在A股市场上，有无数中国散户投资者在期待注册制推行，现实例证就是，美股注册制的实行，正是压倒美国散户的最后一根稻草。从1950年到现在，美国退市公司将近1万家，而目前的上市公司为1万多家，这意味着注册制下每上市的10家公司就有5家有问题要退市。

1.

那么，美国人为何如此害怕股市大跌呢？

其实这主要跟美国人的投资风格有关。用一句话来概括两国人的投资风格的区别，那就是“中国人买房，美国人炒股”。

2017年9月，在标普500指数迈向2500点大关时，根据美联储最新公布的基金资金流动Z1数据显示，截至当年第二季度末，股票在美国家庭部门和非盈利性组织的总资产中的配置比例预计高达35.7%，此前更高达到过42%。其他的资产如债券、信托等也都与金融市场挂钩，而房产占家庭资产比例则一般在30%。

这就跟中国的情况有着天壤之别，中国家庭资产中房产有着更高的比重。2017年5月，由经济日报社中国经济趋势研究院编制的《中国家庭财富调查报告（2017）》公布了一则数据，数据显示，在全国家庭的人均财富中，房产净值的占比为65.99%。也就是说，中国的家庭中房产占了近七成，剩下的三成才有可能会用于投资金融市场。

此外，美国的股市的涨跌更是牵扯到所有美国人的养老问题，真正的牵一发而动全身。所以大家羡慕美国股市可以长牛，但A股跌了对中国人的生活其实没什么影响，还不如房价跌了影响大。

2.

但可能会有人问，不是说，美国人不炒股吗，我们A股的股民那才叫多，影响才更大。

实际上，在上个世纪40、50年代以前，美国也流行全民炒股，尤其是在1929年美国大萧条之前，美国家庭同样将股市看作是能够一夜暴富的地儿。并且，精英阶层还给大众编制了一个通过股市致富的梦想，而在其中却通过内线交易、前端交易、金字塔骗局、庞氏骗局等操控着整个游戏场。

在1945年，美股有超过90%的部分为美国散户所持有，就像今天的中国A股市场有90%的成交量由散户贡献的一样。但这样的情形也只在往后延续了10年便被终止，1954以后，美股股市上发生了三件大事，使得美国散户的比例从93%降到了现在的不足11%。

一、政府高比例征税。

在美国，如果个人直接通过股票投资等资本获利的资金需要交很多税。这些征税到底有多高，可以看一个数据。

有数据显示，在美国短期投资收益（持股一年以下）按报税人正常税率缴纳10%-33%；长期投资收益0-15%。税率的高低视报税人的收入总额而定。

这么高的征税比例足以让很多投资者在股票上的收益全部抹去。但在上个世纪，美国各州纷纷出台法律规定，如果是通过基金则是可以延迟纳税，甚至是可以避税的。于是，美国众多散户投资者选择将钱交给基金来打理，来避开征税。

与此同时，美国大量的共同基金开始成立，其中最著名的莫过于401（K）计划，该计划同样也是美国重要的养老保障体系。

诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒早年曾在《非理性繁荣》一书中指出，401（K）计划推动了美股牛市的形成。

二、机构投资者的崛起。

1954年至今，美国的机构投资者迅速发展，美国股票市场进入现代投资时代。

在美国股市200多年的发展历程中，大体上经历了四个历史时期：

第一个阶段：从18世纪末到1886年，美国股票市场初步发展；

第二个阶段：1886年到1926年间迅速发展，但是操纵股市和内幕交易泛滥；

第三个阶段：1929年大萧条到1954年，美国股市开始进入重要的规范发展期。

第四个阶段：1945年以后，美国股票市场就进入了现代投资时代。

美股股市进入现代投资时代的典型特征就是无数机构投资者的崛起，它们拥有更大规模的资金量、更高效的交易工具以及更专业的研究团队。

前面第一点中提到的税收政策直接推动了机构投资者逐渐壮大起来，截止2013年底，美国私人部门类似于401（k）的各类养老金计划资产规模扩大了44倍，年均增长率高达29%。而根据统计，美国养老金计划累计资产达23万亿美元，占GDP的137%，其中属于私人部门的累计资产为5.8万亿美元，占GDP的36%。

在这些强大的资本机构面前，散户无疑成了资本市场上待宰的羔羊，个人已经彻底无法同这些机构所抗衡。

三、注册制的推行。

在A股市场上，有无数中国散户投资者在期待注册制推行，然而注册制一方面可以清除市场中的垃圾企业，但同时也降低了散户赚钱的概率，换种说法，就是“雷”越来越多了。

现实例证就是，美股注册制的实行，正是压倒美国散户的最后一根稻草。

从1950年到现在，美国退市公司将近1万家，而目前的上市公司为1万多家，这意味着注册制下每上市的10家公司就有5家有问题要退市。完好的注册和退市制度，保证了企业的质量，但也降低了股民的赚钱概率。

现如今的美国市场上，虽然散户的比例还有不到11%，但这里面其实大都是已经实现了财务自由的高端人士。

美国投资者结构变化 1945-2014年

▲数据来源：华泰证券

3.

那中国的散户会不会像美国这样被“消灭”掉？答案无疑是肯定的。

在中国A股市场，“去散户化”早已在悄无声息中进行。

据申万宏源测算显示，2006年至2017年12年间，沪深两市的个人投资者持股市值比例延续下滑，已由2006年的68%，降至最近几年的25%附近。

2006-2017年A股持有人结构市值占比

▲数据来源：申万宏源

出现这种情况的最大因素，莫过于当今的股票市场盈利难度逐渐增大，而在众多机构投资的发展壮大、赚钱效应明显之后，散户们也主动自愿投资机构产品。

在中国市场还有一个比较独特的工具产生，加快了“去散户化”的过程。那就是互联网投资渠道的诞生，加快了散户与机构投资者之间相互了解、相互合作。

然而归根结底还是如同美国市场一样，散户投资者盈利难度加大或者根本无法盈利，因此不得不选择退出交易市场。

那么A股市场上的散户赚钱难度有多大呢？我们可以来看几个数据。

根据上交所发布的《上海证券交易所统计年鉴(2018卷)》显示，截至2017年12月31日，从持股账户数看，沪市投资者为1.95亿人，其中自然人投资者1.94亿人，占比超过99%。

同样的，《年鉴》显示，2017年，沪市中个人投资者贡献了82.01%的交易额，而机构仅占14.76%。

但在最终的盈利方面，却只赚到了不足机构30%的盈利。也就是说，散户贡献了相当于机构投资者5倍的交易额才能获得了机构三分一的盈利规模。

由此可见，双方在盈利能力上的差距是多么的巨大。

一旦A股完成“去散户化”，股市的波动可能会迅速降下来，才会更理性、更从容、更具长期投资价值。

从历史上来，美股在机构投资者壮大后，1980年至今的股市振幅比1980年前下降约6个百分点。

2017年全部美股的换手率为116%，其中权益类公募基金的换手率为26%，远低于A股的428%和297%。

随着中国的养老金进入市（相当于美国的401K计划）以及机构投资者不断壮大起来，最重要的是注册制的推行，散户投资者注定将逐渐离开舞台，而A股市场将体现真实的投资价值，更多的人愿意投资股市而不再是房产。

那时的A股也或许能跟美股一样，迎来真正的长牛！

延伸阅读

人民日报：解码注册制

科创板、注册制的相关规则公布后，引发市场及科创企业的热议。清早醒来，朋友圈里便有人不断问记者：“注册制了，企业上市是不是更容易了？”“我如果是家科创企业，怎样做可以更快上市？”

的确，注册制是中国资本市场的一个创新制度安排，这是无数拟上市企业翘首以盼的。此次推出的注册制，确定在科创板先行先试，既显示了大力推进改革的决心，又兼顾了改革节奏与市场发展的平衡，是资本市场基础性制度的一次突破。

注册制会对科创企业上市带来怎样的影响？记者采访了交易所、中介机构等有关人士，试图给科创企业提供更多信息。

上市条件是啥

以市值为基础，提供多样化的标准，不以持续盈利为唯一指标

“我是一家技术类企业，采用注册制可以尽快上市吗？”这是许多企业最为关心的问题。

按照现有的规则，首先得衡量下，自己的企业是否符合科创板的属性。科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

上交所有关人士告诉记者，科创企业可对照后续发布的科创板企业上市推荐指引确定是否符合标准；上交所将通过保荐代表人培训、发行上市服务等提供相关信息。如果还拿不准的，必要时可以向上交所科技创新咨询委员会进行咨询，该委员会是上交所的行业智囊团，有委员30—40人，主要是相关行业专家、企业家和投资专家。

如果符合科创板的属性，企业可寻求证券公司、律师事务所等中介机构服务，由保荐机构完成尽调和核查工作，准备发行申请文件。

科创板的上市条件相对更包容，涵盖范围更广。目前，A股上市以持续盈利为必要条件，完全将亏损企业排除在外，而科创板设立了五套上市条件，以市值为基础，适应不同发展模式、不同发展阶段的科创企业，只要达到一定的市值门槛，具有较好的成长性，都可以来申请上市，包括尚未盈利的企业。

几套财务指标互为因果。当下盈利能力越好，市值门槛就越低；如果当下不盈利，企业发展前景获得市场认可，符合相应的预计市值要求，也满足上市发行条件，同样可以登陆科创板。

五套上市条件，总有一款适合你。五套上市条件中最低市值为10亿元，因此，一般预计市值在10亿元以上的科创企业都有希望。“这样的设置，为更多科创企业上市融资提供了可能。”前海开源基金执行总经理杨德龙说。

上市如何审核

以信息披露为中心，强调公开透明，目的是要“问出一个真企业”

如果科创企业符合上市条件了，如何注册呢？是不是不用审核？许多企业这样以为。

“其实，注册制不是不审，而是换了个审核方式。”上交所有关人士这样回复。

科创板试点注册制下，除了要看符合基本的发行、上市条件外，重点关注是否符合相关信息披露要求。但这并不意味着申请企业通过审核就容易了，而是面临的考验不同了。这个考验就是回复交易所提出的问询，而且问询与回复是全程公开的。问答可以是一轮或者多轮，每一轮中只要企业作出回复，问答就会全部上网，所有的投资人、保荐机构、监管机构都能看到。通过信息披露的问和答，让发行人和中介机构说清楚、讲明白，便利投资者作出投资决策，便利机构参与询价和合理定价。所以，拟上市企业一点也不轻松。“问出一个真企业”，正是这套模式的出发点。

这套做法与纳斯达克、香港交易所等境外资本市场是一致的。同时，这套问答方式也让众多企业脱了一层皮。有些企业回答不出问题，或没有回答好问题，最后投资人不认可，只好放弃上市。

比如，一家中国网络公司存在一些在本土市场无法满足刚性发行标准的问题，包括：实际控制人设立或收购了大量公司，但未注入上市主体，是否存在潜在同业竞争？核心业务牌照掌握在实际控制人手中，是否影响上市主体的独立经营能力？发行人与关联公司的关联交易逐年增加，是否影响交易的公允性……

但在境外市场，随着这些问题得到回答，并取得了投资人的认可，这家公司最终会实现境外上市。

此次A股市场的注册制改革，也希望通过围绕信息披露的问答式审核过程，提高对科创企业的包容度。

同时，此次改革还明确了企业发行上市的时间预期，上交所将在6个月内完成发行审核流程，以往排长队等待上市审核的现象有望大大改观。

再有，注册制试点改革明确了全程公开的理念，不仅审核标准公开，审核问询和回复内容公开，受理、审核工作进度也及时公开；上市委员会的召开时间、参会名单、会议过程信息等也将全部公开。

事实上，全程公开对上交所自身也是一大挑战和考验。问与答是上市审核的主要内容，问得宽和严，问得多与少，问到痛处和随便问问，结果都不一样。全程公开后，全社会都能看到审核过程，评价审核标准和质量，比较同类公司、同类问题的审核情况，从而形成全社会对交易所的强烈监督。

目前，上交所正在建设这套公开审核的技术系统，有望在规则征求意见后就投入使用。

中介机构有何责任

切实发挥“看门人”的作用，是注册制顺利推进的重要保障

注册制试点改革，让中介机构“看门人”的作用更加突出。

保荐机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构是发行人最直接的知情者和把关人，科创板上市企业的质量，首先要通过中介机构的关口。“监管机构在后台，中介机构在第一线，中介机构能不能把责任担起来，是注册制成功的前提条件之一。”上交所有关人士说。

“为了压实中介机构的责任，科创板的系列规则中对中介机构作出了一系列的要求，要求非常严格，有些条文是现有资本市场没有过的。”投行业务专家王骥跃说。

从事前监管看，现有的A股上市预披露只涉及招股说明书，而在科创板，需要披露四个文件：招股说明书、发行上市保荐书、审计报告和法律意见书。

在信息披露责任上，更加突出发行人是信息披露第一责任人，保荐人（证券公司）、证券服务机构（会计师事务所和律师事务所）对发行人的信息披露进行严格把关。规则规定，保荐人在申报首次公开发行文件时，需同步交存工作底稿，这是中国资本市场首次作出如此规定，以此督促证券公司认真开展尽职调查、审慎核查工作，防止材料造假。

在事中监管方面，对于审核问询中无法解决的重大疑点，可根据需要启动现场检查。在事后监管方面，如果保荐机构一年内有两次申请不予受理，将实施暂停三个月申报的“冷淡对待”措施。这些事前、事中、事后的监管安排，有助于推动落实保荐人、证券服务机构更好发挥“看门人”作用。

另外，与目前发行审核主要由财务审核和非财务（法律）审核构成不同，科创板发行审核还更加注重行业审核。比如芯片类企业申请上市时，还要披露整个芯片行业的风险相关信息，以便于投资人看清这个企业的行业风险。

由此看来，找个好的中介机构，也是科创企业在科创板上市的重要条件。