內容摘要：一、海外市場重新開始反映經濟回落的擔憂，基本面驗證重新成爲主要矛盾。目前全球經濟回落大部分停留在預期層面，資產價格的反映尚不劇烈；但如果後續出現數據證僞，全球風險資產的波動率可能明顯提升。春節假期間，全球風險資產表現先揚後抑，其背後是各國央行紛紛表示擔憂經濟增長放緩，導致市場重新開始反映經濟回落的擔憂。這意味着，基本面驗證重新成爲主要矛盾。毫無疑問，經濟回落是中期壓制全球風險資產表現的因素，後續如果出現數據證僞，資產價格的波動率將明顯提升。但目前全球經濟回落大部分停留在預期層面，資產價格的反映尚不劇烈。關於春節期間的海外變化，我們提示如下要點：1． 從大類資產表現來看，目前“經濟回落 + 流動性寬鬆”的組合對資產價格的影響還是相對溫和的。（1） 全球股市總體先揚後抑，美股繼續強於其他市場。（2） A股可比資產中相對強勢，港股2月8日僅微跌，明顯好於其他亞太市場，A50期貨2月8日大幅下跌後企穩。（3） 2月7日VIX指數大幅上行，但2月8日即告回落，美股風險偏好仍基本穩定；（4） 美債收益率回落，但期限利差（10年-2年）基本穩定，反映出經濟增長預期並未劇烈變化（期限利差並未明顯回落）。2． 美國情諮文並無明顯超預期，敏感窗口期平穩度過。美國時間2月5日國情諮文發佈，A股投資者需關注3個要點：（1） 特朗普呼籲兩黨團結，再次確認了當前特朗普的重點是解決國內問題。（2） 基建依然被提及，但討論基建的篇幅明顯減少，已沒有2018年初那樣濃墨重彩。目前看來，敏感窗口期平穩度過了。3． 全球央行“鴿聲嘹亮”，但貨幣政策邊際放鬆的預期差正逐漸消失，後續基本面驗證將重新成爲主要矛盾，風險資產的波動率可能逐步上行。

中短期全球風險主要依靠三大因素支撐：發達國家基本面尚未明顯證僞 + 發達市場貨幣政策按兵不動 + 新興市場國家率先寬鬆。春季假期間，各國央行紛紛表達了對經濟增長放緩和貿易摩擦的擔憂，但現階段更傾向於保留降息工具，等待經濟前景的明朗。而本輪週期中，經濟率先走弱的新興市場國家有更強的寬鬆衝動。2月7日印度央行降息25bp，超出市場預期，卻引發了市場對於經濟前景的擔憂。這說明貨幣政策邊際放鬆的預期差正逐漸消失，未來基本面驗證將決定資產價格走向。值得注意的是，當前中國的總量數據受到春節影響，基本面判斷更多地依賴中觀數據；而海外總量數據驗證卻是有效的，海外可能比A股提前進入“決斷期”，全球風險資產的波動率可能因此逐步上行。總結春節期間的海外變化，我們提示：（1） 短期海外市場重新開始反映經濟回落的擔憂，現階段還以預期擾動爲主，對資產價格的影響尚不劇烈。（2） 必須承認，市場開始擔憂經濟回落，意味着後續基本面驗證重新成爲市場的主要矛盾。海外可能比中國更早的進入“決斷期”，全球風險資產的波動率可能因此上行。海外擾動對A股的影響可能逐步增強。

　　二、春季行情1.0行至尾聲，春季行情2.0仍可期待：春季行情1.0板塊輪漲已演繹至中後段；後續需耐心等待部分實際改善落地，開啓春季行情2.0。“一年之計在於春”的判斷正在驗證，但我們不會因此停下腳步，申萬宏源策略的思考永遠面向未來。我們最新的思考是，春季行情可能劃分爲兩個階段，春季行情1.0已演繹至尾聲，稍作休整之後，春季行情2.0仍可期待。1． 春季行情1.0已演繹至尾聲，稍作休整是健康狀態。春季行情1.0的基礎是“改革預期發酵 + 流動性環境改善”，核心市場特徵是“板塊輪漲，變爲不變”。而現階段3方面的問題正在顯現：（1） 流動性寬鬆對於全球風險資產的支撐力正在鈍化；隨着催化劑的兌現，國內改革的預期差也越來越小。海外率先進入“決斷期”波動可能加劇，A股短期行情的性價比應有所調降。（2） 超跌行業普遍兌現補漲，板塊輪漲已演繹至中後段。從2018年底春季行情啓動開始，A股的領漲板塊幾乎一週一變：2018-12-28和2019-01-04當週中央經濟工作會議受益方向（5G、國防軍工和非銀金融）領漲；2019-01-11新基建繼續強勢（電氣設備佔優），傳統基建的內涵得到豐富（財政扶植家電和汽車消費的預期升溫）；2019-01-18當週外資加速流入，食品飲料、家電和銀行等傳統核心資產走強，1月信貸數據高增預期發酵，週期品反彈；2019-01-25和2019-02-01當週，外資流入速度居高不下，“二八分化”延續，傳統核心資產強勢，受益於永續債的銀行領漲，房地產和醫藥兌現補漲。後續進一步輪漲補漲的空間已經有限。

春節行情2.0仍可期待，耐心等待部分實際改善的兌現。（1） 春季行情1.0主要依靠改革預期支撐，而春季行情2.0則需等待部分實際改善兌現催化。春季行情的基礎仍在不斷夯實，改革推進和流動性環境改善後續大概率還有一個利好兌現的過程。我們重點關注的後續催化包括：社融數據驗證改善；外資。（2） 機構投資者尚未盲目樂觀，根據我們的測算，股票型公募基金倉位春節前有所下降。而歷史上，機構投資者參與春季行情通常不是“一蹴而就”，而是“花開二度”的。我們對2005、2008、2011、2012和2018年（幾個A股市場偏弱勢的年份）的公募基金倉位進行了覆盤，發現機構投資者在春季行情當中都有兩撥加倉。投資者通常會躲避驗證期，但在驗證期前後都會戰術加倉做多。2019年春季行情的驗證期在2月底3月初，春節之後驗證期臨近，機構投資者等待催化兌現（或利空出盡）再加倉的行爲，也有利於春季行情2.0的開展。

三、2019Q1基本面信號驗證梳理：1月中小創業績預告已收官，2-3月看中觀數據和調研反饋，4月看總量數據決斷。基本面驗證重新成爲了海外市場的主要矛盾，4月前A股基本面驗證的有效性不高，但重要性也會提升。梳理2019Q1基本面驗證的要點，我們提示：（1） 1月中小創業績預告驗證全面下行，短期利空出盡尚難證僞，但雷區尋寶需謹小慎微。（2） 2-3月宏觀數據受春節影響較大，中觀數據和調研反饋是重點。我們重點關注1月社融數據是否改善，以及資金去向能否體現在調研反饋中（比如地方政府融資平臺是否拿到了增量資金）；春季旅遊、酒店、票房數據驗證情況；節後茅臺庫存去化情況；1月汽車數據的改善可能受到春節影響，2-3月能否持續；週期品庫存，挖掘機銷量和利用小時數等指標。（3） 4月看總量數據決斷，屆時市場的主要矛盾大概率已迴歸基本面，市場波動可能已經加劇。更詳細的梳理可以參見我們的正文表格和2月月度觀點交流會報告。

　　四、佈局春季行情2.0，結構選擇向三條主線聚焦：1． 社融數據改善新老基建受益；2．外資，傳統核心資產仍有相對受益。春季行情1.0結構選擇變爲不變，而春季行情2.0依靠實際改善兌現支撐，市場主線有望逐漸清晰，與後續重點關注的催化劑相對應，我們建議結構選則向三條主線聚焦：1．社融數據驗證改善新老基建受益，重點關注5G、光伏風電、新能源汽車和建築裝飾；2．春季行情外資對於A股的影響尚未結束，二八現象可能有較強持續性，傳統核心資產相對收益未完待續。