有這樣一個故事，告訴人們是如何玩轉“空手道”的。

　　某一天，一個父親對兒子說，我想給你找個媳婦。兒子說，可我願意自己找！父親說，但這個女孩子是比爾蓋茨的女兒！兒子說，要是這樣，可以。

　　然後這個父親找到比爾蓋茨，說，我給你女兒找了一個老公。比爾蓋茨說，不行，我女兒還小！父親說，可是這個小夥子是世界銀行的副總裁！比爾蓋茨說，啊，這樣，行！

　　最後，父親找到了世界銀行的總裁，說，我給你推薦一個副總裁！總裁說，可是我有太多副總裁了，多餘了！父親說，可是這個小夥子是比爾蓋茨的女婿！總裁說，這樣，行！

　　於是，一樁生意就這樣做成了。

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　　在A股市場上，一個類似的精彩戲碼正在上演，只是父親換成了資本市場上著名的泛海系，兒子變成了樂通股份(002319.SZ)。

　　這家淨資產只有5.58億元的A股上市公司，即將展開對一家估值24億元的海外科技公司的“蛇吞象”式收購，而“泛海系”作爲在資本市場上縱橫捭闔的老手，將充當這場教科書式收購案的資金彈藥提供者。

　　樂通股份9月10日發佈《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案》(下稱“預案”)顯示，樂通股份擬通過發行股份及支付現金資產的方式收購武漢中科信維信息技術有限公司(下稱“中科信維”)100%股權，中科信維100%股權初步作價24億元，其中股份支付對價22億元，現金支付對價2億元。

　　具體收購方案包括： 1、樂通股份擬發行股份及支付現金購買環渤海正宏、 新餘賽禾、新餘恆星、新餘瑞泰和武漢密德龍持有的中科信維 100%股權，中科信維 100%股權初步作價 24億元； 2、樂通股份擬以詢價的方式向不超過 10 名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金，募集配套資金髮行股份數量不超過本次發行前上市公司總股本的20%，且募集資金總額不超過9.5億元。

　　上市公司稱，公司2017年來受到國內油墨印刷行業持續下行的壓力，業績下滑嚴重，盈利能力有待加強，而標的公司盈利能力較強，故此次重組能夠提振上市公司整體業績。

　　價值君之所以將樂通股份的此次收購與文中開頭的故事聯繫起來，實在是二者之間有太多的相通之處。

　　工商資料顯示，此次樂通股份將要斥資24億元收購的標的——中科信維，雖然註冊資本高達20億元，但目前實繳資本卻僅有100萬元。社保信息顯示，該公司目前參保員工的人數僅有3人。

　　而本次收購標的對手方——渤海正宏、 新餘賽禾、新餘恆星、新餘瑞泰和武漢密德龍，其剩餘的19.99億元註冊資本認繳時間則是2019年12月31日，也就是一年半之後。

　　顯然，這是一家殼公司。

　　那麼，這樣一家實繳資本僅有100萬元、3名正式員工的中科信維，爲何可以獲得如此高的估值呢？答案是它要幹一件大事兒——全資收購PCPL(Precision Capital Pte.Ltd)。

　　資料顯示，PCPL註冊在新加坡，是一家從事HDD精密零組件的研發、生產與銷售的公司，其主要客戶爲希捷、西部數據和東芝等知名機械硬盤製造商。2017年1-12月，PCPL在國際會計準則下未經審計的營業收入爲5.01億美元，歸屬於母公司所有者的淨利潤4135.1萬美元。

　　之所以要在樂通股份收購PCPL案中間插入中科信維這枚棋子，想來也是有不得已的原因。

　　首先，淨資產只有5.58億元的樂通股份完全沒有足夠的資金實力來支付24億元的收購對價。其次，如果採用股份支付的方式，PCPL的現有股東——MMI Technologies Pte.Ltd(簡稱：MTPL)恐怕又難以接受——因爲這一方面涉及到境外資本持有國內A股股權的外匯審批問題；另一方面，MTPL作爲外國公司，能否認可樂通股份股份支付的估值也是一個大問題。(按照他們的思維和估值邏輯，很難想象自己價值24億元人民幣的子公司股權，只換來一家淨資產僅有5.58億元人民幣的A股上市公司28.66%股權。)

　　因此，在收購中插入中科信維作爲交易橋樑，由環渤海正宏、新餘賽禾、新餘恆星、新餘瑞泰、武漢密德龍這五家投資機構作爲24億收購資金的提供者，就成了必不可少的步驟。

　　當然，既然樂通股份能過交易所監管員這一關，大張旗鼓地公告預案，說明此次重大收購的一些前置手續已基本齊備。

　　預案顯示：2018年7月18日，中科信維與 MTPL 和 PCPL 簽署《股份購買協議》約定以現金方式收購 PCPL 的 100%股權並對 PCPL 進行現金增資；2018年8月6日，中科信維在湖北省發改委完成境外投資備案相關手續，並取得《境外投資項目備案通知書》； 2018年8月23日，中科信維取得湖北省商務廳下發的《企業境外投資證書》。

　　此次收購交易完成後，交易對手——環渤海正宏、新餘賽禾、新餘恆星、新餘瑞泰、武漢密德龍將分別持有上市公司9.65%、8.79%、8.79%、8.79%和4.27%的股份，合計持有上市公司28.66%的股份。而現上市公司大股東、實際控制人——大晟資產的控股地位將變得岌岌可危，持股比例將由26%降至15.53%，與環渤海正宏的持股比例僅差5.88%(後者將持股9.65%)。

　　值得一提的是，此次交易的2億元現金對價全部支付給環渤海正宏。這種對價安排是重組中的一個慣例，即持股最高的交易對手優先獲得現金對價。也意味着，環渤海正宏及它背後的泛海系，極有可能即是本次“蛇吞象”式收購的主導者。

　　資料顯示，環渤海正宏的大股東是北京環渤海創新產業基金管理(下稱“環渤海創新”)，持有前者99%的出資額；環渤海創新的大股東是中國民生信託有限公司(下稱“民生信託”)，而民生信託的實際控制人則是盧志強執掌的泛海集團。

　　目前，“泛海系”已經構建起一個包含地產、能源、上市公司、金融機構、境外投資的龐大資本帝國。其控股的上市公司分散於A股、港股、美股、澳大利亞多個資本市場，有泛海控股(000046.SZ)、民生控股(000416.SZ)、中泛控股(0715.HK)、華富國際(0952.HK)、以及美國大型綜合金融保險集團GEnworth(GNM.N)、澳大利亞礦產能源公司CuDECOLtd.(ASX：CDU)。

　　此外，“泛海系”還通過入股的方式在聯想控股、民生銀行等39家知名上市公司、10家左右新三板掛牌公司進行了投資佈局，並間接投資了家居企業紅星美凱龍、著名酒企西鳳酒以及知名財經媒體《經濟觀察報》。

　　與此同時，“泛海系”已經拿下了國內金融行業所有值錢的牌照，旗下控股金融機構包括民生證券、民生信託、民生期貨、亞太財險(原“民安財險”)、民生保險經紀、泛海基金(擬)、民生基金(擬)、民生典當、民生財富、民生融資擔保、泛海資管、民金所、興民保險經紀等。此外，還通過參股方式介入民生銀行、中民投、鄭州銀行等數十家金融機構。構建起一個包含銀行、證券、保險、基金、信託、期貨、融資租賃、互聯網金融在內的完整金融版圖，爲其實業和資本運作提供彈藥。

　　近幾年資本市場上颳起併購風，通過收購方式提升上市公司的資產、盈利規模並最終做大市值，成爲上市公司流行的套路。

　　在這方面，原本靠油墨製造業務起家的樂通股份也不例外。資料顯示，這是一家擁有20年曆史的油墨生產製造商，主業是以中高檔凹印油墨爲主的各類印刷油墨技術開發、生產銷售，油墨主要應用於飲料包裝、食品包裝及捲菸包裝，少量應用於電子製品、建築裝潢等行業。

　　2015年4月30日，樂通股份展開跨界收購，以2.73億元現金的代價收購了數字營銷公司——北京軒翔思悅傳媒廣告有限公司(以下簡稱：軒翔思悅)75%股權；隨後公司又在一年後的2016年7月，以9100萬元的代價收購剩下的25%股權，實現100%的控股。由此形成印刷油墨與互聯網數字營銷雙主業的經營態勢。

　　由於軒翔思悅被收購時的淨資產只有9200萬元(2015年3月數據)，這次收購在樂通股份的賬面上形成了2.46億元的商譽。也爲未來的商譽減值埋下了地雷。

　　根據收購時的承諾： 2015年度、2016年度和2017年度經樂通股份聘請的會計師審計後軒翔思悅實現的淨利潤不低於2800萬元、3640萬元和4732萬元。截至2017年年報，軒翔思悅均超額完成上述承諾業績。2017年，軒翔思悅實現營業收入1.83億元，同比去年增長17.06%；實現淨利潤爲5003萬元，同比上年增長28.31%。

　　然而，這並不能打消人們的顧慮。公司價值線瞭解到，2017年度營業收入高達1.83億的軒翔思悅，其繳納“五險一金”的正式員工僅有16人。也就是說這16名正式員工平均每人每年創造1143萬元的營業收入和312萬元的淨利潤。

　　這一人均創利水平遠遠高於行業水平。以同是從事互聯網廣告業務的新三板公司璧合科技(代碼：833451)爲例，該公司2017年實現營業收入5.84億元，淨利潤僅2079.27萬元 。也就是說軒翔思悅以僅爲璧合科技三分之一的營業收入即實現了2倍於後者的淨利潤。

　　從員工上看，璧合科技在2017年是依靠170名員工，才實現營業收入5.84億元，按比例簡單計算，軒翔思悅的1.83億營收，也應該需要55名以上的員工纔行，而後者卻僅有16名員工。如果扣除人力資源、行政、前臺、美編、文案等輔助性人員，真正從事銷售和研發的主力人員不超過10人。

　　通過上述數據對比，公司價值線實在對軒翔思悅的運營效率佩服得五體投地，也對其財務真實性有了一個大大的問號。

　　事實上，儘管有軒翔思悅在2017年爲樂通股份貢獻了高達5000多萬元的淨利潤，但該公司當期合併報表的扣非淨利潤卻僅有768.26萬元。也就是說，樂通股份的其他業務當年度產生了4000多萬元的虧損。

　　人們不禁擔心，當2018年度已順利完成三年期業績承諾(2017年度是最後一年)的軒翔思悅原股東們，是否還有足夠的動力來繼續維持此前高得令人髮指的業績指標。而沒有了軒翔思悅高達5000多萬元的業績貢獻，加上印刷油墨業務板塊鉅額虧損的拖累，樂通股份2018年的業績堪憂。

　　再考慮到一旦軒翔思悅出現業績下滑，上市公司又將面臨對前者鉅額的商譽減值。幾大不利因素一旦在2018年集中爆發，樂通股份的業績又如何能支持當前每股16元的股價？

　　不要忘了，樂通股份此次總額高達24億元的收購，有22億元是採用股份支付的方式(每股作價16.31元)。一旦該項收購得以順利成行，而樂通股份的經營危機集中爆發，以泛海係爲首的過橋資金提供方，能否承受如此高的股價損失將是一個待解的問號。