作者：蓑笠翁

編輯：與遇

一、君子賣殼，三年不晚

下面這張K線圖應該是絕大部分投資者夢寐以求的，如果再注意到統計區間是2014年7月初到2015年12月底的話，那就兩個字，完美。

那爲何對這K線圖給予這麼高的評價呢？資深的投（韭）資（菜）者（們）應該心中早有答案。

那個時期曾經承載着股民們最初的夢想，上揚的K線圖彷彿不會有終點；然而，夢想在半路就被攔截，緊接着我們就見證了“千股跌停”“千股漲停”“千股停牌”的奇觀。

夢想雖返航，但投資者的股市人生能夠有幸面對如此奇觀，着實是圓滿呢。

從牛市到兩次股災，K線圖的主人——雷科防務（原常發股份）從8塊左右到最高價位71元（未復權價），翻了將近8倍；即使考慮到後期的熔斷，其漲幅也有4倍左右；如此環境下，如此趨勢，能不完美？

而這完美的背後顯然藏着故事！

那我們就先跟着雷科防務的時間軸簡單走一個。

故事的起點是2014年7月14日，常發股份發佈了臨時停牌公告。隨後就定期發佈重大資產重組進展公告及相關方案。

2015年：

6月，原常發股份通過發行股份及支付現金方式收購了理工雷科100%股權，確定進軍軍工產業。

11月，常發股份更名爲雷科防務；控股股東協議轉讓3000萬股公司股份（佔當時總股本的9.45%）；

12月，公司向控股股東常發集團出售了與製冷業務（原主營業務）相關的全部資產及負債；部分高級管理人員辭職。

2016年：

2月、7月分別收購了愛科特70%股權（現金）、奇維科技100%股權（定增），軍工產業再下兩城；

5月，控股股東協議受讓45,186,840股公司股份（佔當時總股本的4.59%）；

9月，董事長、董事、監事會主席、財務總監等陸續辭職

2017年：

8月，收購了蘇州博海創業微系統有限公司51.16%股權（現金），再次佈局軍工產業；

9月，控股股東再次協議轉讓10,000萬股（佔當時總股本的9.07%）；

12月，董事談乃成先生辭職，常發集團在公司董事會中再無董事席位；且隨後承諾放棄推薦人員擔任雷科防務董事會董事的權利。

簡單總結一下這三年的運作，每年的常規動作三個：上市公司在收購、控股股東在減持、管理層在辭職。期間間歇性伴隨着更名以及出售原主營業務。

若拋開時間差來看運作流程，想來大部分投資者都明白這是在做什麼？但雷科防務相當有耐心，佈局三年，走的是“花式賣殼路”。

不過，在故事的開頭或許就有投資者已經猜到故事的走向，不然哪來完美的K線圖？只是不知是否也猜到故事的結局，如若癡心人陪跑三年，對着下面這張K線圖，不知投資者是否滿意？

一起來看看，故事如何變成事故的。

二、借殼上市：是也非也

一般而言，判斷借殼上市的標準有兩條：一、上市公司控制權發生了變更；二、上市公司控制權變更後的60個月內，由上市公司或子公司向新控制人或者關聯方購買的資產、用於支付對價而發行的股份達到了控制權變更前一個會計年度合併財務報表相對應項目的一定標準（100%）或者主業發生了變更。

在雷科防務一系列的花式動作之後，其主業以及控制權均發生了改變。然而，牛批的是，從過程看，你卻無法定義爲借殼上市。

只能說，這玩弄規則的擦邊球打得相當完美。

首先，對於控制權，雖是變更了，但卻是由原來的江蘇常發集團變成了無控股股東的狀態。這樣界定爲借殼就有難度了，要說借，總得說明白是誰借不是？顯然，這裏變成nobody。

而常發集團的控股股東地位是如何被撼動的呢？我們先明確下上市公司控股股東、實際控制人認定依據的問題。

根據《上市公司收購管理辦法》第八十四條規定：有下列情形之一的，爲擁有上市公司控制權：（一）投資者爲上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；（五）中國證監會認定的其他情形。

上文提及的運作中，控股股東有兩次大比例的股權轉讓（2015年、2017年），再加上兩次定增對股權的稀釋（2015年、2016年），目前，常發集團的持股比例雖仍在第一位，但已經降至30%以下；

再看原管理層。董事長、董事、財務總監、監事會主席、各副總經理等重要崗位在2015年、2016年已經辭職完畢，但常發集團在董事會中的最後一席位卻保留到了2017年12月22日。

也就是說，無論是控股股東降股權比例還是“浩浩蕩蕩”的辭職大軍都走了快三年，到2017年12月28號的一紙公告，才正式宣示常發集團的控制權一去不復返。

但此時主業的變更已塵埃落定，控制權變更與借殼已經是八竿子打不着的關係呢。

這時間差掩護的相當巧妙！

其次，主業的變更還只能算間接結果。雷科防務走的是“曲線變主”路線：先是在原有主業的基礎上加上定增等方式收購來的軍工類企業，華麗麗的轉成“雙主業”，隨後堅定不移的把原主業打包轉給原控股股東了，同時再通過收購擴充一下。噹噹噹，新主業格局由此誕生呢。

而對於這整個過程，雷科防務的策略則是速戰速決：2015年6月收購完理工雷科，確定將主營業務由製冷業務擴展到軍工電子信息產業，開始“雙主業”之路。然而並肩走了不到半年，到12月，公司就向控股股東常發集團出售了與製冷業務相關的全部資產及負債。

如此一來，一個會計年度都沒撐過的雙主業打醬油之路就此完結！主業變更也就成了定局。所以說，這個“雙主業”格局就是障眼法，過橋而已。

剩下的就是如何擴展軍工業務了。

在這方面，雷科防務進行的也有條不紊。繼理工雷科之後，愛科特、奇維科技、博海創業隨後收入囊中。還有，2018年2月泡湯了的收購計劃：定增收購廣東南方信息安全產業基地有限公司。

可見，有了上市公司這個“不死金身+隨便亂搞”牌照後，要再撐起一個新主業其實就非常簡單了：買買買！

回看整個運作流程，想退出的退出了，想上市的也上市了，主業也從傳統制造業轉向了高大上的軍工產業。一出暢通無阻的大戲完美落幕。

那就皆大歡喜啦？

三、三次交易，套現18.82億

經歷三年蛻變之前的雷科防務，原名常發股份，原是國內最大的從事冰箱、空調用蒸發器和冷凝器的生產廠家，於2010年5月28日在深交所上市。

顯然，“最大廠家”並沒有幫助常發股份殺出一條血路。面對上游成本的上升，下游需求放緩，行業內競爭加劇，補貼政策的退出，常發股份也只剩下了被動挨打的份。

上市一年淨利潤創新高之後，隨即加速下滑。後續營收雖然在逐步增長，但也屬於典型的增收不增利。毛利率從2009年的高點15.79%降到最低點時7.94%（2013年），2014年也僅回升了1個點左右，爲9.07%。

雖說在爲國家實體經濟和中小股東創造利潤方面，常發集團發揮的不甚理想，但爲自身謀取利益上，可以說是鞠躬盡瘁、任勞任怨、死而後己、百折不撓。

先來了解下原控股股東常發集團股份的變動情況：

這其中，高送轉、定增、股權激勵只會對持股數量或佔比產生影響，不會產生實際收益。我們重點關注二次轉讓以及一次受讓的交易情況：

（1）2015年11月26日，常發集團向陳國英先生、何燕女士、馬珺女士、錢晨女士、施奕女士、上海成芳投資管理中心（有限合夥）轉讓其持有無限售流通股3,000萬股股份，轉讓價格爲46元/股，轉讓價款13.8億

（2）2016年受讓泰州常發的45,186,840股無限售流通股，轉讓價格爲15.50元/股，支付總價約7.04億

（3）2017年向貴州外灘安防設備有限公司轉讓10,000萬股，轉讓價格爲12.06元/股，轉讓價款12.06億

大致計算一下（13.8-7.04+12.06），常發集團三次交易總計套現18.82億。而上市公司從2010年到2014年靠製冷業務創造的累計淨利潤（扣非前）也就2.88億左右。

上市真香，好喫！

如此巨大的收益差，要大股東管住自己的雙手不減持，還真的很難。

四、常發集團：功成身退，再加送分紅禮包

然而，常發集團的故事並未結束。當初靠着製冷業務登上了資本市場的舞臺，如今揮一揮衣袖要撤退，又順帶捎走了曾經的功臣。

前文已經提到，2015年6月原常發股份通過定增併購理工雷科進軍軍工產業，要走雙主業之路。但這口號喊了不到半年就終結了，本質其實就是爲了繞過借殼審批而已。

到12月份，公司就將與製冷業務相關的全部資產及負債賣給了控股股東常發集團。交易總價122,939.01萬元（加送江南鋁氧化100%股權），採用的基礎資產法，增值率爲6.70%。

市值風雲的老讀者可以回憶一下我們的歷史文章，上市公司往裏買大股東的資產的時候，增值率10倍基本都算是有良心的！所以說，上市真香，好喫！

就這幾個數據，如果是上市公司買資產的話，風雲君相信大部分股東應該會非常滿意。然而這是賣，就不知道小股東作何感想呢？

增值率僅個位數，用的還是基礎資產法而非收益法，重點是市場明明有給出估價啊，爲何不參考參考？在2015年7月2日，常發集團重組停牌之前，整個常發股份市值約160億。此時還未併購重組，估值對應標的就只有製冷業務部分，市場或許是慷慨過頭了，可這賣出價十分之一不到，是不是稍微有那麼過分了一點點？

一般友情價不才8.8折嗎？

所以對於這個價格，風雲君還是想問，常發集團真的不是在賣殼？

此外，交易價款的支付方式更讓風雲君不解：在標的資產股權過戶後10個工作日內，常發集團支付全部交易價款的51%，即62,698.90萬元；在標的資產股權過戶後24個月內支付剩餘的49%，即60,240.11萬元。

24個月？董事會有沒有計算過這6個億買理財產品的收益？多賺一點利息錢給小股東們分紅怎麼就這麼難呢？

當然，大股東若想，那就是另外一回事呢。我們來看看打包賣資產後給控股股東加送的分紅禮包。爲何說加送，看看歷年的分紅數據就明瞭。

從數據上來看，2015年分紅數額不僅超過了當年淨利潤，也超過了其餘年份現金分紅的總和。雖說2015年由於併購因素的影響，當年淨利潤大增，但如果結合現金流來看，這部分淨利潤的質量是要大打折扣的。

再者，如果是受淨利潤的影響，那爲何2016年、2017年分紅不見增長？

而更重要的是，風雲君覺得雷科防務賬面上並無足夠現金支持該項分紅。從資產負債表來看，近三年其貨幣資金大致維持在9000萬左右；到該分紅預案提出之時，其貨幣資金也只有1.2億（截止2015年9月30日）。

到了2015年末，賬面上貨幣資金雖然增加到7個多億，但是這裏面一部分是來自於定增，而定增資金是專款專用的，顯然不能用於分紅；另外一大部分就是常發集團爲製冷業務支付的部分價款。

從實控人提出分紅預案的理由來看，應該是把主意打到這部分價款上來呢。

但這賣資產取得的資金拿來大比例分紅合理嗎？如果說賣了資產公司就解散，那自然是無可厚非的。可問題是，雷科防務後續要發展新主業，業務要拓展，這些都需要大量資金投入，後續公司的買買買策略也論證了這一點，那再看如今的突擊分紅顯然就不符合商業邏輯呢。

當然，大股東說要分，好似也沒其他法子？再者，與6個多億的支付價款相比，分紅1.746億，三分之一都不到——我們是不是還得跪謝大股東手下留情呢？

不過，或許常發集團對這點分紅也不一定瞧得上，畢竟偶爾轉讓點股份，就套現18個多億，退出上市公司控股權還能順帶把原有業務毫髮無損拿回去，雖說也花了點代價，但交易價格可是親情、友情加愛情價了；再者目前手中不是還有190,773,335股嘛？按照雷科防務最新的收盤價算，也有11個多億呢。再看歷年分紅所得都要忽略不計呢。

如此算來，是真不枉在資本市場走一遭啊！

五、收購不停，商譽不止

常發集團交出交接棒之後，雷科防務新的管理層就開始實施其“買買買”策略，以擴充其在軍工產業的版圖。

我們來看如下交易：

（1）2015年5月，以73,679萬元的價格向理工資產、理工創新、劉峯等39名自然人發行股份及支付現金購買其合計持有的理工雷科100%股權。發行股份募集資金5.89億，另配套融資1.96億。

以此進入軍工電子信息產業，業務範圍拓展至嵌入式實時信息處理、複雜電磁環境測試與驗證及評估、 北斗衛星導航及雷達等業務領域。

（2）2016年2月，以32,200萬元現金購買韓周安先生持有的成都愛科特科技發展有限公司70%股權。

業務範圍新增通信、雷達用微波信號分配管理及接收處理業務。

（3）2016年7月，以89,500萬元的價格向奇維科技全體股東發行股份及支付現金購買其合計持有的奇維科技100%的股權。發行股份募集資金8.9億，另配套融資5.37億。

新增嵌入式計算機、固態存儲設備等業務。

（4）2017年8月，以12,790萬現金收購了蘇州博海創業微系統有限公司51.16%股權。

博海創業主營爲微波及毫米波器件、組件、模塊及微系統的設計、生產、銷售和技術服務。

此四項交易有以下共同點：

（1）均是高溢價收購，產生大額商譽；

（2）業績在承諾期初爆發，但後續業績增長基本保持下降趨勢；

（3）在已知數據中（直接現金收購類信息披露不全），收購標的存在客戶集中度較高的風險，且對比經營淨現金流發現，已實現淨利潤質量並不高。

業績總在承諾期爆發並放緩，自然會引發投資者對於業績承諾期後淨利潤能否持續增長的擔憂。

而基於此，在風雲君看來，雷科防務未來最大的風險就在於其外延併購過程所產生的巨大商譽。目前，商譽賬面價值達到17.51億，佔總資產比重達到了38.78%（截至2018年6月30日），佔淨資產比重43.24%。

面對如此高的商譽，只要出現減值跡象，雷科防務的淨利潤都將不堪一擊。

而雷科防務的併購之路或許仍無任何結束的跡象：2018年1月發佈了意向性收購常熟北理新材料技術有限公司100%股權的公告，緊接着2月份又籌劃發行股份購買廣東南方信息安全產業基地有限公司，雖然最後終止了該計劃，但由此可見，雷科防務在外延併購上仍是相當積極的。

六、巧設研究院助力業績承諾

從年報中可以看到，雷科防務靠着收購完成了六大業務佈局：雷達系統、遙感測控、衛星導航、數字系統、模擬仿真、安全存儲。

風雲君對於這些軍工業務就不做解讀了，對於外行而言，這些名詞看上去就比較高大上，咱們還是將注意力轉回雷科防務的併購造業績模式上來。

從下圖中可以看到，雷科防務的業績基本就靠併購的四個子公司大力貢獻而來。

從表中數據可以看到，收購公司合計淨利潤大幅度高於當年淨利潤，即使剔除少數股東權益的影響，兩者差額仍比較大。那這部分利潤去哪裏了呢？

風雲君一查，發現有一控股子公司北京理工雷科雷達技術研究院有限公司從2016年開始就例行虧損。問題是併購企業中沒有這一項啊。那從何而來？爲何2016年、2017年分別虧損了2724.28，4132.83萬？這數額與單個併購公司的淨利潤相比差不了多少啊。

風雲君在關於北京理工雷科雷達裝備研究院設立的進展情況的公告（2015年11月28日）中找到了答案。

原來是自己設立的研究院，可這每年大幅度的虧損又作何解釋呢？接着往下看，就找到了一個挺有意思的答案。

公告中的邏輯讓風雲君不解，爲何會因業績承諾就減少研發投入？不應該是加大研發投入以求開發出更好的產品，保持企業競爭力，從而爲淨利潤做貢獻嗎？

或者換一個角度，風雲君是否可以這樣理解：併購標的原本是要保持一定的研發投入的，但考慮到研發費用會影響到業績承諾的實現，故乾脆將這部分費用提出來直接計入到研究院的虧損？

這樣一來，實現業績承諾就多了一層保障呢。

那問題又來了，看好其預期盈利能力用高溢價收購來的標的卻需要靠着研發費用來調節淨利潤？

正好，理工雷科已經過了業績承諾期，從淨利潤的完成情況來看，還就剛剛好。那如果將其本身應當承擔的研發投入錄入利潤表，那這業績承諾還能完成嗎？

且業績的完成率在逐年下降，到2017年，距離承諾業績差了900多萬。那後續的業績誰來保障？

商譽減值風險的擔憂再次襲上心頭。

再對比其餘標的已實現淨利潤與業績承諾，完成率也是剛好踩線。如此看來，研究院是實實在在在爲業績承諾保駕護航，不忘其設立的初衷。

七、過度使用的股權激勵

雷科防務現有的管理層基本來自於其收購標的。

按理說，管理層在賣出原有標的時已經獲取了高溢價，高溢價自然對應着業績承諾，那要保證上市公司近幾年淨利潤增長是再正常不過的事呢。或者說，只要按質按量的完成了業績承諾，這淨利潤增長也是板上釘釘的事呢。

然而在風雲君眼中理所當然的事情，在管理層看來似乎還少了點東西。缺啥呢？激勵！

高管們那麼嬌貴的金身，不激勵怎麼有動力呢？所以，股權激勵又來調動積極性了。

先是2017年小試牛刀，激勵總數爲946.4萬股。

到2018年則開始放大招了，激勵總數達到5799.10萬，直接翻了6倍。而現副董事長劉升（原奇維科技董事長、控股股東）、現董事劉峯（原理工雷科總經理、第一大股東）在此次股權激勵中分別被授予1000萬股。

這激勵是真的上了一臺階，但問題是行權條件似乎沒跟上節奏啊！2018年實施的股權激勵，行權條件仍是以2016年淨利潤爲基數，且對於2018年、2019年淨利潤增長要求基本保持不變。

就同一目標而已，有必要激勵兩次嗎？

再者，行權條件所對應的淨利潤同比增長率可沒有30%、45%、55%看上去那麼有吸引力。

但即使有了如此大方的股權激勵，可在風雲君看來，雷科防務在覈心技術人員流失和技術泄密上的風險仍不容小覷。

如收購來的理工雷科，其三名主要核心管理人員劉峯、高立寧和曾大治承諾在理工雷科任職不少於三年（重組完成後）。但也僅是三年，剛好涵蓋業績承諾期。現在承諾期已過，那就去留隨意呢。

再比如收購標的奇維科技，在重組報告書（預案）中提到核心技術不適合申請專利，無法獲得專利保護。這是否意味着技術是隨人走的，而非公司所有？

且風雲君很好奇，有不適合申請專利的技術？不過，這段描述在後續的修訂稿中刪除了。那這是意味着技術流失和泄密的風險不在了，還是僅僅做了文字功夫？

八、結束語

在上市公司這個殼裏，每個參與者都想分一羹，而且最關鍵的是，除了小股東和國家實體經濟之外，還都能分到一杯羹。

雷科防務的原大股東通過股權轉讓等方式已經部分套現離場，原有業務幾乎平價的也帶走了；而現有的管理層，在被收購時享受了優厚待遇，後續的數次股權激勵亦沒虧待自己。

那麼，在整個上市和資本運作的流程中，就只剩下一個議題：

你們給實體經濟創造了什麼？

中小股東們的利益誰來維護？

END

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