编前语：做为中国股票市场的弄潮儿，“基金经理”在20年投资生涯中几经沉浮，逐步走向成熟。他们经历过价值投资理念的冲突、频繁的“黑天鹅”事件、2006-2007年波澜壮阔的大牛市、2008年史无前例的大熊市、百年一遇的全球金融海啸...他们始终秉承“投资者利益至上”的初心，牢记“受人之托，代人理财”的根本使命。值此公募基金行业20周年，金融界诚邀百位基金经理撰写亲笔信，与广大投资人分享他们的投资经历和投资故事。

美股宽幅震荡 优选市场中性策略

------公募基金行业20周年，创金合信基金国际投资部总监董梁给投资人的一封信

时光匆匆，转眼已是2018年的5月。股市从年初的牛气冲天全球普涨，到1月底2月初的“闪崩”，再到接下来的“深V”反弹，如过山车般的行情让大家认识到全球主要股指过去一年来的单边上涨、低波动性的行情很可能告一段落了，2018年注定会是一个不平凡的一年。

就2018年香港股市和美国股市的投资机会而言，总体上讲，我们认为港股比美股更具吸引力，港股相对较低的估值会在调整期提供安全垫。与此同时，预计2018年美股顶部受限于高估值水平，底部则有基本面和流动性的支撑，将很可能维持宽幅震荡行情，波动性会显著高于2017年，因而看好美股的市场中性策略。

美股市场，从宏观经济看，2017年以来全球经济走出了协同向好的态势。美国、中国、日本和欧洲等主要经济体在去年的表现以超出年初的预期为主。进入2018年以后，美国经济形势依然良好。去年底通过的税制改革给经济带来了乐观情绪，上半年公布的美国小企业的乐观指数和消费者信心指数都达到了近年来的高位。就业市场健康，失业率下降到了3.9％的历史低位。2018年上半年全球其他主要经济体的走势相对于去年略有放缓，但是短期内不会给美国经济带来不利影响。

回到美股的基本面。截至5月下旬，美股2018年第一季的季报已经接近尾声，结果堪称靓丽。已经给出季报的公司中，约七成公司的营收高于分析师预期，同时大约七成公司的每股利润高于预期。而标普500成份股2018年第一季EPS同比增长超过28％，显著高于历史均值。根据权威数据供应商I/B/E/S提供的数据，美国上市公司2018年的每股利润相对于2017年预期增长超过20％，也是近年来增幅最大的一年。分析师多把今年的高增长归于运行良好的宏观经济和税制改革带来的红利。

再来看看美国股市的资金充沛情况。大家知道，美联储于2017年10月开始收缩资产负债表，大概每个月从市场上吸收掉上百亿美元的流动性。同时美联储基准利率的加息进程稳步推进，预计在2018年会有3次以上的加息，到今年底可能将基准利率推高到2％的水平。加息会收紧流动性，不过当前基准利率尚在1.25％左右的低水平，负面影响有限。说到流动性，就一定不能忘记近年来美国股票市场上的白衣骑士：企业回购。由于很多上市公司高管的薪酬是和股价直接相关的，而回购股票会推高股价，对于管理层的好处是显而易见的。得益于刚刚通过的税改和给予企业海外利润的“税收假日”，2018年的企业回购形势一片红火。在过去的两个多月中，美国上市公司已经公布了超过2000亿美元的回购计划，而摩根大通预期2018年全年公布的回购计划可能是创纪录的8420亿美元。这些回购计划将会在今年和未来两三年内为股市提供持续的流动性支持，足以抵消美联储缩表和升息的负面影响。

美国的宏观经济，公司基本面和流动性看上去都很健康，为什么1月底2月初会出现“闪崩”呢？这就不得不说起美国股市的阿喀琉斯之踵：高企的估值。在1月底，标普500经过周期调整的P/E（Cyclically Adjusted Price-to-Earnings）达到了33倍，与1929年和2000年股市大顶时接近。统计分析显示，在这种估值水平下买入美股并持有10年，总的收益接近于0。也就是说，在此估值下股市作为一个整体不具有长期投资价值，因为各种利好都已经在股价中得到了充分的反映。高估值加上长期没有调整同时利率上行忧虑加剧，造成了1月底2月初股市刚出现回调就涌现了大量急于获利了结的卖盘，从而引发了“闪崩”。2月份深度调整后美国主要股指虽然出现了大幅反弹，但是板块分化严重，截至5月上旬，只有科技板块创出了新高。3月初，特朗普政府祭出了对于进口钢材和铝材的惩罚性关税，同时向中国施加压力，要求中国大幅降低对美贸易顺差并加强保护知识产权。美国的主要贸易伙伴都对这些贸易保护措施反应强烈，贸易战的阴云密布，给股价带来了压力。 虽然进入5月后中美贸易争端有缓和的迹象， 但是美国又提出有可能对进口汽车开征25％的关税，各方博弈仍在进行中。综上所述，我们认为，在2018年余下的时间里，美股很可能维持宽幅震荡的行情，不排除今年内再次下探2月初底位的可能。在这样一个预期下，我们看好美股的市场中性策略。这种策略通过在做多一些看好的股票的同时做空一些不看好的股票，可以最大限度地规避市场大幅下跌的风险。

关于港股，目前港股中很多高市值的公司都是内地公司或者主营业务在国内的公司，同时港股的资金来源是以国际资本为主，这就造成了港股同时受内地经济走势和国际市场上风险偏好变化的影响。2016年以来，受国内外经济强于预期和国际市场协同向好的影响，港股走出了一波大牛市行情，仅2017年恒生指数的涨幅就超过了30％，今年年初更是突破了2007年的历史高点。由于累积涨幅巨大和受国内外股市调整的影响，近期港股进入盘整阶段。

尽管短期港股波动可能会增加，但是中长期行情仍然偏乐观。 首先，宏观经济层面向好。港股走势受国内经济和股市的影响巨大，内地供给侧改革持续推进、经济企稳筑底、上市公司盈利复苏超预期，为香港股市的持续向好提供了宏观经济层面的支持。

其次，港股上市公司的盈利能力持续改善，同时恒生指数的P/E只有12倍左右，低于全球主要股指的估值。比较在内地和香港同时上市的公司的A股和H股股价，会发现平均来讲H股会比对应的A股便宜20％左右，再加上港股里面有腾讯、HSBC、碧桂园等A股中没有的优质投资标的，这对于在互联互通机制下的南下内地资金有很强的吸引力。

最后，在“互联互通”机制带动下，南下资金持续净流入香港市场，成交占比与持股占比逐年稳定上升，为港股提供了资金层面的支撑。截至2017年底，“港股通”南下资金持有的港股规模已经超过了8000亿港元，今年的数据显示南下资金占日成交量的9％以上。可以说互联互通机制为港股带来了持续的资金支持。

2018年国际形势风起云涌，投资市场机遇与挑战并存。投资者应该严守审慎的投资原则，趋利避害，在规避风险的同时寻找稳健的投资机会。值公募基金20周年之际，衷心祝愿公募基金行业的明天更美好，老百姓因投资生活更美好。

你们的基金经理：董梁

董梁，创金合信基金国际投资部总监、首席海外投资官。美国密歇根大学材料科学博士，计算机科学硕士；清华大学材料科学学士，计算机科学学士。14年海外量化投资经验，9年港股投资经验。2005年进入全球最大资管公司之一的美国巴克莱环球投资(BGI)，历任高级研究员、基金经理，负责美股量化模型开发及投资工作，为BGI 少有的直接管理基金投资的华人背景基金经理。此后先后任职于香港瑞士信贷、信达国际等，在美股、港股、衍生品等领域量化经验丰富。

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