體會廣義創業投資概念最終分化出股權投資概念的必然

財經縱橫

自1985年我國開始探索發展創業投資至今，30多年時間已經過去。然而，到如今國內仍然在“創業投資”基本概念上爭論不休。1999年前後，主要是爭論“venture capital”是該翻譯成“創業投資”還是“風險投資”。最近幾年，則總是在“如何區分創業投資和股權投資”上達不成共識，結果都影響了政策立法和差異化監管體制建設。

如何才能超越曠日持久的創業投資概念之爭？

恐怕還不宜僅從字面意義，憑着感覺想當然。在這個問題上，我以爲語言分析哲學方法論可能會給我們一些啓示。

語言分析哲學的創始人維特根斯坦，通過考察人類有史以來的哲學紛爭，解決了一個長期困擾哲學界的大難題。過去，哲學家們總是將各種哲學紛爭歸結於邏輯推理出了問題；而維特根斯坦通過考察發現，其實絕大多數哲學紛爭並不是因爲邏輯推理出了問題，而是因爲大家爭論的不是同一個概念！爲何大家爭論的往往不是同一個概念？是由於概念歧義。

在維特根斯坦看來，語言符號作爲概念的物質載體，其本身沒有任何實際意義。語言符號的實際意義是豐富的語言實踐所賦予的。由於語言實踐總是變化發展着的，因此，總在不斷地給語言符號賦予新的含義。但遺憾的是，人類並不理解這個簡單的道理，總是傾向於從語言符號的字面意義來理解其已經發生變化的實際意義。於是，語言符號竟成了阻礙人類探索真理的無形障礙！它總是很輕易地就將人們誤導到字面意義這個錯誤的方向上去，其結果必然是在語言符號這堵無形障礙面前碰壁！“就好比無頭的蒼蠅掉進透明的玻璃瓶，儘管玻璃瓶壁是堵無形障礙，但由於它看上去是通向自由的捷徑，於是便欣然地向它飛去。但不管它左飛右飛，前飛後飛，即使被碰得頭破血流，也飛不出透明的玻璃瓶”。如何才能讓掉進透明玻璃瓶的蒼蠅最終能夠飛出玻璃瓶？在維特根斯坦看來，辦法其實並不複雜，不需要在玻璃瓶的內壁開一個出口，而只需告訴蒼蠅沿着玻璃瓶壁，爬到瓶口的位置再飛出去就行。

既然人類的思維誤區多起源於對語言的誤解以及由此所產生的概念歧義，那麼，要消除思維誤區，就必須糾正對語言的看法。也就是說，必須結合概念的形成歷史和演變過程，並根據特定的語境去理解概念的特定內涵，才能將語言符號的字面意義與其背後所隱含的實際意義區別開來，才能在語言與概念的迷宮中自由翱翔，並順利到達真理的彼岸。

同理，要超越“創業投資”概念紛爭，也需遵循語言分析哲學方法論，結合“創業投資”概念的形成和演變歷史，以及各種不同的語境，來理解其在不同歷史階段和不同語境下的特定內涵。唯有如此，才能對“創業投資”及其概念體系有一個更加全面而準確的把握。

考察歷史，創業投資作爲支持創業的財務投資活動，最早可追溯到15世紀。當時在西班牙、英國、荷蘭等國，爲發展遠洋貿易，紛紛“創建遠洋貿易企業”，爲適應此次創業潮對外源資本的需要，創業投資得以應運而生。到二次世界大戰以後，美國西部的創業潮直接促進了創業投資從過去零星的非組織化形式，發展成爲組織化的創投基金。特別是上世紀50年代以後，在美國政府大力支持下，創投基金迅速發展成爲專門行業，其標誌是1973年美國創業投資協會成立。

創投最早主要對處於創業各階段的成長性企業進行增量資本投入，以支持中小企業創業創新。到上世紀80年代，創投基金已發展到足夠規模，而實業企業集團的戰略併購遠遠不能滿足企業重組重建的需要。於是，創投基金很自然地將業務範圍拓展到併購投資，以支持企業重建（按臺灣創業投資公會說法，是支持企業再創業）。在這種背景下，創業投資概念的外延自然從經典狹義層面拓寬到廣義層面。

後來，主要受以下兩方面因素影響，併購投資取名爲“私人股權投資”：（1）針對創投基金將大量資金從事大型企業併購投資的新狀況，1992年，哈佛大學兩位知名教授出版了《處於十字路口的創業投資》著作。此後，關於創投基金“掛羊頭賣狗肉”的批評日益激烈起來。在這種情況下，一些專門從事大型企業併購投資的創投基金開始將自己稱爲“併購基金”。（2）稱爲“併購基金”以後，沒想到很快又有兩名知名記者出版了《門口的野蠻人》一書，對之作了更加激烈的批評。這種批評確實也有一定道理，因爲併購基金所開展的併購投資是一種財務性併購投資，爲滿足投資者短期財務回報要求，難免有短期投機性。例如，通常會在企業陷入困境時低價併購，併購完成後就設法儘快將企業股權賣掉。有時甚至逼迫企業通過降低產品和服務質量、大規模裁員等途徑降低經營成本，以儘早實現財務報表上的短期盈利。然而，併購基金因其能以強大的資本實力推動經濟結構調整，以強有力的產權約束力促進被併購企業完善法人治理機制，故仍然頑強地發展起來。在發展到足夠規模後，總要有個能夠體現其某個方面特點的中性一點的稱謂。考慮到“併購投資”的交易對象始終是非公開交易的“私人股權”，於是便稱爲“私人股權投資”。可見，最本原意義上的狹義“私人股權投資”其實乃是“財務性併購投資”！由於在我國目前語境下，當講“股權”時通常指“非公開交易股權”,講“股票”時通常指“公開交易股票”，所以，“私人股權投資”在我國被簡稱爲“股權投資”。

到2007年，併購基金的規模遠遠超過了經典創投基金的規模，兒子大了總要分家，於是併購基金作爲狹義股權基金，最終從創投基金行業中分化出來，成爲一個獨立的行業。其標誌是：併購基金管理機構從更好體現專業特點、也更好反映行業訴求考慮，紛紛從美國創業投資協會獨立出來，另行成立了美國股權投資協會。

當然，股權投資概念本身後來也出現了從狹義到廣義的演變過程。因爲，最早專門從事併購投資業務的狹義股權基金管理機構，後來也不斷拓展業務，開始兼營創投基金業務。

通過考察歷史，我們將發現：作爲狹義股權基金的併購基金後來之所以要從廣義創投基金中分離出來，主要是由於以下幾方面原因：

首先，是因爲它們所面臨的問題不同：狹義創投基金是“增量資本供給，支持企業創建”；狹義股權基金是“存量股權受讓，支持企業重建”。具體地講，狹義創投基金對被投資企業是一種增量資本供給，並以此來支持新型企業的創建；狹義股權基金即併購基金是因爲企業存在股權結構問題，進而引發控制權和企業組織管理體系重建的問題，所以需要通過受讓已有的存量股權，來促進企業股權結構的重組，並最終理順企業控制權、實現組織管理體系的重組重建。

第二，正因爲所面臨的問題不同，故運作方式就必然需要作出相應調整：（1）在項目選擇標準環節，創投基金必須全面考察項目的產品、營銷模式和組織管理體系；併購基金由於主要併購成熟行業中的成熟企業，其產品、市場營銷模式都沒有大的問題，主要是組織管理構架存在問題，故主要應考察在收購存量股權後，能否通過改進組織管理構架來釋放管理增值空間。（2）在增值服務環節，創投基金需要從產品、營銷模式和組織管理體系等多方面提供增值服務；併購基金主要是在組織管理體系（包括財務管理）方面提供增值服務。（3）在退出環節，創投基金可通過IPO、向其他創投基金私下轉讓等方式退出；併購基金則主要藉助戰略投資者受讓來實現退出，儘管也有少量是通過重新IPO來退出，但由於併購多發生在成熟行業，IPO比例相對較小。

第三，由於運作方式不同，因而是否涉及槓桿運用的情況也不同：創投基金由於所投資對象就是成長型企業，即使不運用槓桿，基金也可望獲得較高資本增值回報，所以，通常無需運用槓桿。由於槓桿運用通常是在被投資企業環節，而成長中的小微企業缺乏必要的資產作抵押，也未形成足夠的資信來獲得第三方擔保，因此，想搞槓桿也較難實現。然而，併購基金由於所併購對象往往是成熟行業中的成熟企業，特別是陷入困境中的企業，因而不大可能有高成長性，光靠企業自身的產品經營，基金將較難獲得投資者滿意的回報，所以，通常需要通過槓桿來提升資本回報率。由於所併購企業往往已經有相當規模的存量資產，在經營多年後也積累了一定的資信，再加上併購基金的增信，槓桿運用也具有一定的可行性。

正因爲境外經歷了“從狹義創投基金（投資成長性創業企業）到廣義創投基金（延伸到對重建期企業的存量股權收購），再分化出併購基金（狹義股權基金），以及再後來股權基金概念也從狹義發展到廣義”的演變過程，因此，在不同的歷史階段，不同的投資機構受其投資習慣的影響，自然會形成不同的習慣性概念。然而，由於學術研究、法律和政策制訂均應有其不同的考量，所以，要在尊重包容習慣性概念的同時，嚴謹界定學術概念，合理把握法律概念，精準確立政策概念。

1、尊重包容習慣性概念

上世紀80－90年代，市場機構曾將經典創業投資，以及發展了的創業投資（即支持企業再創業的併購投資）都歸爲創業投資；而美國過去由證券公司主導的基金管理機構因主要從事併購投資，故從體現併購基金行業特點考慮，自然要將併購基金與創投基金區別開來；還有些機構在主要受託管理併購基金同時，也兼營創投基金業務，他們爲了體現其受託管理的基金與經典創投基金的不同，往往將之稱爲成長基金。對上述不同的習慣性理解，自是無可厚非，但它們畢竟沒有經過嚴謹的學術推敲，顯然不宜直接用作學術概念。例如，正如前面所分析過的，用“成長性”來區分成長基金和創投基金，就既沒法準確區分，也沒法體現兩者不同的本質特點。

2、嚴謹界定學術概念

由於學術概念必須講究嚴謹性和周延性，而藉助“早期”、“成長期”等階段特點來界定創投基金和股權基金，不僅有失嚴謹，也不周延，故自然是更適合按照運作方式不同，來對兩者進行區分：經典創業投資特指對成長期企業進行增量性股權資本投資；經典股權投資特指對重建期企業進行存量性股權收購。

至於不動產基金、上市公司非公開股權基金（PIPE基金）則一直未發展成爲主流。所以，歷史上都只是將之作爲廣義創投基金或者廣義股權基金的小分支。至於“夾層投資基金”，也只是一種習慣性叫法，而非準確的學術概念。因爲，夾層投資作爲一種投資方式，創投基金早就已經運用而且現在還在運用。只是後來某些不動產基金等基金運用夾層投資方式較多，纔有了“夾層投資基金”概念。

3、合理界定法律概念

與學術概念只需講究嚴謹性不同的是：法律概念既要考慮經濟運行的基本邏輯，又要考察立法和執法的可操作性，還要防止法律概念被濫用。所以，美國證監會在爲“創投基金”作特別規定時，明確了五個方面的標準：

1）招募說明書等文件體現“創業投資”策略。此即從經濟運行的邏輯層面來界定創業投資。具體體現在：爲未上市創業企業（non-public start-ups）提供增量權益資本支持，而非如併購基金那樣對存量股權進行收購。至於如何界定“創業企業”，從後面關於投資標準的操作性界定看，則必須是也只要是未上市企業。既不能將已經上市的創業企業包涵其中，也不能將之狹窄地侷限於早期企業。事實上，只要嚴格限制基金只能以股權或準股權方式對未上市企業投資，則由於這種財務性股權投資不僅具有高的投資風險，還具有高的流動性風險，因而從有效履蓋高風險考慮，基金自然會選擇具有高成長潛力的創業企業進行投資。

2）基金對外投資中須有80%以上爲合格投資或臨時投資。所謂“合格投資”，指對非上市公司的股權投資（包括以可轉換爲普通股的優先股、可轉換債券形式所做的準股權投資，但不包括過橋貸款等不能轉換爲普通股的非標準債權投資）。所謂“臨時投資”，指對美國國庫券以及開放式貨幣市場基金等低風險證券做期限不超過60天的短期投資。至於佔比不超過總資產20%的“非合格投資”，也並沒有嚴格規定。出於資產流動性等考慮，20%的“非合格投資”可以投資上市公司股票。可見，有關標準既體現了專業化要求，又給了一定的自由度，且無論是“合格投資”還是“非合格投資”都規定了可量化的比例，進而增強了規則的可操作性。

3）不得從事借貸或者其他方式的槓桿操作（包括爲被投資企業提供擔保而可能形成或有債務的情形），對外進行期限不超過120天的短期舉債雖可除外，但短期舉債規模不得超過總資本（含已出資和未實際出資的承諾出資）的15%。之所以作出這種規定，是爲了確保創投基金不僅僅是“無需使用槓桿”，而是“確實沒有涉及槓桿”，以切實避免“創投基金”概念被濫用時可能帶來的風險外溢。

4）基金按封閉式設立，存續期內投資者不得要求贖回基金份額。之所以作出此項規定，主要是爲了配合前三項規定能夠更好落實。

5）未選擇按照“企業發展公司”註冊。畢竟“企業發展公司”是可以向社會公衆公開募集的創投基金，由於需要考慮保護公衆投資者權益問題，故對其是必然納入嚴格監管範疇的。因此，自然不宜與私募創投基金相混同。

4、精準確立政策概念

與法律概念主要是爲了避免偏離創業投資策略和涉及槓桿操作引發風險外溢不同的是：政策概念還需進一步考慮政策所扶持的創投基金是否真正從事了需要特別扶持的市場失靈領域的特定投資（如早期企業、高技術企業、小微企業）。因此，還不能簡單將法律概念用作政策概念。

當然，爲避免對基金市場化運作造成干預，政策鼓勵的標準也應視優惠環節的不同，而在不同的環節設定鼓勵標準。如政策扶持是落在整個創投基金，則應要求基金以多大比例資金投資到需要特別扶持的項目；如政策扶持與特定項目直接掛鉤（如正在實施的以“中小高新技術企業投資項目”、“初創期科技型企業投資項目”申請應納稅所得額抵扣政策），則由於藉助“多投多享受、少投少享受”機制，就能有效激勵基金儘可能多地投資特定項目，故自然不必要求整個基金以多大比例資金投資到特定項目。

更多精彩請點擊