在A股市場上，有無數中國散戶投資者在期待註冊制推行，現實例證就是，美股註冊制的實行，正是壓倒美國散戶的最後一根稻草。從1950年到現在，美國退市公司將近1萬家，而目前的上市公司爲1萬多家，這意味着註冊制下每上市的10家公司就有5家有問題要退市。

1.

那麼，美國人爲何如此害怕股市大跌呢？

其實這主要跟美國人的投資風格有關。用一句話來概括兩國人的投資風格的區別，那就是“中國人買房，美國人炒股”。

2017年9月，在標普500指數邁向2500點大關時，根據美聯儲最新公佈的基金資金流動Z1數據顯示，截至當年第二季度末，股票在美國家庭部門和非盈利性組織的總資產中的配置比例預計高達35.7%，此前更高達到過42%。其他的資產如債券、信託等也都與金融市場掛鉤，而房產佔家庭資產比例則一般在30%。

這就跟中國的情況有着天壤之別，中國家庭資產中房產有着更高的比重。2017年5月，由經濟日報社中國經濟趨勢研究院編制的《中國家庭財富調查報告（2017）》公佈了一則數據，數據顯示，在全國家庭的人均財富中，房產淨值的佔比爲65.99%。也就是說，中國的家庭中房產佔了近七成，剩下的三成纔有可能會用於投資金融市場。

此外，美國的股市的漲跌更是牽扯到所有美國人的養老問題，真正的牽一髮而動全身。所以大家羨慕美國股市可以長牛，但A股跌了對中國人的生活其實沒什麼影響，還不如房價跌了影響大。

2.

但可能會有人問，不是說，美國人不炒股嗎，我們A股的股民那才叫多，影響才更大。

實際上，在上個世紀40、50年代以前，美國也流行全民炒股，尤其是在1929年美國大蕭條之前，美國家庭同樣將股市看作是能夠一夜暴富的地兒。並且，精英階層還給大衆編制了一個通過股市致富的夢想，而在其中卻通過內線交易、前端交易、金字塔騙局、龐氏騙局等操控着整個遊戲場。

在1945年，美股有超過90%的部分爲美國散戶所持有，就像今天的中國A股市場有90%的成交量由散戶貢獻的一樣。但這樣的情形也只在往後延續了10年便被終止，1954以後，美股股市上發生了三件大事，使得美國散戶的比例從93%降到了現在的不足11%。

一、政府高比例徵稅。

在美國，如果個人直接通過股票投資等資本獲利的資金需要交很多稅。這些徵稅到底有多高，可以看一個數據。

有數據顯示，在美國短期投資收益（持股一年以下）按報稅人正常稅率繳納10%-33%；長期投資收益0-15%。稅率的高低視報稅人的收入總額而定。

這麼高的徵稅比例足以讓很多投資者在股票上的收益全部抹去。但在上個世紀，美國各州紛紛出臺法律規定，如果是通過基金則是可以延遲納稅，甚至是可以避稅的。於是，美國衆多散戶投資者選擇將錢交給基金來打理，來避開徵稅。

與此同時，美國大量的共同基金開始成立，其中最著名的莫過於401（K）計劃，該計劃同樣也是美國重要的養老保障體系。

諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·席勒早年曾在《非理性繁榮》一書中指出，401（K）計劃推動了美股牛市的形成。

二、機構投資者的崛起。

1954年至今，美國的機構投資者迅速發展，美國股票市場進入現代投資時代。

在美國股市200多年的發展歷程中，大體上經歷了四個歷史時期：

第一個階段：從18世紀末到1886年，美國股票市場初步發展；

第二個階段：1886年到1926年間迅速發展，但是操縱股市和內幕交易氾濫；

第三個階段：1929年大蕭條到1954年，美國股市開始進入重要的規範發展期。

第四個階段：1945年以後，美國股票市場就進入了現代投資時代。

美股股市進入現代投資時代的典型特徵就是無數機構投資者的崛起，它們擁有更大規模的資金量、更高效的交易工具以及更專業的研究團隊。

前面第一點中提到的稅收政策直接推動了機構投資者逐漸壯大起來，截止2013年底，美國私人部門類似於401（k）的各類養老金計劃資產規模擴大了44倍，年均增長率高達29%。而根據統計，美國養老金計劃累計資產達23萬億美元，佔GDP的137%，其中屬於私人部門的累計資產爲5.8萬億美元，佔GDP的36%。

在這些強大的資本機構面前，散戶無疑成了資本市場上待宰的羔羊，個人已經徹底無法同這些機構所抗衡。

三、註冊制的推行。

在A股市場上，有無數中國散戶投資者在期待註冊制推行，然而註冊制一方面可以清除市場中的垃圾企業，但同時也降低了散戶賺錢的概率，換種說法，就是“雷”越來越多了。

現實例證就是，美股註冊制的實行，正是壓倒美國散戶的最後一根稻草。

從1950年到現在，美國退市公司將近1萬家，而目前的上市公司爲1萬多家，這意味着註冊制下每上市的10家公司就有5家有問題要退市。完好的註冊和退市制度，保證了企業的質量，但也降低了股民的賺錢概率。

現如今的美國市場上，雖然散戶的比例還有不到11%，但這裏面其實大都是已經實現了財務自由的高端人士。

美國投資者結構變化 1945-2014年

▲數據來源：華泰證券

3.

那中國的散戶會不會像美國這樣被“消滅”掉？答案無疑是肯定的。

在中國A股市場，“去散戶化”早已在悄無聲息中進行。

據申萬宏源測算顯示，2006年至2017年12年間，滬深兩市的個人投資者持股市值比例延續下滑，已由2006年的68%，降至最近幾年的25%附近。

2006-2017年A股持有人結構市值佔比

▲數據來源：申萬宏源

出現這種情況的最大因素，莫過於當今的股票市場盈利難度逐漸增大，而在衆多機構投資的發展壯大、賺錢效應明顯之後，散戶們也主動自願投資機構產品。

在中國市場還有一個比較獨特的工具產生，加快了“去散戶化”的過程。那就是互聯網投資渠道的誕生，加快了散戶與機構投資者之間相互瞭解、相互合作。

然而歸根結底還是如同美國市場一樣，散戶投資者盈利難度加大或者根本無法盈利，因此不得不選擇退出交易市場。

那麼A股市場上的散戶賺錢難度有多大呢？我們可以來看幾個數據。

根據上交所發佈的《上海證券交易所統計年鑑(2018卷)》顯示，截至2017年12月31日，從持股賬戶數看，滬市投資者爲1.95億人，其中自然人投資者1.94億人，佔比超過99%。

同樣的，《年鑑》顯示，2017年，滬市中個人投資者貢獻了82.01%的交易額，而機構僅佔14.76%。

但在最終的盈利方面，卻只賺到了不足機構30%的盈利。也就是說，散戶貢獻了相當於機構投資者5倍的交易額才能獲得了機構三分一的盈利規模。

由此可見，雙方在盈利能力上的差距是多麼的巨大。

一旦A股完成“去散戶化”，股市的波動可能會迅速降下來，纔會更理性、更從容、更具長期投資價值。

從歷史上來，美股在機構投資者壯大後，1980年至今的股市振幅比1980年前下降約6個百分點。

2017年全部美股的換手率爲116%，其中權益類公募基金的換手率爲26%，遠低於A股的428%和297%。

隨着中國的養老金進入市（相當於美國的401K計劃）以及機構投資者不斷壯大起來，最重要的是註冊制的推行，散戶投資者註定將逐漸離開舞臺，而A股市場將體現真實的投資價值，更多的人願意投資股市而不再是房產。

那時的A股也或許能跟美股一樣，迎來真正的長牛！

延伸閱讀

人民日報：解碼註冊制

科創板、註冊制的相關規則公佈後，引發市場及科創企業的熱議。清早醒來，朋友圈裏便有人不斷問記者：“註冊制了，企業上市是不是更容易了？”“我如果是家科創企業，怎樣做可以更快上市？”

的確，註冊制是中國資本市場的一個創新制度安排，這是無數擬上市企業翹首以盼的。此次推出的註冊制，確定在科創板先行先試，既顯示了大力推進改革的決心，又兼顧了改革節奏與市場發展的平衡，是資本市場基礎性制度的一次突破。

註冊制會對科創企業上市帶來怎樣的影響？記者採訪了交易所、中介機構等有關人士，試圖給科創企業提供更多信息。

上市條件是啥

以市值爲基礎，提供多樣化的標準，不以持續盈利爲唯一指標

“我是一家技術類企業，採用註冊制可以儘快上市嗎？”這是許多企業最爲關心的問題。

按照現有的規則，首先得衡量下，自己的企業是否符合科創板的屬性。科創板主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。

上交所有關人士告訴記者，科創企業可對照後續發佈的科創板企業上市推薦指引確定是否符合標準；上交所將通過保薦代表人培訓、發行上市服務等提供相關信息。如果還拿不準的，必要時可以向上交所科技創新諮詢委員會進行諮詢，該委員會是上交所的行業智囊團，有委員30—40人，主要是相關行業專家、企業家和投資專家。

如果符合科創板的屬性，企業可尋求證券公司、律師事務所等中介機構服務，由保薦機構完成盡調和核查工作，準備發行申請文件。

科創板的上市條件相對更包容，涵蓋範圍更廣。目前，A股上市以持續盈利爲必要條件，完全將虧損企業排除在外，而科創板設立了五套上市條件，以市值爲基礎，適應不同發展模式、不同發展階段的科創企業，只要達到一定的市值門檻，具有較好的成長性，都可以來申請上市，包括尚未盈利的企業。

幾套財務指標互爲因果。當下盈利能力越好，市值門檻就越低；如果當下不盈利，企業發展前景獲得市場認可，符合相應的預計市值要求，也滿足上市發行條件，同樣可以登陸科創板。

五套上市條件，總有一款適合你。五套上市條件中最低市值爲10億元，因此，一般預計市值在10億元以上的科創企業都有希望。“這樣的設置，爲更多科創企業上市融資提供了可能。”前海開源基金執行總經理楊德龍說。

上市如何審覈

以信息披露爲中心，強調公開透明，目的是要“問出一個真企業”

如果科創企業符合上市條件了，如何註冊呢？是不是不用審覈？許多企業這樣以爲。

“其實，註冊制不是不審，而是換了個審覈方式。”上交所有關人士這樣回覆。

科創板試點註冊制下，除了要看符合基本的發行、上市條件外，重點關注是否符合相關信息披露要求。但這並不意味着申請企業通過審覈就容易了，而是面臨的考驗不同了。這個考驗就是回覆交易所提出的問詢，而且問詢與回覆是全程公開的。問答可以是一輪或者多輪，每一輪中只要企業作出回覆，問答就會全部上網，所有的投資人、保薦機構、監管機構都能看到。通過信息披露的問和答，讓發行人和中介機構說清楚、講明白，便利投資者作出投資決策，便利機構參與詢價和合理定價。所以，擬上市企業一點也不輕鬆。“問出一個真企業”，正是這套模式的出發點。

這套做法與納斯達克、香港交易所等境外資本市場是一致的。同時，這套問答方式也讓衆多企業脫了一層皮。有些企業回答不出問題，或沒有回答好問題，最後投資人不認可，只好放棄上市。

比如，一家中國網絡公司存在一些在本土市場無法滿足剛性發行標準的問題，包括：實際控制人設立或收購了大量公司，但未注入上市主體，是否存在潛在同業競爭？核心業務牌照掌握在實際控制人手中，是否影響上市主體的獨立經營能力？發行人與關聯公司的關聯交易逐年增加，是否影響交易的公允性……

但在境外市場，隨着這些問題得到回答，並取得了投資人的認可，這家公司最終會實現境外上市。

此次A股市場的註冊制改革，也希望通過圍繞信息披露的問答式審覈過程，提高對科創企業的包容度。

同時，此次改革還明確了企業發行上市的時間預期，上交所將在6個月內完成發行審覈流程，以往排長隊等待上市審覈的現象有望大大改觀。

再有，註冊制試點改革明確了全程公開的理念，不僅審覈標準公開，審覈問詢和回覆內容公開，受理、審覈工作進度也及時公開；上市委員會的召開時間、參會名單、會議過程信息等也將全部公開。

事實上，全程公開對上交所自身也是一大挑戰和考驗。問與答是上市審覈的主要內容，問得寬和嚴，問得多與少，問到痛處和隨便問問，結果都不一樣。全程公開後，全社會都能看到審覈過程，評價審覈標準和質量，比較同類公司、同類問題的審覈情況，從而形成全社會對交易所的強烈監督。

目前，上交所正在建設這套公開審覈的技術系統，有望在規則徵求意見後就投入使用。

中介機構有何責任

切實發揮“看門人”的作用，是註冊制順利推進的重要保障

註冊制試點改革，讓中介機構“看門人”的作用更加突出。

保薦機構、律師事務所、會計師事務所等中介機構是發行人最直接的知情者和把關人，科創板上市企業的質量，首先要通過中介機構的關口。“監管機構在後臺，中介機構在第一線，中介機構能不能把責任擔起來，是註冊製成功的前提條件之一。”上交所有關人士說。

“爲了壓實中介機構的責任，科創板的系列規則中對中介機構作出了一系列的要求，要求非常嚴格，有些條文是現有資本市場沒有過的。”投行業務專家王驥躍說。

從事前監管看，現有的A股上市預披露只涉及招股說明書，而在科創板，需要披露四個文件：招股說明書、發行上市保薦書、審計報告和法律意見書。

在信息披露責任上，更加突出發行人是信息披露第一責任人，保薦人（證券公司）、證券服務機構（會計師事務所和律師事務所）對發行人的信息披露進行嚴格把關。規則規定，保薦人在申報首次公開發行文件時，需同步交存工作底稿，這是中國資本市場首次作出如此規定，以此督促證券公司認真開展盡職調查、審慎覈查工作，防止材料造假。

在事中監管方面，對於審覈問詢中無法解決的重大疑點，可根據需要啓動現場檢查。在事後監管方面，如果保薦機構一年內有兩次申請不予受理，將實施暫停三個月申報的“冷淡對待”措施。這些事前、事中、事後的監管安排，有助於推動落實保薦人、證券服務機構更好發揮“看門人”作用。

另外，與目前發行審覈主要由財務審覈和非財務（法律）審覈構成不同，科創板發行審覈還更加註重行業審覈。比如芯片類企業申請上市時，還要披露整個芯片行業的風險相關信息，以便於投資人看清這個企業的行業風險。

由此看來，找個好的中介機構，也是科創企業在科創板上市的重要條件。