臨可持續發展陷阱。

其中，財務安全性成爲規模化企業的最弱項，尤其是靜態財務安全性，它顯示如果市場衝擊是在一段時間內逐步釋放的，規模化企業還可以通過高速的週轉來消化負面的影響，只要能扛過最初的衝擊，企業的生存力就會顯著提高；但如果企業遭遇的是快速釋放的猛烈衝擊，那麼，那些財務脆弱的規模化企業和其他高風險的中小企業一樣，將在首輪衝擊中就面臨資金鍊斷裂的問題。

融資“續命”

截至2018年年底，據測算，地產上市公司平均能夠承受的最大降價幅度從上年的20.1%略上升到21.5%，較2015年年底則縮小了3.2個百分點；在行業低谷中有80%以上的企業都將面臨財務困境。

其中，需要通過債務再融資來化解危機的企業佔地產上市公司總數的25.2%；需要通過引入股權資本來化解危機的企業佔到地產上市公司總數的22.8%；同時面臨財務安全和運營效率多重問題、無法通過簡單的股權或債權再融資來化解危機，但資產質量尚好、具有整體併購價值的企業佔到地產上市公司總數的7.3%；而那些既無法通過再融資來化解危機，資產質量又比較差、無法填補債務缺口、面臨資產分拆出售壓力的企業則佔到地產上市公司總數的26.0%；上述四類企業合計佔到地產上市公司總數的81.3%。

剩餘18.7%的企業又分爲兩類，一類是效率優勢明顯、規模較大、具有行業整合潛能的企業，如萬科A、中國海外等；另一類則是自身財務比較安全，效率優勢明顯，但通常聚焦於某個細分市場或區域市場的企業，如中國國貿（600007.SH）、浦東金橋（600639.SH）等，這類企業進行大規模併購整合的空間不大，但將作爲細分市場的優勢企業繼續獨立運營，並有望實現細分市場或區域市場的整合提升。

綜上所述，上市地產公司中財務壓力較小的企業約佔20%左右，其中，有能力進行行業內大規模併購整合的企業約佔地產上市公司總數的13.0%。其餘80%的企業其生存都高度依賴於融資環境，在銷售減慢的低谷中，將有48%的企業迫切需要通過股權或債權再融資來化解危機，有33%的企業僅通過再融資已無法化解困境，面臨資產或股權拋售的壓力，行業內有大量再融資和資產整合的需求。

那麼，哪些企業會成爲行業整合者？又有哪些企業面臨被分拆出售的壓力？

財務安全、運營效率、成長潛力、規模性和戰略空間五個方面共同決定了企業的綜合實力。這五個要素共同決定了地產企業綜合實力競爭的第六個維度，即，戰略選擇空間——顯然，對於那些負債高企、低谷中隨時可能陷入危機的企業，是沒有多元化的戰略選擇空間的；而那些運營效率差、投資回報率低的企業，也不可能有輕資產的戰略選擇空間。只有那些各項指標均好的企業才能將成爲行業整合者；而那些效率表現優異、但財務安全性較差的企業將面臨低谷中的再融資壓力；效率表現差、財務安全性弱、可持續成長空間小的企業，則將面臨被分拆或被整售的壓力。

從這個意義上講，綜合競爭力的排名榜也是一張地產行業的整合路徑圖，只是與2017年相比，這張路徑圖又發生了一些變化。

規模門檻升高

2018年進入TOP 20的企業中，有15家是千億元以上的地產上市公司（2017年爲12家），有4家是500億-1000億元級的企業，只有1家是200億-500億元級的企業（2017年有5家），銷售額在200億元以下的企業沒有一家能夠進入TOP 20。

顯然，2018年地產上市公司綜合競爭力的規模門檻已經從2017年的200億元大幅提高到了500億元，此外，隨着千億級企業數量的增加，2000億元成爲新的“王者”角逐門檻。

實際上，合同銷售額在2000億元以上的地產上市公司中，90%的企業綜合實力評分都在5分以上，平均得分8.20分；而合同銷售額在200億-500億元之間的地產上市公司，僅有24%的企業綜合實力評分在5分以上，平均得分3.99分。

分項得分上也是如此，在運營效率、成長潛力等方面，銷售額在2000億元之上的企業都更具優勢，而500億元級和1000億元級的企業之間的差別不大，但都明顯優於銷售規模不到500億元的企業。

當然，規模並不就等於一切，這也是我們的綜合實力排名榜不同於銷售額排行榜的重要原因——雖然銷售額大於千億元的27家地產上市公司中有15家進入了TOP20，但仍有2家銷售額超過2000億元的企業沒能進入TOP 20，有4家千億元級企業的排名在40名開外，其中，綠地集團排名第23位、中國恒大排名第49位……

這些企業或是由於利潤率太低，低谷週轉速度較慢，導致其投資回報率低於債務融資成本，成長潛力與運營效率評分較低，從而拖累了企業的綜合競爭實力；或是由於負債率太高、財務安全性較差，如中國恒大，儘管公司2018年的效率水平有了明顯改善，但實際負債率依然高企，中期續借率要求達到97%，靜態財務安全性與動態財務安全性評分低，從而拖累了企業的綜合競爭實力。

與之相對，在綜合實力排名榜的TOP 20中，也有一些銷售規模不是很大的地產企業，卻憑藉良好的運營效率、卓越的戰略理性和獨特的商業模式，在TOP 20中佔有一席之地。

財務安全分化

與2017年相比，2018年地產行業由於整體負債率的進一步升高，導致靜態財務安全性有所削弱，上市地產公司靜態財務安全性的平均得分爲4.11分；但由於規模化企業的運營效率有所改善，所以，行業整體的動態財務安全性有所好轉，平均的動態財務安全性得分爲4.18分；行業整體處於榮枯線的邊緣，但分化明顯。

有11%的企業靜態財務安全性評分在8分以上，有17%的企業動態財務安全性評分在8分以上，兩項評分均在8分以上的企業佔到地產上市公司總數的6%；與之相對，有31%的企業靜態財務安全性評分小於2分，有29%的企業動態財務安全性評分小於2分，有40%的企業在靜態或動態財務安全性上至少有一項評分小於2分，從而面臨低谷中較嚴峻的財務壓力（在財務安全性上，任何一項的短板都可能導致企業資金鍊的崩潰，所以，在靜態或動態財務安全性上，有一項評分小於2分的企業，都處於財務上的高危狀態）；實際上，兩項評分都在5分以上的企業僅佔地產上市公司總數的26%，即，有將近四分之三的企業都有較明顯的財務短板，有近四成企業處於財務高危狀態。

運營效率提升

在資產週轉率方面，2018年地產上市公司存量資產週轉率的中位數從上年的0.32倍略降低到0.31倍，預期行業低谷中將進一步減慢到0.18倍。企業的週轉速度持續分化，其中，銷售額過百億元的地產上市公司平均的存量資產週轉率達到0.55倍，高於行業平均水平，100億元以下的地產企業平均的存量資產週轉率則不到0.3倍。

而在低谷中，雖然幾乎所有企業的週轉速度都會出現大幅降低，但從歷史經驗看，高週轉似乎是企業的一種“基因”，快週轉的企業在低谷中仍然保持着較快的週轉速度，這可能是由於奉行高週轉戰略的企業在低谷中也會傾向於犧牲利潤率以換取週轉率，從而率先採取更爲積極的降價促銷措施。

據測算，低谷中有2%的企業存量資產週轉率仍能保持在0.5倍以上，有20%的企業低谷存量資產週轉率在0.3-0.5倍之間；當然，更多的企業在低谷中會面臨嚴峻的銷售壓力，有62%的企業自2007年以來的最低週轉速度不到0.2倍，有24%的企業最低週轉速度不到0.1倍。其中，銷售額過百億元的地產上市公司低谷中平均的存量資產週轉率爲0.28倍，高於行業平均水平，但仍有1家銷售額過千億元的地產上市公司低谷中的存量資產週轉率低於0.30倍。

在利潤率方面，2018年地產上市公司的無槓桿化核心利潤率爲21.8%，較2017年上升2.8個百分點，但仍顯著低於幾年前的利潤率水平。

此外，與週轉速度上規模化企業表現出的顯著優勢不同，在利潤率上，規模化企業並沒有表現出任何優勢。2018年銷售額過百億的地產上市公司的營業利潤率均值與行業平均水平相當，而如果加回資本化利息的話，銷售額過百億的地產上市公司的無槓桿化利潤率還要比行業平均水平低2.1個百分點。

如果不考慮資金成本，利潤率最高的是銷售額在50億元以下的地產公司，平均的無槓桿化利潤率接近25%；考慮資金成本，在剔除資本化利息後，銷售額在2000億元以上的地產上市公司的營業利潤率與銷售額在50億元以下的地產上市公司相當，平均都在18.5%水平。

總體上，行業整體的利潤率分化明顯，但規模化企業的利潤率優勢並不明顯，這與規模化企業通常以利潤率來換取週轉率的策略有關。

利潤率的回升推動2018年地產上市公司投資回報率（資本化調整後的ROIC）的中位數從2017年的8.6%上升到9.0%。其中，銷售額在百億元以上的企業，平均的投資回報率爲10.6%，高於行業平均水平。

綜合來看，2018年地產上市公司效率評分的中位數爲3.02分，較2017年有所提升（2017年爲2.21分）；有9%的企業獲得滿分10分，有23%的企業效率評分大於等於8分，佔比較2017年提升了9個百分點；評分在5-8分的企業佔17%，佔比與2017年基本持平；但仍有60%的企業效率水平不到行業標杆的60%，更有44%的企業評分在2分以下，這些企業的效率水平還不到標杆企業的36%，強弱對比分明。

可持續增長潛力

成長潛力方面，2018年地產上市公司整體的銷售額增長了35%，總資產增長了24%，其中有30%的公司銷售增速在50%以上，有8%的公司銷售增速在100%以上。

但歷史的高增長並不等同於未來的高增長，激進的擴張可能會吞噬企業的可持續增長潛力，使其陷入長期發展中的財務困境，因此，更需要關注企業的可持續成長潛力。其主要體現在三個方面，一是企業的外生增長潛力，即，企業使用財務槓桿以融資推動增長的空間；二是企業在當前效率水平和財務安全下的內生增長率；三是企業在低谷中的風險承受力。

其中，企業的外生增長潛力主要表現爲企業投資回報率與債務融資成本之間的利差空間，投資回報率與債務融資成本之間的利差越大，企業使用財務槓桿的空間就越大，股權融資的吸引力也更大；反之，當企業的投資回報率已接近甚至低於債務融資成本時，使用財務槓桿不僅不會放大股東回報，還將導致股東價值的貶損，此時企業無法利用財務槓桿來放大成長空間，股權融資的空間也受到限制。

2018年地產上市公司投資回報率的中位數較2017年上升0.4個百分點，達到9.0%，而企業平均的債務融資成本則較2017年略升高0.1個百分點至6.9%，相應的，地產上市公司投資回報率與債務融資成本之間的平均利差爲2.1個百分點，中位數爲1.7個百分點。綜合來看，有30%的企業利差空間大於5%，但也有三分之一的企業其實際投資回報率已低於債務融資成本——顯然，這些企業已失去了繼續使用財務槓桿來放大成長空間的潛力。

其中，銷售額過百億元的企業平均的利差空間爲3.4個百分點，利差空間最大的是銷售額在2000億元以上的企業，平均的利差達到7.7個百分點；與之相對，銷售額在50億-100億元之間的企業平均的利差空間爲負數。

上述分化的產生，除了源於效率水平的兩極化，也來自於融資成本的差異化。2018年公佈資本化利息水平的地產上市公司中，債務融資成本的中位數爲6.9%——融資難的問題加速了企業間的分化。

我們用財務安全下效率隱含的內生增長率來度量企業在當前環境下的內生成長空間，其是企業在財務安全下，不使用外部股權融資、僅憑內部運營能夠撬動的增長率。

2018年地產上市公司實際加權平均淨資產回報率的中位數爲10.7%，較2017年略微上升0.4個百分點；不過，如果剔除過度的財務槓桿，地產上市公司在財務安全下，當前效率隱含的股東回報率的中位數僅爲7.1%，較2017年略微上升0.3個百分點；由此推算的可持續內生增長率的中位數爲5.7%，較2017年上升0.6個百分點。

其中，銷售額過百億元的地產上市公司平均的內生增長率爲12.6%，顯著高於行業平均水平。而銷售額在50億-100億元之間的企業平均的內生增長率則只有3.5%。但仍需強調的是，規模不決定一切，銷售額過千億元的地產上市公司中仍有2家企業的內生增長率不到5%。

成長潛力的第三個方面是低谷抗衝擊能力，我們用企業在低谷中能夠承受的最大降價幅度來度量，其主要由三類因素決定。

一是企業的資產質量，主要表現爲企業的利潤率水平，它決定了企業在低谷中降價空間的大小——2018年地產上市公司無槓桿化核心利潤率的中位數爲21.8%，較2017年提升了2.3個百分點。二是企業的資本結構，顯然財務槓桿越高的企業越脆弱——截至2018年年末，地產上市公司權益比率的中位數爲24.6%，較2017年減少了2.1個百分點，而帶息負債與總資產之比的中位數爲32.0%，較2017年也下降了兩個百分點。三是企業的重資產程度，繁榮期，土地儲備是好東西，但低谷期，過度的土地儲備、尤其是高成本的土地儲備就意味着更沉重的減值負擔和債務壓力。相較於2017年，2018年地產企業的拿地策略明顯有所收縮，地產上市公司購地支出與同期銷售額之比的中位數爲39%，顯著低於2017年的68%；而新增土地的單位成本與同期銷售均價之比的中位數爲33%，也較2017年的40%有所降低；截至2018年年底，地產上市公司土地儲備總量約相當於6.3年的銷售量，土地儲備年限（中位數）較2017年的6.9年也有所減少。

2018年上市地產公司能夠承受的最大降價幅度的中位數較2017年擴大了1.5個百分點，達到21.5%。其中，28%的企業能夠承受30%以上的降價幅度；28%的企業能夠承受20%-30%的降價幅度；但也有27%的企業只能承受10%-20%的降價幅度；更有17%的企業能夠承受的最大降價幅度不到10%，即，如果市場降價幅度持續超過10%，這些企業將面臨鉅額減值壓力，從而影響其可持續成長潛力，這其中就包括了5家銷售額過千億元的地產上市公司。

實際上，規模化企業由於更重的資產負擔、偏高的負債率和略低的利潤率，在抗衝擊能力方面的優勢並不明顯，銷售額過百億元的地產上市公司平均能夠承受的最大降價幅度爲19.6%，低於行業平均水平，銷售額過千億元的地產上市公司平均能夠承受的最大降價幅度也只有19.5%，低於行業平均水平。

綜合以上因素，2018年地產上市公司成長潛力評分的中位數爲2.91分，行業總體的評分較低。其中，規模化企業憑藉較高的週轉率和融資成本上的便利，普遍具有更高的外生和內生增長空間，但由於資產負擔較重、負債率偏高、利潤率略低，所以，在抗擊猛烈衝擊方面並不佔優勢。

財務安全性成最大短板

綜合以上三個方面、四類因素（靜態財務安全性、動態財務安全性、運營效率、成長潛力），各項經營評分（不含規模評分）都在8分以上的企業僅佔上市地產公司總數的4%；各項評分都在5分以上，即，沒有明顯運營短板的企業也只佔上市地產公司總數的14%；各項評分都在2分以上，沒有顯著問題的企業占上市地產公司總數的34%；與之相對，三分之二的地產企業都有經營上的顯著問題，而以上四類因素中任何一項的嚴重短板都將阻礙企業的可持續發展。

隨着規模的提升，沒有明顯短板的企業佔比在提升，而有顯著問題的企業佔比在下降，但即使是千億元規模的地產上市公司，沒有明顯短板的企業也只佔40%，而有22%的企業仍存在經營上的顯著問題，面臨可持續發展的陷阱。

具體到各分項，由於負債率較高，所以，規模化企業在財務安全性上的優勢較小，銷售額過百億元的企業其淨負債率甚至要高於行業平均水平；但憑藉週轉率上的優勢，規模化企業在運營效率和動態財務安全性上都獲得了更高的評分；再加上規模化企業平均來說更低的融資成本，從而表現出更高的成長潛力。

但這些經營上的優勢與其規模評分並不完全成正比，10分的規模評分表現爲8分的成長潛力、7分的運營效率、和4.5分的靜態財務安全性，顯示規模優勢並不能完全轉化爲綜合實力。

實際上，很多規模化企業也存在着明顯的經營短板，而財務安全性就成爲規模化企業的最弱項。尤其是靜態財務安全性，其顯示如果市場衝擊是在一段時間內逐步釋放的，那麼，規模化企業還可以通過高速的週轉來消化負面的影響，只要能扛過最初的衝擊，企業的生存力就會顯著提高；但如果企業遭遇的是快速釋放的猛烈衝擊，那麼，那些財務脆弱的規模化企業和其他高風險的中小企業一樣，將在首輪衝擊中就面臨資金鍊斷裂的問題。

總之，憑藉着週轉效率上的優勢一些企業實現了規模化的成長，而規模化又賦予了這些企業一定的融資便利，使其在相同條件下具有了更低的融資成本，從而使規模化企業具有了一定的效率和回報率優勢；不過，快速的擴張也讓規模化企業通常有着更高的負債率和更低的利潤率，從而使其在靜態財務安全性和抗衝擊能力上表現較差。

結果，在銷售額過百億元的地產上市公司中，沒有明顯短板的企業只佔20%，有40%的企業在經營上存在顯著問題；而在銷售額過千億元的地產上市公司中，沒有明顯短板的企業佔40%，但仍有22%的企業存在經營上的顯著問題，面臨可持續發展的陷阱。

即，隨着行業併購整合步伐的加快，行業集中度將不斷提高，但在規模化過程中，一些在快速擴張中暴露出明顯短板的企業將被市場淘汰，最終只有那些指標均好的、或至少沒有明顯短板的企業能夠實現可持續發展。

作者爲北京貝塔諮詢中心合夥人，本文有刪節，完整報告請登錄《證券市場週刊》官網下載閱讀