9月7日，穆迪投資者服務公司已將萬華化學集團股份有限公司 (萬華化學) 的發行人評級從Baa3上調至Baa2。

穆迪同時將評級展望從正面調整爲穩定。

評級理據

穆迪分析師陳正量表示：“評級上調反映萬華化學在 2018年8月通過增發新股，以人民幣520億元的對價收購持有其47.92%權益和BorsodChem Zrt. (BorsodChem) 100%股權的大股東之後，公司 的市場地位和競爭力有所增強，多元化程度亦有所提升。”

以合併後210萬噸的二苯基甲烷二異氰酸酯 (MDI) 年產能衡量，萬華化學是全球最大的MDI生產企業，全球市場份額約25%。按收購後備考計算，其2017年收入、EBITDA和資產將分別較收購前增長22%、26% 、19%至人民幣648億元、人民幣258億元和人民幣784億元，其規模與多數Baa評級同業相當。

“萬華化學業務基本面和多元化程度的改善，及其強勁的財務狀況有助於公司更好地應對化工產品的週期性。” 陳正量補充道。

具體而言，BorsodChem的甲苯二異氰酸酯 (TDI) 、聚氯乙烯產能分別達到了25萬噸和40萬噸每年，而這有助於降低萬華化學受MDI價格波動影響程度。雖然BorsodChem是中歐主要MDI生產企業之一，該公司收入主要來自TDI的生產。2018年前6個月，TDI業務在其毛利潤中36.9%。

過去18個月，因其他企業出現停產和項目延遲的情況，全球TDI市場供應緊張，BordsodChem從中受益。受此支撐，2017年該公司收入和毛利潤分別較上年同期增長52%和112%至人民幣131億元和人民幣60億元。

“評級亦反映我們預計未來2-3年內萬華化學在供求緊張格局下，將維持其出色的經營業績，同時繼續降低其槓桿水平。” 陳正量稱。

此輪重組之後，萬華化學的槓桿率和利息覆蓋率基本保持不變，原因是收購通過股票增發方式完成，因而未導致現金外流。

受自由現金流持續爲正且EBITDA保持雙位數增長支撐，穆迪預計未來12-18個月萬華化學的槓桿率將從2017年的1.3倍降至0.8-0.9倍 (或獨立計算從1.2倍降至0.9倍)。該槓桿率對其評級水平而言是適當的。

此外穆迪預計按備考計算，未來兩年萬華化學的經營現金流將保持在人民幣150-200億元以上，這足以覆蓋其每年約人民幣100億元的資本支出和人民幣35-40億元左右的分紅派息。受出色經營業績支撐，過去18個月萬華化學的自由現金流爲正。

過去18個月MDI價格堅挺，這令萬華化學的盈利能力得以提升。雖然穆迪已計入了MDI價格在未來12-18個月可能小幅下降這一預期，由於需求旺盛、停產導致供應不穩定以及產能新增緩慢等因素， MDI產品具備定價環境優勢，因此萬華化學的盈利能力將維持在較高水平，EBITDA利潤率將高於30%。

此外，未來2-3年內，液化石油氣產品和高端下游特種化學品的貢獻將增大，這可進一步拉動萬華化學的總體收入增長。 隨着新的聚碳酸酯和TDI工廠在2018年投產，且其他下游產品的生產規模繼續擴大，從而令業務進一步多元化，未來12個月其銷量增長同樣有望拉動銷售額實現增長。

同時，穆迪預計萬華化學將繼續投資新項目以擴大其產品基礎，包括在Luciana、美國新建MDI工廠以及在中國新建乙烯工廠。上述投資有可能對其現金流量和財務指標造成一定壓力，特別是MDI價格意外大幅回落可能導致債務攀升，因爲該公司資本支出規模較大。

不過穆迪預計萬華化學將維持其財務紀律，特別是在資本收益分配方面維持審慎，並通過保持較低的槓桿水平和較高的利息覆蓋率以維持其強勁的財務狀況。上述因素使其具備支持Baa2評級的財務靈活性。

萬華化學Baa2的發行人評級反映其在MDI生產領域的全球領先地位，並且該領域由少數巨頭壟斷，因此准入門檻高。其評級亦考慮與全球同業相比，其盈利能力出色，且其產品的終端市場應用呈現多元化。

另一方面，萬華化學的評級亦受化工產品組合多元化程度不高，且依賴於短期債務等因素的制約。

公司流動性狀況較弱。截至2018年6月底，萬華化學持有現金人民幣56億元，規模並不足以覆蓋其人民幣222億元的短期債務。

不過穆迪預計公司將維持銀行融資渠道的順暢，原因包括：(1) 其業務經營保持盈利；(2) 其掌握MDI生產的國際領先技術，以及 (3) 公司與煙臺市國有資產管理委員會之間的關係。

若實現以下幾項，則萬華化學的評級有上調可能：(1) 進一步實現產品組合的多元化並擴大其業務規模； (2) 維持審慎的財務管理策略，具體表現爲債務/EBITDA比率持續保持在1.0-1.5倍以下，且大幅降低其對於短期債務的依賴。

若出現以下情況，則萬華化學的評級有可能下調： (1) 主要產品市場環境惡化，導致該公司收入和/或盈利能力下降，或 (2) 公司依靠大幅舉債實施投資或收購，導致債務/EBITDA比率攀升並持續高於2.5倍。

上述評級所採用的主要評級方法是2018年1月發表的《化工業》(Chemical Industry)。

以產能計算，萬華化學集團股份有限公司是全球最大的二苯基甲基二異氰酸酯生產企業。該公司在上海證券交易所上市，煙臺市國有資產管理委員會間接持有該公司21.6%股權。