編者按

據新華社9月13日電，近日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，併發出通知，要求各地區各部門結合實際認真貫徹落實。“降低國有企業槓桿率”成爲此次《指導意見》的核心內容之一。

《指導意見》總目標是：加強國有企業資產負債約束是打好防範化解重大風險攻堅戰的重要舉措。要通過建立和完善國有企業資產負債約束機制，強化監督管理，促使高負債國有企業資產負債率儘快迴歸合理水平，推動國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右，之後國有企業資產負債率基本保持在同行業同規模企業的平均水平。

據最新數據，個別大型電力國企，資產負債率已經達到85%高位，財務風險極大，流動性極爲脆弱，嚴重影響電力國企及電力行業健康發展，也是誘發金融風險的產業領域。所以，電力領域降槓桿任務艱鉅。本文梳理了電力國企槓桿治理機制創新面臨的基本形勢、剖析了槓桿治理機制創新的主要任務，並提出了具體措施。

文丨韓文軒

中國華能集團公司技術經濟研究院副總經濟師

公司槓桿治理水平是企業管理軟實力及國內外競爭能力的綜合性體現。當前，電力國有企業面臨複雜的經濟形勢及去槓桿調結構的艱鉅任務，提升槓桿治理水平尤爲緊迫。公司槓桿治理不僅僅侷限於槓桿本身的管理，而是涉及系統的管理工程，更不僅僅是去槓桿，而是在企業應對市場及經濟變化的發展中去槓桿和加槓桿反覆相互交織的過程。如何充分認識電力國有企業面臨的形勢及公司槓桿的系統性風險，如何把握公司槓桿治理工作任務的系統性、複雜性、嚴峻性、艱鉅性、緊迫性，如何標本兼治採取有效措施提升公司治理水平，是電力國企槓桿治理機制創新的重要任務。

1

電力國企槓桿治理機制創新面臨的基本形勢

電力國有企業的外部環境正在發生不利的變化，供給側結構性改革、行業市場化改革、防範金融風險、去槓桿、調結構等任務繁重，並相互影響使問題更加複雜化，給公司槓桿治理機制創新提出了更高的要求。

一是我國外部環境發生了明顯變化。

當前，美國特朗普政府實施的世界經濟再平衡戰略，已經對世界經濟秩序產生顯著影響，甚至引起部分新興經濟體金融或經濟的動盪。以美國政府對從中國進口商品徵收懲罰性關稅，以及對科技貿易產品和投資實施限制爲主要特徵中美經貿摩擦，已經成爲美國政府經濟再平衡戰略的重心。中美經貿摩擦的持續升級，對我國金融、經濟及信心正在產生消極的影響，加劇了我國經濟的複雜性及不確定性，我國經濟平穩健康發展聚到了前所未有的挑戰，國有企業槓桿治理機制創新更爲緊迫。

二是供給側結構性改革任務繁重。

供給側結構性改革是貫徹發展新理念、落實高質量發展要求的主線。“三去一降一補”，即去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板仍然是供給側結構性改革五大任務。2018年7月31日，中央政治局會議特別強調了補短板、去產能、降成本、去槓桿，要求“把補短板作爲當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度”，要“把握好力度和節奏”，“堅定做好去槓桿工作”。中央把供給側結構性改革提升到應對中美經貿摩擦及提升國家競爭力的高度，對電力國企去槓桿、調結構提出了更高的要求，也爲槓桿治理機制創新提出了新的任務。

三是防範化解金融風險任務艱鉅。

中央明確，爲保障供給側結構性改革順利進行，着力打好三大攻堅戰，而防範化解金融風險位於“三大攻堅戰”之首。中央總體要求保持經濟平穩健康發展，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，把“穩金融”放在“六穩”工作任務中比較突出位置，特別強調把金融服務更好地與實體經濟發展結合起來，處理好穩金融與去槓桿之間的關係。新一屆國務院金融穩定發展委員會成立兩個多月時間裏，密集召開四次會議，對金融領域風險防範重心及具體領域作出細化部署，足見穩金融的重要性。完成穩金融和去槓桿任務，電力國企槓桿治理機制創新任務更加艱鉅。

四是國家及行業改革開放步伐持續加快。

國家對外放開電網經營建設的控股權，是整個電力行業對外資放開的信號，同時，國家在通過電力行業對外資的全面開放倒逼電力行業市場化加速改革，並推動國家電力產業政策及監管體制改革的深化。這意味着，電力行業市場化競爭趨勢更加激烈，市場環境正在加快與國際接軌。實際上，電力現貨市場的運營、發電計劃的快速市場化放開等改革措施的落地，說明國內電力體制改革在自我加速。這些改革政策和措施，也對電力國企去槓桿和調結構提出了新的挑戰。

此外，在電力國企出資人制度改革中，母公司建立完善了公司法人治理結構，以及在混合所有制改革過程中，電力國企子公司建立完善了相應的公司法人治理結構，這些改革措施爲電力國企槓桿治理機制創新奠定了體制機制基礎。

五是中央加強了對國有企業資產負債管控。

2018年5月11日召開的中央全面深化改革委員會第二次會議審議通過了《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》。會議指出，加強國有企業資產負債約束，是落實黨的十九大精神，推動企業降槓桿，防範化解國有企業債務風險的舉措。要堅持全覆蓋與分類管理相結合，完善內部管理與強化外部約束相結合，通過建立和完善國有企業資產負債約束機制，強化監督管理，做到標本兼治，促使高負債國有企業資產負債率儘快迴歸合理水平。國務院國資委明確下達了央企資產負債率階段性控制目標。

此外，電力國企中資產負債率水平存在不均衡現象，穩健激進分化比較明顯，給槓桿激進的企業去槓桿帶來更大的壓力，同時，電力行業產能總體過剩問題比較突出，調結構、促發展的任務比較艱鉅。這些任務都給電力國企槓桿治理創新帶來前所未有的挑戰。

2

電力國企槓桿治理機制創新的主要任務

槓桿治理的任務不是把某個時點的資產負債率由80%變成70%的簡單計算，而是一個動態的加減複合運算過程。槓桿治理的困難主要在於它是一個內外部開放的系統工程，需要按照改革的思路，採取改革的措施，系統地處理好各方面的關係。

1、 正確處理出資者與經營者效率制衡的關係

資本金問題是電力國企公司治理機制的基礎，在此基礎上產生的槓桿問題是電力國企改革發展中的基本問題。電力國企《公司章程》在明確資本金和出資人的同時，規定公司“享有法人財產權，依法享有民事權利，承擔民事責任，並以全部財產對公司的債務承擔責任”。這就在法律上確立了出資人、債權人及公司法人三者權利和義務以及三者之間的關係，實質是財務槓桿的基本內涵。

公司治理機制構建的根本目的，是通過對決策層與執行層責任和義務的制度安排，建立出資者對經營者的制衡機制同時發揮公司治理效率。因此，公司槓桿治理機制創新，既要基於被授權經營者的角度，又要立足於出資人委託的視角。即是，既要考慮經營者的合法權益、經營風險及財務風險，又要考慮出資者的權益。這種雙重視角，貫通於集團母公司、次級產業公司或單位以及基層企業。出資者與經營者之間在責權利方面是矛盾的兩個方面，既統一又對立。比如，槓桿經營中經營者需要考慮的一個問題是綜合融資成本問題最低問題，而出資者則往往主要要求投資收益最大化問題。

2、 正確處理去槓桿與加槓桿動態平衡的關係

在企業或投資項目合理的盈利水平有保障的條件下，槓桿經營有利於加快企業的發展，同時提升資本金的投資回報水平。反之，在低盈利水平甚至虧損狀態下，槓桿經營就會導致發展收縮甚至企業倒閉，從而資本保值得不到可靠的保障。然而市場總是有風險的，即使持續存在盈利的趨勢，但由於市場的不確定性，槓桿經營往往又給債權和股權投資者帶來風險，企業或項目槓桿越高這種風險越大。

對於存在不同市場狀態和趨勢，擁有多個投資項目或多元產業的企業而言，項目和產業都存在着被市場淘汰及需求推動升級的自然過程，因此，採取淘汰落後產能或去槓桿，以及尋求新的動能或加槓桿應對措施，是一個企業的必然選擇。槓桿水平與市場狀態高度相關，較高確定性和盈利水平的市場，可以選擇較高槓杆水平。對於具有某一行業或最佳實踐的企業槓桿水平，都是在發展過程中逐步去槓桿和加槓桿綜合作用的結果。

電力國企面臨去槓桿淘汰落後產能或者化解產能過剩風險，以及發展清潔能源調整電源結的雙重任務，這兩項任務都很艱鉅。但是，這兩項相互矛盾的任務，在相同期間內疊加在一起，對電力國企改革發展提出了更加嚴峻的挑戰。只通過資本金來源解決調結構的發展問題幾乎不可能，因此調結構帶來的必然結果就是加槓桿。所以，正確處理好去槓桿與調結構的關係，或者正確處理好去槓桿與促發展的關係，實質是必須處理好去槓桿與加槓桿這一矛盾。即是，去槓桿既要騰出發展所需要的加槓桿的空間，又要滿足達到正常槓桿水平目標。因此，在多種約束條件下，如何做大資本金來源，優化存量資產，降低負債水平（特別是短期負債），是槓桿治理的一項艱鉅任務。

3、 正確處理電力產業與經濟協調發展的關係

電力產業適度超前發展是一個我國經濟健康快速發展一條重要經驗和規律。電力產業作爲基礎設施行業，自身發展既拉動經濟增長，又構成經濟環境中的一個重要基本條件，發展滯後或過度超前（甚至嚴重產能過剩）都會造成社會福利的損失。電力產業適度超前發展是企業槓桿擴張或收縮的一個重要因素。

同時，電力產業發展又會受到經濟週期的干擾，在經濟週期不同階段，企業對槓桿水平具有不同的戰略選擇。一般地，企業在經濟復甦和繁榮階段，是一個加槓桿規模擴張的過程，否則就會失去發展的機遇；而在衰退和蕭條階段，則是一個去槓桿的過程，否則有可能遭遇流動性甚至破產風險。

因此，在時序上電力產業週期與經濟週期存在多種可能疊加，電力產業在不同的情景下會面臨不同程度加槓桿和去槓桿交織週期性的挑戰。但是，受宏觀經濟不確定性及企業決策中主觀判斷的雙重影響，產業和經濟週期疊加可能會產生嚴重的峯谷位移，決定了槓桿控制成爲企業風險管理和健康發展的一個關鍵因素，影響了電力國企應對戰略。

4、 正確處理挖潛與政策支持內外並舉的關係

國家和電力產業外部政策及企業內部決策決定電力國企槓桿水平，現階段外部政策是決定性因素。從研究外部政策入手，調整完善國家及電力產業政策，是推動電力國企槓桿治理機制內部化和正常化的重要切入點。

電力國企槓桿具有明顯的政策性特徵，長期以來推動資產負債率高企的關鍵因素主要是：國家實行電力項目低門檻資本金配置政策；電力項目作爲政府拉動經濟增長的支柱和先行產業的刺激政策；國家要求央企“走出去”海外投資擴張做大做強政策；電力國企電價作爲宏觀經濟調控的手段；央企需要履行社會責任的要求等等。

而煤電價格聯動政策受宏觀經濟約束，使得電力項目投資不能及時足額回收，影響電力國企自我積累和資本金自我補充的能力。同時，電力體制市場化迅速推進、電價退坡機制加速、供給側去產能及降成本（用能成本）、調結構高質量發展等改革加速推進，使槓桿治理問題更加複雜化。國家又沒有明確消除政策性高槓杆國有資本補充及稅收優惠的財政政策，或政策不能及時足額到位。

如何爭取國家政策解決當前電力國企高槓杆問題，並防範政策過度推高企業槓桿，是一項複雜而又艱鉅的任務。當然，政策落地加劇財務風險程度與企業管理水平應該存在正相關關係。這就意味着，基於電力國企公司治理效率的企業內部管理，仍是降低政策過度推高財務風險的內部關鍵因素。

5、 正確處理系統與目標控制風險管理的關係

綜上所述，槓桿風險是企業具有開放性的系統性風險。企業槓桿風險絕不僅僅是財務專業風險，也絕不僅僅是債權人的風險，而是企業所有利益相關者的風險。特別地，槓桿風險是出資人風險，槓桿風險的爆發可導致股東資本的嚴重貶值。槓桿風險存在是絕對與相對統一，只要槓桿的存在，就存在槓桿風險，不存在一個可以免除風險的槓桿水平，槓桿越高風險越大。一旦風險爆發可嚴重至企業破產重組，甚至誘發國家金融系統性風險。因此，必須用改革的思路和措施，採取系統的方法應對槓桿風險。

槓桿風險控制不僅僅在於某個時點的目標控制。槓桿風險度的度量不是體現在某個報告時點。換句話說，企業某個報告時點的槓桿水平，不能代表企業持續經營過程中任何時點的槓桿水平或風險度。在縱向發展的任何橫斷面，企業都可能出現流動性問題。槓桿風險是各種風險的疊加，至少槓桿風險體現了經營虧損風險、資本赤字風險、資金流動風險、資源錯配風險（資金來源在性質及期限上與資產或投資配置不當）。

這就意味着，企業必須對具有多重數據勾稽關係的利潤表、資產負債表及現金流量表等會計報表項目進行系統性控制。槓桿風險貫穿於規劃建設、預算計劃、運營管理、業績考覈等發展經營管理鏈條的全過程。

槓桿風險控制也不僅僅是總量目標控制，更重要的在於結構性槓桿風險控制。對於多產業、多層級、國際化、集團化的電力國企而言，集團的總體槓桿風險控制更不能侷限於集團某個時點的目標槓桿達標上。槓桿風險度還與組織設計及各產業發展經營密切相關。由於集團內交叉投資及擔保問題，某個產業槓桿風險的爆發可能最終將會導致集團槓桿風險爆發。

此外，集團內產業和區域條塊獨立法人格局，也對資金統籌和流動性管理提出了挑戰。

債轉股可以作爲簡單問題複雜化思考的例子。債轉股作爲去槓桿的重要措施，併爲加槓桿騰出空間。事實上，債轉股並不能實質降低企業綜合融資成本，也不降低經濟增加值考覈任務，利息負擔降低了而利潤指標卻增加了。

其次，債權變成了股權，這兩種資產的流動性和盈利能力顯然不同，影響了投資者的流動性和盈利能力。

第三，對於金融機構而言，債轉股則會產生補充資本金的要求，這實際上發生了槓桿的轉移，國家財政面臨補充國有資本金的壓力，曾經的財政與央行政策之爭其中就有這方面的問題。

第四，債轉股促進了混合所有制改革，加強了企業法人治理結構的制衡，但卻稀釋了股權，這很難對效果進行評價。

3

電力國企槓桿治理機制創新的具體措施

基本思路：

根據防範風險的總體要求，堅持底線思維，正確處理好去槓桿、調結構、促發展之間的關係，以改革的思路完善公司財務管理和全面風險管理體系，建立與中國特色現代企業制度相適應的槓桿治理機制，從股東價值及利益相關者和公司治理的角度，通過對企業槓桿及相關指標平衡及優化的動態控制和對標管理，根據內部挖潛和外部爭取支持政策內外並舉的方針，不斷提高企業效率和效益，持續提升企業在國內外市場中的競爭能力和抗風險能力，推動電力產業高質量健康持續快速發展。

第一，拓展完善企業槓桿優化財務管理模式

一是在現有的盈虧指標、流動性指標及槓桿指標的基礎上，進一步豐富槓桿指標，提高槓杆指標在建設運營中的考覈權重，這些指標主要包括資產負債率、短期流動性、收入債務、償債能力等指標及其支持指標。

二是將財務槓桿及關聯指標納入戰略規劃、項目建設、預算計劃，實行持續滾動的精準控制，加大正向和負向績效考覈激勵力度。

三是實施戰略規劃和預算計劃嚴格的全口徑資本性收支平衡制度（包括兼顧自有資金和現金流量雙重約束的赤字控制、嚴格的借款還款審批）。

四是制定企業槓桿及股權融資、投資、折舊、價格、股利分配及留存收益等相互支撐相互制衡的一攬子政策保證措施。

五是建立嚴格的全面風險管理和全面審計制度。

六是立足企業內部挖潛，眼睛向外爭取政策支持，持續優化槓桿水平。

第二，進一步加強對資本性投資的槓桿約束

一是對項目投資資本金配置採取分類控制標準，通過爭取政策和內部挖潛適當提高資本金配置比例。

二是完善項目投資評估方法，採取以投資回報率爲主兼顧投資回收期、資產負債率、償債能力、流動性等指標的綜合性評價方法，開展項目經營風險、財務風險及總體風險的評價和對標，促進公司財務狀況儘快得到改善。

三是審慎採取推高集團資產負債率的槓桿融資併購方式，對於加大集團財務風險的併購項目必須有利於集團結構調整，或者能夠在一定期間內使集團財務風險恢復至預期水平。

第三，把握時機審慎穩妥有序優化存量資產

一是根據存量資產不同特點和市場時機嚴格按程序優化存量資產，必須有利於調整存量資產結構，改善財務狀況，爲發展騰出增量空間。

二是投資性資產轉讓、非戰略性資產轉讓、不需用資產轉讓、落後產能資產報廢等市場化或政策性剝離資產，存在沒有對應負債或對應負債少並不能降低資產負債率的資產處置，但可以增加短期流動性或減少流動負債，應該進行利弊分析並對處置費用和回收資金使用做好安排。

三是通過盤活存量資產進行資產重組，應該綜合考慮重組後對集團財務槓桿的影響，可以結合債轉股優化財務槓桿，也可以創新以煤炭、物資及設備換股權的方式推動混合所有制改革。

第四，建立完善支撐優化財務槓桿的管理會計體系

一是科學界定集團內投資、利潤和成本管理中心，理順管理關係，並對財務槓桿及相關指標驅動因素進行分解落實到責任中心。

二是按照“一日結”的基本要求建立完善基於大數據和互聯網的責任會計覈算、報表和報告體系，使財務槓桿及相關指標始終處於在線控制狀態。

三是建立完善基於資產全壽命週期管理和戰略成本管理的與戰略規劃、項目建設、預算控制及績效考覈有效銜接數據共享的企業信息管理系統。

第五，全面發揮對財務槓桿及關聯指標的審計監督作用

一是大力加強審計機構和隊伍建設，全面充分發揮審計在公司治理中的作用，加強審計監督和風險管理。

二是加強對以資產負債表爲中心的財務審計，突出財務槓桿和流動性審計。

三是堅強對戰略規劃、項目建設、資產重組及預算計劃審計，突出集團總部及所屬單位資本性收支審計及績效考覈審計。

（文章觀點與任職單位無關）

End

歡迎分享給你的朋友！

出品 | 中國能源報（ID：cnenergy）

責編 | 閆志強