内容摘要：一、海外市场重新开始反映经济回落的担忧，基本面验证重新成为主要矛盾。目前全球经济回落大部分停留在预期层面，资产价格的反映尚不剧烈；但如果后续出现数据证伪，全球风险资产的波动率可能明显提升。春节假期间，全球风险资产表现先扬后抑，其背后是各国央行纷纷表示担忧经济增长放缓，导致市场重新开始反映经济回落的担忧。这意味着，基本面验证重新成为主要矛盾。毫无疑问，经济回落是中期压制全球风险资产表现的因素，后续如果出现数据证伪，资产价格的波动率将明显提升。但目前全球经济回落大部分停留在预期层面，资产价格的反映尚不剧烈。关于春节期间的海外变化，我们提示如下要点：1． 从大类资产表现来看，目前“经济回落 + 流动性宽松”的组合对资产价格的影响还是相对温和的。（1） 全球股市总体先扬后抑，美股继续强于其他市场。（2） A股可比资产中相对强势，港股2月8日仅微跌，明显好于其他亚太市场，A50期货2月8日大幅下跌后企稳。（3） 2月7日VIX指数大幅上行，但2月8日即告回落，美股风险偏好仍基本稳定；（4） 美债收益率回落，但期限利差（10年-2年）基本稳定，反映出经济增长预期并未剧烈变化（期限利差并未明显回落）。2． 美国情咨文并无明显超预期，敏感窗口期平稳度过。美国时间2月5日国情咨文发布，A股投资者需关注3个要点：（1） 特朗普呼吁两党团结，再次确认了当前特朗普的重点是解决国内问题。（2） 基建依然被提及，但讨论基建的篇幅明显减少，已没有2018年初那样浓墨重彩。目前看来，敏感窗口期平稳度过了。3． 全球央行“鸽声嘹亮”，但货币政策边际放松的预期差正逐渐消失，后续基本面验证将重新成为主要矛盾，风险资产的波动率可能逐步上行。

中短期全球风险主要依靠三大因素支撑：发达国家基本面尚未明显证伪 + 发达市场货币政策按兵不动 + 新兴市场国家率先宽松。春季假期间，各国央行纷纷表达了对经济增长放缓和贸易摩擦的担忧，但现阶段更倾向于保留降息工具，等待经济前景的明朗。而本轮周期中，经济率先走弱的新兴市场国家有更强的宽松冲动。2月7日印度央行降息25bp，超出市场预期，却引发了市场对于经济前景的担忧。这说明货币政策边际放松的预期差正逐渐消失，未来基本面验证将决定资产价格走向。值得注意的是，当前中国的总量数据受到春节影响，基本面判断更多地依赖中观数据；而海外总量数据验证却是有效的，海外可能比A股提前进入“决断期”，全球风险资产的波动率可能因此逐步上行。总结春节期间的海外变化，我们提示：（1） 短期海外市场重新开始反映经济回落的担忧，现阶段还以预期扰动为主，对资产价格的影响尚不剧烈。（2） 必须承认，市场开始担忧经济回落，意味着后续基本面验证重新成为市场的主要矛盾。海外可能比中国更早的进入“决断期”，全球风险资产的波动率可能因此上行。海外扰动对A股的影响可能逐步增强。

　　二、春季行情1.0行至尾声，春季行情2.0仍可期待：春季行情1.0板块轮涨已演绎至中后段；后续需耐心等待部分实际改善落地，开启春季行情2.0。“一年之计在于春”的判断正在验证，但我们不会因此停下脚步，申万宏源策略的思考永远面向未来。我们最新的思考是，春季行情可能划分为两个阶段，春季行情1.0已演绎至尾声，稍作休整之后，春季行情2.0仍可期待。1． 春季行情1.0已演绎至尾声，稍作休整是健康状态。春季行情1.0的基础是“改革预期发酵 + 流动性环境改善”，核心市场特征是“板块轮涨，变为不变”。而现阶段3方面的问题正在显现：（1） 流动性宽松对于全球风险资产的支撑力正在钝化；随着催化剂的兑现，国内改革的预期差也越来越小。海外率先进入“决断期”波动可能加剧，A股短期行情的性价比应有所调降。（2） 超跌行业普遍兑现补涨，板块轮涨已演绎至中后段。从2018年底春季行情启动开始，A股的领涨板块几乎一周一变：2018-12-28和2019-01-04当周中央经济工作会议受益方向（5G、国防军工和非银金融）领涨；2019-01-11新基建继续强势（电气设备占优），传统基建的内涵得到丰富（财政扶植家电和汽车消费的预期升温）；2019-01-18当周外资加速流入，食品饮料、家电和银行等传统核心资产走强，1月信贷数据高增预期发酵，周期品反弹；2019-01-25和2019-02-01当周，外资流入速度居高不下，“二八分化”延续，传统核心资产强势，受益于永续债的银行领涨，房地产和医药兑现补涨。后续进一步轮涨补涨的空间已经有限。

春节行情2.0仍可期待，耐心等待部分实际改善的兑现。（1） 春季行情1.0主要依靠改革预期支撑，而春季行情2.0则需等待部分实际改善兑现催化。春季行情的基础仍在不断夯实，改革推进和流动性环境改善后续大概率还有一个利好兑现的过程。我们重点关注的后续催化包括：社融数据验证改善；外资。（2） 机构投资者尚未盲目乐观，根据我们的测算，股票型公募基金仓位春节前有所下降。而历史上，机构投资者参与春季行情通常不是“一蹴而就”，而是“花开二度”的。我们对2005、2008、2011、2012和2018年（几个A股市场偏弱势的年份）的公募基金仓位进行了复盘，发现机构投资者在春季行情当中都有两拨加仓。投资者通常会躲避验证期，但在验证期前后都会战术加仓做多。2019年春季行情的验证期在2月底3月初，春节之后验证期临近，机构投资者等待催化兑现（或利空出尽）再加仓的行为，也有利于春季行情2.0的开展。

三、2019Q1基本面信号验证梳理：1月中小创业绩预告已收官，2-3月看中观数据和调研反馈，4月看总量数据决断。基本面验证重新成为了海外市场的主要矛盾，4月前A股基本面验证的有效性不高，但重要性也会提升。梳理2019Q1基本面验证的要点，我们提示：（1） 1月中小创业绩预告验证全面下行，短期利空出尽尚难证伪，但雷区寻宝需谨小慎微。（2） 2-3月宏观数据受春节影响较大，中观数据和调研反馈是重点。我们重点关注1月社融数据是否改善，以及资金去向能否体现在调研反馈中（比如地方政府融资平台是否拿到了增量资金）；春季旅游、酒店、票房数据验证情况；节后茅台库存去化情况；1月汽车数据的改善可能受到春节影响，2-3月能否持续；周期品库存，挖掘机销量和利用小时数等指标。（3） 4月看总量数据决断，届时市场的主要矛盾大概率已回归基本面，市场波动可能已经加剧。更详细的梳理可以参见我们的正文表格和2月月度观点交流会报告。

　　四、布局春季行情2.0，结构选择向三条主线聚焦：1． 社融数据改善新老基建受益；2．外资，传统核心资产仍有相对受益。春季行情1.0结构选择变为不变，而春季行情2.0依靠实际改善兑现支撑，市场主线有望逐渐清晰，与后续重点关注的催化剂相对应，我们建议结构选则向三条主线聚焦：1．社融数据验证改善新老基建受益，重点关注5G、光伏风电、新能源汽车和建筑装饰；2．春季行情外资对于A股的影响尚未结束，二八现象可能有较强持续性，传统核心资产相对收益未完待续。