9月7日，穆迪投资者服务公司已将万华化学集团股份有限公司 (万华化学) 的发行人评级从Baa3上调至Baa2。

穆迪同时将评级展望从正面调整为稳定。

评级理据

穆迪分析师陈正量表示：“评级上调反映万华化学在 2018年8月通过增发新股，以人民币520亿元的对价收购持有其47.92%权益和BorsodChem Zrt. (BorsodChem) 100%股权的大股东之后，公司 的市场地位和竞争力有所增强，多元化程度亦有所提升。”

以合并后210万吨的二苯基甲烷二异氰酸酯 (MDI) 年产能衡量，万华化学是全球最大的MDI生产企业，全球市场份额约25%。按收购后备考计算，其2017年收入、EBITDA和资产将分别较收购前增长22%、26% 、19%至人民币648亿元、人民币258亿元和人民币784亿元，其规模与多数Baa评级同业相当。

“万华化学业务基本面和多元化程度的改善，及其强劲的财务状况有助于公司更好地应对化工产品的周期性。” 陈正量补充道。

具体而言，BorsodChem的甲苯二异氰酸酯 (TDI) 、聚氯乙烯产能分别达到了25万吨和40万吨每年，而这有助于降低万华化学受MDI价格波动影响程度。虽然BorsodChem是中欧主要MDI生产企业之一，该公司收入主要来自TDI的生产。2018年前6个月，TDI业务在其毛利润中36.9%。

过去18个月，因其他企业出现停产和项目延迟的情况，全球TDI市场供应紧张，BordsodChem从中受益。受此支撑，2017年该公司收入和毛利润分别较上年同期增长52%和112%至人民币131亿元和人民币60亿元。

“评级亦反映我们预计未来2-3年内万华化学在供求紧张格局下，将维持其出色的经营业绩，同时继续降低其杠杆水平。” 陈正量称。

此轮重组之后，万华化学的杠杆率和利息覆盖率基本保持不变，原因是收购通过股票增发方式完成，因而未导致现金外流。

受自由现金流持续为正且EBITDA保持双位数增长支撑，穆迪预计未来12-18个月万华化学的杠杆率将从2017年的1.3倍降至0.8-0.9倍 (或独立计算从1.2倍降至0.9倍)。该杠杆率对其评级水平而言是适当的。

此外穆迪预计按备考计算，未来两年万华化学的经营现金流将保持在人民币150-200亿元以上，这足以覆盖其每年约人民币100亿元的资本支出和人民币35-40亿元左右的分红派息。受出色经营业绩支撑，过去18个月万华化学的自由现金流为正。

过去18个月MDI价格坚挺，这令万华化学的盈利能力得以提升。虽然穆迪已计入了MDI价格在未来12-18个月可能小幅下降这一预期，由于需求旺盛、停产导致供应不稳定以及产能新增缓慢等因素， MDI产品具备定价环境优势，因此万华化学的盈利能力将维持在较高水平，EBITDA利润率将高于30%。

此外，未来2-3年内，液化石油气产品和高端下游特种化学品的贡献将增大，这可进一步拉动万华化学的总体收入增长。 随着新的聚碳酸酯和TDI工厂在2018年投产，且其他下游产品的生产规模继续扩大，从而令业务进一步多元化，未来12个月其销量增长同样有望拉动销售额实现增长。

同时，穆迪预计万华化学将继续投资新项目以扩大其产品基础，包括在Luciana、美国新建MDI工厂以及在中国新建乙烯工厂。上述投资有可能对其现金流量和财务指标造成一定压力，特别是MDI价格意外大幅回落可能导致债务攀升，因为该公司资本支出规模较大。

不过穆迪预计万华化学将维持其财务纪律，特别是在资本收益分配方面维持审慎，并通过保持较低的杠杆水平和较高的利息覆盖率以维持其强劲的财务状况。上述因素使其具备支持Baa2评级的财务灵活性。

万华化学Baa2的发行人评级反映其在MDI生产领域的全球领先地位，并且该领域由少数巨头垄断，因此准入门槛高。其评级亦考虑与全球同业相比，其盈利能力出色，且其产品的终端市场应用呈现多元化。

另一方面，万华化学的评级亦受化工产品组合多元化程度不高，且依赖于短期债务等因素的制约。

公司流动性状况较弱。截至2018年6月底，万华化学持有现金人民币56亿元，规模并不足以覆盖其人民币222亿元的短期债务。

不过穆迪预计公司将维持银行融资渠道的顺畅，原因包括：(1) 其业务经营保持盈利；(2) 其掌握MDI生产的国际领先技术，以及 (3) 公司与烟台市国有资产管理委员会之间的关系。

若实现以下几项，则万华化学的评级有上调可能：(1) 进一步实现产品组合的多元化并扩大其业务规模； (2) 维持审慎的财务管理策略，具体表现为债务/EBITDA比率持续保持在1.0-1.5倍以下，且大幅降低其对于短期债务的依赖。

若出现以下情况，则万华化学的评级有可能下调： (1) 主要产品市场环境恶化，导致该公司收入和/或盈利能力下降，或 (2) 公司依靠大幅举债实施投资或收购，导致债务/EBITDA比率攀升并持续高于2.5倍。

上述评级所采用的主要评级方法是2018年1月发表的《化工业》(Chemical Industry)。

以产能计算，万华化学集团股份有限公司是全球最大的二苯基甲基二异氰酸酯生产企业。该公司在上海证券交易所上市，烟台市国有资产管理委员会间接持有该公司21.6%股权。