（原標題：天馬科技陷增收不增利困境 擬併購標的難成“救火隊員”）

上市以來，天馬科技一邊是資本的“高效率”運作，另一邊則是其業績持續表現不佳。更爲重要的是，其持續增長的營收背後還存在虛增的嫌疑。

主要生產各類飼料產品的天馬科技是於2017年初成功上市的，其股價也只是在當年3月份創出34.93元（不復權）後便一路下行，截至今年6月20日，最新復權價僅有12.36元。股價的不佳表現或與上市公司上市以來的業績持續表現不樂觀是有關聯的，因爲在其上市的第二年，即2018年業績就出現了大幅下滑，即使到了今年一季度，其他業績同比下滑趨勢依然未得到改觀。

資料還顯示，在天馬科技完成IPO短短的兩年多時間，公司進行了數次資本運作，包括髮行3.05億元可轉債、購買江西西龍食品90%股權、馬來西亞WONDER FRY SDN. BHD.的100%股權以及目前正在進行中的收購華龍集團72%股權。然而，一邊是資本的“高效率”的運作，另一邊則是其業績持續表現不佳，更爲重要的是，其持續增長的營收還有虛增的嫌疑，若考慮這一因素，則不由讓人質疑其急於做大的目的或並不單純。

天馬科技有虛增收入嫌疑

天馬科技財報披露，公司在2018年、2019年一季度營收增長的同時，兩期淨利潤卻出現了同比下滑。梳理其近兩年營收方面相關數據，《紅週刊》記者發現該公司營收有虛增的嫌疑。

以2018年爲例，這一年營業收入達到了150618.11萬元，從偏謹慎角度分析，天馬科技的飼料產品收入理論上全部享受免徵增值稅的優惠政策，因此，以該營收數據與當年的現金流量表中131867.49萬元“銷售商品、提供勞務收到的現金”項勾稽，則流入的現金比同期營業收入少了18750.62萬元，理論上，未收現的營業收入需要形成新增債權，體現資產負債表中。

在資產負債表中，天馬科技2018年年末的應收賬款、應收票據及壞賬準備分別有36732.07萬元、4580萬元和3223.07萬元，和上一年年末相同項目金額比較，均出現增長，合計增長金額達17312.50萬元。顯然,這一結果與18750.62萬元理論新增債權相比要多出1438.12萬元，那麼,這是不是預收款項存在相應減少所致呢？

數據顯示，2018年年末的預收款項確實比上一年年末有所減少，但減少金額卻達1612.48萬元，與前述1438.12萬元理論新增債權相比，多出了100多萬元。

如果只是簡單分析財務報表數據，則天馬科技2018年的營業收入從財務勾稽角度看基本是沒有問題的,但是影響財務報表數據的情況還有很多，如對營業收入相關現金流量和應收款項形成直接影響的就有應收票據背書轉讓用於支付貨款的金額。

天馬科技2018年年報並沒有詳細披露票據背書的情況，但《紅週刊》記者從中還是找到“期末公司已背書或貼現且在資產負債表日尚未到期的應收票據”，其期末終止確認金額爲7153.02萬元。這意味着，前述可能相差不大的數據勾稽結果若考慮到票據背書的影響後，就很可能會出現數千萬元的數據差異了。而對此異常問題，是需要天馬科技進行合理解釋的。

同樣的方法分析天馬科技2017年年報數據，也可發現有相似的異常情況出現。2017年，天馬科技的113635.01萬元營業收入比當年110214.41萬元“銷售商品、提供勞務收到的現金”多出3420.60萬元，理論上這將體現爲財務報表中應收賬款等經營性債權的增加。

雖然2017年年末的應收賬款、應收票據及壞賬準備合計比上一年新增了3211.13萬元，與理論新增負債相差了200多萬元，但不可忽略的是，2017年預收款項也比上一年新增了2736.33萬元，若考慮這個因素的影響，則2017年營業收入當中將有2945.80萬元是得不到現金流量或者應收賬款等經營性債權支持的，而招股書中有關當年的票據背書信息也無法對此差異形成合理解釋。

天馬科技的營收方面數據連續2年存在大額異常情況，由此不能排除其存在虛增營業收入的可能，而若真的存在虛增，這就恰好與其近年增收不增利的情況相呼應了。

併購標的存在股權爭議訴訟

近兩年，天馬科技還是希望能夠通過併購擴大經營規模，做好業績的，這從其近期收購華龍集團《重大資產購買暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱“交易草案”）內容就可看出。在草案中，公司明確提到：“本次交易完成後，上市公司的資產總額和淨資產規模進一步提高，上市公司飼料生產領域的實力將進一步增強，業務領域將繼續向畜禽飼料市場延伸。上市公司的資產質量和抗風險能力將得到提升，有利於提升核心競爭力與盈利能力。”然而，讓人遺憾的是，此次被併購的標的華龍集團卻似乎問題並不少。

需要注意的是，在天馬科技購買華龍集團股權的交易中，上市公司只是購買了華龍集團72%股權，沒有購買100%股權，究其原因很可能與此次交易涉及到股權爭議訴訟有關。

收購草案披露，2018年11月28日，華龍集團的股東福建省農科院牧醫所作爲原告向法院提起訴訟，要求依法確認2005年5月9日原告對被告華龍集團增資45萬元出資額的股份（2.25%）歸屬原告福建省農科院牧醫所所有。

對於農科院牧醫所的訴求，華龍集團作爲被告提供了《答辯狀》，其認爲：“（1）原告已實際撤回45萬元投資款，故其不享有45萬元投資款所對應的股權；（2）原告歷年均以12.75%股權比例參與公司紅利分配，且從未對公司按12.75%的股權比例向其分配紅利表示過異議，即其以實際行爲確認其持有的股權比例；（3）公司記載的股東成員及股權架構明確表明原告僅持有12.75%股權，該股東構成得到所有股東的一致確認，原告對此也予以認可，從未提出異議；（4）工商登記與公司實際股權比例不一致的，應以股東會決議、股東名冊等資料確認股東資格及其持股比例；前述事實足以證明原告僅持有答辯人12.75%的股權，並不享有訴爭股權。”

然而對於該糾紛，截至交易草案的簽署日，法院仍未作出判決。或正是該訴訟事項，天馬科技在交易中僅收購了陳慶堂、曾麗莉、陳文忠、商建軍、史鳴章等五名自然人股東合計持有的華龍集團72%股權，而福建省農科院牧醫所所持股權並未納入本次交易，另外，曾麗莉和陳文忠也保留了少量股權未納入本次交易。

從淵源來看，福建省農科院牧醫所確實是華龍集團最早的股東之一。1988年華龍集團設立初期，有關人事、財務、計劃等具體工作均由福建省農科院負責管理，即使是2003年5月12日換髮營業執照的時候，福建省農科院牧醫所依然以25.50%的出資比例位居第二大股東。

在此次交易中，被收購標的股權存在爭議，這意味着一旦股權收購交易完成後，上述未完結的股權爭議所包含的風險很可能會被帶到上市公司中，進而給公司經營帶來一定影響，而對此風險不得不防。

一買一賣間，大股東輕易賺取千萬元

在本次股權收購交易中，華龍集團第一大股東陳慶堂同時也是上市公司天馬科技的控股股東，相比於福建省農科院牧醫所的股權爭議“煩心事”，陳慶堂在本次交易評估增值中“坐享”了千萬元差價收益。

2017年10月30日，華龍集團召開股東會會議並作出決議，同意福建省農科院將其所持華龍集團29%股權轉讓，股東福建省農科院牧醫所、福建省投資開發集團有限責任公司、農業部科技發展中心、福州市黎明企業總公司、中國水產舟山海洋漁業有限公司就福建省農科院轉讓股權事宜放棄優先購買權。經福建省產權交易中心組織競價，陳慶堂最終以5468萬元的價格拍得華龍集團29%股權。

此後僅相隔一年多的時間，陳慶堂控制的上市公司天馬科技就計劃購買華龍集團72%股權，這其中就包括了陳慶堂通過拍賣所獲得的29%股權。依據本次交易給出的17809.98萬元收購價測算，陳慶堂所持有的那部分股權的交易價格達到了7173.46萬元。這意味着，一旦本次收購成功，同爲兩家公司第一大股東的陳慶堂在一買一賣中就能輕易賺取1705.46萬元的差價。

值得一提的是，跟大多數併購案例看好標的公司未來業績而給予高估值不同的是，本次交易對華龍集團的評估增值16614.27萬元（增值率高達252.62%）卻是基於現有長期資產的。如標的公司固定資產評估值464.47萬元，增值率594.79%，其中，建築物評估值272萬元，增值率2590.41%；同時，標的公司長期股權投資評估值2.21億元，增值率269.73%，主要是納入評估範圍的被投資企業土地使用權增值率較高，如永安黎明土地使用權評估值343.84萬元，增值率636.75%，龍巖華龍土地使用權評估值479.55萬元，增值率538.8%。如此不正常情況也引起了上交所的注意，其對天馬科技下發了《重大資產購買暨關聯交易報告書（草案）的問詢函》，要求公司說明增值率較高的原因及合理性。

對於一家土地使用權、建築物、長期股權投資等長期資產大幅增值，且交易對方還未給出業績承諾的企業，能否實現所謂的“上市公司飼料生產領域的實力將進一步增強，業務領域將繼續向畜禽飼料市場延伸”的預期是需要時間去檢驗的。而更爲重要的是，該標的公司採銷方面數據還是存在一定疑點的，由此也就更讓人擔心標的公司是否物超所值了。

併購標的採銷與庫存不符

《紅週刊》記者在分析被收購標的華龍集團的產銷情況時發現，該公司產銷結果與交易草案披露的庫存變動情況並不相符的。

併購草案披露，2018年，華龍集團的飼料產品共有50.92萬噸的產量，同期銷量爲51.23萬噸，這意味着當年的產量不但被銷售得一乾二淨，且還消化了上年留存下來的部分庫存。理論上，產量比銷量少的0.31萬噸產品使得庫存產成品出現相同規模的減少。

在交易草案中，標的公司並沒有直接披露單位成本的情況，但鑑於主營業務成本與庫存產成品的成本結構相似，因此以主營業務成本爲依據進行相應測算，則可匡算出華龍集團2018年51.23萬噸銷量的單位成本大約是2346.24元/噸，進而也就推算出庫存產成品所減少的0.31萬噸的成本大約是727.33萬元。也就是說，華龍集團的存貨當中庫存商品必然出現相同規模的減少。

可讓人奇怪的是，就算2018年產量少於銷量，交易草案所披露的庫存商品價值卻呈現出增長，其2018年年末1593.72萬元庫存商品相比於上一年年末的1106.53萬元增長了487.19萬元。一減一增下，根據產銷情況測算出來的結果與庫存情況相差了1214.52萬元。

同樣方法也可測算出在2019年第一季度中，華龍集團的產銷數據跟庫存數據變化之間也出現了數百萬元的差異。

2019年一季度，產量比銷量多0.08萬噸，根據主營業務成本31988.88萬元與銷量13.78萬噸測算出來的平均單位成本是2321.40元/噸，因此，理論上庫存產成品應該增加185.71萬元纔對。可實際上，交易草案披露的數據不增反減，2019年3月末庫存商品1279.86萬元比期初減少了313.86萬元，一增一減下，最終結果相差了499.57萬元，若年化計算全年的差異，則將超過千萬元。

既然華龍集團的產銷與庫存之間出現上述數據上的異常，而且差異金額還跟庫存商品規模相近，如此情況無論如何都難以排除對其數據真實性的懷疑。而鑑於此，天馬科技給予被收購的華龍集團較高評估增值是否合適是需要掂量的。