股市分析：投資方法論簡析之核電篇
我曾經詳細剖析過華正新材，哈投股份，長源電力，都是市值比較小的標的，小企業比較簡單，也比較容易搞清楚，而且利潤彈性也高，是獲得高收益的一個非常關鍵的因子。對於核電這樣的大象股，說實話有點複雜，但是既然是磨練自己，怎能輕言放棄，最近看到一篇文章，提到了減少自由度的問題，這對於把複雜問題簡單化，很有幫助，也是增加我們投資確定性，降低風險的方法論。
基於這種思想，我先列了一個投資分析大綱，就按照底層邏輯，逐步展開，逐級抽絲剝繭，這樣艱難完成一次分析後，按照這個模板，其他股分析的就簡單了。
一、方法論
首先，
我們投資的目的就是獲得收益!
那麼從你買入持有，現金頭寸變成股票，你的收益就是股息（現金），直到賣出，你的收益就是股票的價格差（現金）,但我們大部分時間是持有股票，等待權益的增長。
那麼我們關心的問題就變成如何拿到高股息和如何拿到高額價格差。
1.股息
股息由當期利潤與股利支付率決定
而股息率則由買入股票價格決定
所以，首先要選擇把股利支付率寫入公司章程裏的公司，這樣就不擔心公司賺了錢不分給股東的情況。其次要選擇當期利潤可以穩定增長的公司，即使很少增長，但是每年都很賺錢，那麼分紅就可以保證。最後，選定喫股息的公司後，要選擇合適的價格買入，如果支付過高的價格，股息率則會相差甚遠。
2.價格差
股票投資最驚險刺激最具有博弈性質的一部分就是獲得價格差了。
價值投資者往往對於驚險刺激或者博弈很難有興趣。
其實價格是價值的體現，脫離了價值的價格博弈遠觀遠離，而正常的價格圍繞價值波動，則需要耐心出手。
對於週期性不是很強的公司，沒有虧損，一般其股價等於PE*EPS，所以價格差，可以變成估值差和EPS差。
估值差需要我們低估買入高估賣出，別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼，何其難也。
低估有低估的理由，黑天鵝，熊市，市場偏見等等。在市場給出非常便宜的價格的時候，往往是考驗投資者看到未來價值的時候。如何能脫離羊羣，有自己獨到的看法，需要你比別人研究的更加深入，你對這個公司的底牌看到的更清楚，在未來能不能打出王炸翻身，這其實就是利用知識優勢進行博弈。
EPS差（業績增長）需要我們判斷公司運營成長的能力，從收入端分析，毛利率變高，市場份額擴大，產品漲價等，從成本端看削減營業成本，削減三費等，剝離虧損業務等等，都是eps成長的關鍵，由於公司運營有着巨大的不確定性，往往董事長們都不一定在開年就可以準確預測到年末的業績，所以可以實地調研的機構們一般會毛估估未來3年EPS，根據這個業績的確定性，行業的特點，給估值。
我們個人投資者能做的，就是深入分析影響利潤變化的多項因子，看到市場看不到的確定性，敏銳的發現預期差，在機構低倉位的時候提前下注，在業績增長隨着時間的推移確定性越來越強的時候，機構的倉位會水漲船高，股價會從未反應預期走到充分反應預期。
所以，我在思維導圖裏歸納了幾個令人興奮的情況，這些都是獲得高收益關鍵因素。
3.權益增長
投資者買入一定數量股票，就享有股票對應的權益，一個是分紅的權利，一個是參與公司管理的權利，每年派發的股息和對公司議案的投票權都是證明了股票不是虛無縹緲的，是一一對應實體企業的。
我們股票的權益增長看起來和收益無關，其實權益的增長是賺公司成長錢的基石。
當漫長的持有賬戶裏股票的時候，如果你只看到股價，那麼股票就是浮盈浮虧的數字，如果你只看到股數，你纔會關心股票的權益增長。
一個公司每年的ROE爲10%，那麼你每年持有的權益會增長10%，這部分權益一部分會體現在淨資產增長上，一部分會體現在分紅上。從長遠看，持有一個公司的收益是近似等於ROE複利的。
貴州茅臺可能是A股裏價值規律發揮的最充分有效的一個標的了，11年來，eps漲了6倍，估值增長了123%，股價漲了15.5倍，派息貢獻了1.6倍，收益累計17倍，ROE複利累計18倍。
工商銀行可能是衆多股息愛好者的常被標的。可以看到，11年來，工行eps長了1.5倍，估值提高了50%，股價累計淨值爲4，派息累計貢獻淨值1.8，工行11年的收益爲5.76倍，ROE複利爲5.75倍。
長江電力作爲把高分紅寫入公司章程的代表，已經成爲類似債券的標的。這11年來，長電eps增長1.46倍，估值提升27%，股價累計淨值3.12倍，派息貢獻1.05倍，共計收益4.17倍，ROE複利3.67倍。
我再試着去做週期性比較強的企業的ROE複利圖，發現這個規律似乎不適用了，我想來，若公司產生虧損，pe爲負數，那麼股價的估值就不是pe了，用pe與eps拆解股價就不那麼適用。同樣的，若有一年roe爲負數，那麼可以肯定，這10年的roe複利也是不適用的。所以我們看roe複利，至少要看10年的穩定增長情況。
ROE是一個非常重要的指標，但是並不是看ROE指標就可以投資成功，就好比當年有人說光看PE投資就可以成功的話，小學生都可以做到，顯然ROE和PE一樣，是衡量一個標的的關鍵指標，但是並不是唯一可靠的指標。
我們把滬深300的ROE研究一下發現，近10年來滬深300的roe從平均15%左右，下降到目前11%左右，但即便如此，10年ROE複利也有3倍了，可是指數從1800到3000只漲了60%，低估有低估的理由，roe拐頭向下，導致估值折價是回報低的主因。
再看看中證500指數，ROE一直在8%左右波動，10年ROE複利淨值2.18，10年指數從1939漲到4168，正好淨值爲2.29，500指數roe比300指數低，卻勝在穩定，沒有明顯拐頭向下的趨勢，回報也更合理。
所以，談ROE，也要看未來ROE的方向，彈性，韌性，實現概率。ROE並不決定收益，但roe深刻影響着我們的收益。
好了，方法論總結到這裏，大家也都比較清晰了，下面用核電來作爲實踐。至於爲什麼選核電，那隻能告訴大家，不光是工作生活與專業，連4年前初入股市中的第一簽新股都是中核，我個人真的與核有緣。
二、核電未來收益展望
1.股息
a）當期利潤
中核47億，廣核87億
b）股利支付率
中核股利支付率38.75%，廣核股利支付率37.6%
這個支付率不高也不低，符合現階段發展核電的擴張階段，等到10年後核電建設趨緩，資本開支壓力不那麼大的時候，這個數字可以提高到70以上。
c）買入價格
現價中核5.59人民幣，派0.12人民幣，2.14%股息率
現價廣核2.23港幣，派0.0839港幣，3.76%股息率
由於廣核已經派息，所以股價不含權。
當期的股息率可以說是確定的，但是未來的股息是需要毛估估的，如果用股息來收回初始投資，給15年的時間需要6.66%的平均股息率，如果給10年的時間需要10%的平均股息率。因爲通脹的因素，貨幣一直是貶值狀態，假設未來10年M2增速在8%-10%，GDP增速在4%-6%，那麼通脹在4%左右是可以預計的，所以更低的股息回報率只能比放銀行強一些，但是跑不贏通脹。
從上面討論可以看到，工行11年的派息累計淨值1.81，初始股息率11%，年複合16%，茅臺11年的派息累計淨值1.64，初始股息率3%，年複合14.9%，而從18年分紅看，工行對應初始投資股息率爲18%，而茅臺對應初始投資股息率爲38%，相信再過幾年，二者的差距會越來越明顯。
對於核電未來股息，我們只能對未來做一些核心假設來進行估算，這部分需要預測利潤，留到下面一起解決。
2.價格差
a）估值差
黑天鵝：如果中國核電上市的時間早，趕上日本福島事故，那麼很有可能產生一次黑天鵝導致的低估值買入機會，現在來看是沒有的。林奇曾經投資過美國三里島核電事故時的GPU公司，1979年發生三里島事故，1980年，這隻股股價跌到3.375美元，1985年宣佈重啓另一個反應堆，股價15美元，1988年漲到38美元。
熊市：現在的市場牛的股牛的一塌糊塗，熊的股熊的一塌糊塗，兩極分化明顯。核電作爲電力公用事業，包含了部分市場對貿易戰對經濟的悲觀預期。
市場偏見：中核目前靜態pe18倍，動態15倍，廣核目前靜態pe10倍，電力行業給10到15倍是比較合理的，所以市場對於核電這個特殊行業並無明顯偏見。
b）eps差
之前分析華正新材年報時候提到，影響利潤表的六個變量，
a、資產減值b、研發支出c、毛利變化d、三費e、公允價值變動f、投資收益與政策補助等
其實最關鍵的就是毛利變化，需要對收入端和成本端進行分析，而其他的三費，資產減值，只有在佔比較多的情況下才有討論的意義。
資產減值：可以看到，中核的資產減值佔營收比非常低，佔利潤比也在2%左右，可以忽略
研發支出：18年研發4.6億，營收393億，忽略
毛利變化：
收入端：一個發電公司最關鍵的收入指標就是裝機容量與利用小時數。
市場份額擴大：截至2018年底，中國共有10個基地，8個省份，投入商業運行的核電機組共44臺，總裝機容量達到4466萬千瓦。在建機組11臺。目標到2030年，有100個機組，達到美國水平。按這個速度，市場份額每年以10%左右增長。
中核，目前有21臺機組，總裝機容量1909.2萬千瓦。在建機組4臺，453.6萬千瓦，佔比23.8%。
廣核，目前在運機組22臺，總裝機容量2430.6萬千瓦。在建機組6臺，743.4萬千瓦，佔比30.6%。
可以看到，過去10年，核電裝機容量從908萬千瓦，到4466萬千瓦，翻了4.9倍，發電量從692億度，到2944億度，翻了4.25倍，利用小時數從7700h左右，下降到目前7000h左右。
這是廣核18年各個機組的利用小時數詳細圖表，可以大致看到，機組之間的利用小時數差別巨大，這與核電公司運營管理能力有關（能力因子），也與當地電力需求或者機組大修時間有關（負荷因子）。
所以收入端總的來看，是處於一個快速增長期到平穩增長期，裝機增速會維持10%左右年複合增長，個別核電機組的負荷因子出現遠低於平均值的水平，說明部分經濟不發達地區出現電力消納問題，利用小時數有可能存在發達地區在8000h左右，欠發達地區6000h左右，整體在7000h左右隨大修安排小幅波動。
產品漲價：目前看上網電價處於微幅下降趨勢，隨着經濟回暖，纔會有漲價可能。
成本端：目前看來基本隨着收入端同步上漲。
中國核電的成本組成，折舊佔比40%，燃料佔比23%，維護佔比15%，人員成本佔比10%。
廣核成本分析，燃料成本佔比26%，折舊佔比24.6%，這個折舊有點太低了把？疑問暫留。
可以預計作爲重資產的核電行業，折舊佔比會越來越高，而折舊現金流可以繼續投入建設新核電，或者再減緩建設節奏的時候償還貸款，降低財務費用。
三費：銷售和管理費都會隨着電力銷售同步增長，但是利息費用有很大降低的空間。
廣核一年利息59億，利潤136億，利息利潤比43%。
中核利息51億，利潤85億，利息利潤比60%。
公允價值變動：忽略
投資收益與政策補助：增值稅退稅政策影響
國家於2008年出臺了財稅〔2008〕38號文，對核力發電企業生產銷售電力產品，自核電機組正式商業投產次月起15個年度內，統一實行增值稅先徵後退政策，以5年爲一週期返還比例分75%、70%、55%三個階段逐級遞減
中核18年增值稅返還14億，去年22億，少了8億，而18年總利潤85億，增值稅退稅佔比16.5%，所以18年淨利潤增長被增值稅減少顯著拉低了。
而看政策，核電機組投產到第十個年頭，增值稅退稅會明顯降檔，第15年過後則沒有這個政策，所以這20多臺機組，在超過10年或者15年的服役時間點，會顯著影響當期利潤。
3.權益增長
中國核電的ROE從17%降到目前10~11%，可以看到主要是淨利率下滑和權益乘數下滑導致的。
中廣核電力的ROE從25%降到目前的12%左右，可以看到從13年到15年，負債率大幅降低，權益乘數從5倍降到2.6倍，所以ROE也呈現腰斬的態勢，個人猜測與福島核事故影響核電開工建設有關。
通過杜邦分析，大家都知道ROE的核心變量在於資產淨利率與權益乘數（我更喜歡叫槓桿率），那麼ROE的方向，韌性，彈性，實現概率的考量就應該對這兩個指標進行分析。這公司的生意是越來越好賺錢還是越來越難賺錢（資產淨利率），這公司的生意有多大的財務槓桿（權益乘數），大家都知道槓桿率高了彈性好，低了韌性佳，什麼時候該高槓杆擴張，什麼時候該低槓桿防禦，這都是公司結合行業的經營戰略，這就要求投資者從公司經營角度考慮問題，因爲戰略錯誤的經營風險是對長線投資者致命的錯誤。
那麼核電未來的ROE方向，彈性，韌性，實現概率到底如何呢？目前核電pe多少倍，10年後市場能給多少倍，目前eps多少，10年後eps多少，如果樂觀一點，10年後股利支付率到70%，股息率能到多少？roe增長10年後的複利淨值是多少？其實說到這，有心人自己計算一下，心裏也會有自己的想法了。
三、結語
任正非帶着部隊朝着通信技術的珠峯衝擊， 靠的是每年15%的研發投資未來。
同樣巴菲特天天看財報和芒格天天看書都是一樣的道理——投資未來。
雪球創作平臺有一句話——寫作是最好的自我投資。
我深以爲然。
所以我費盡心思，幾經易稿，耗時一個多月來寫這篇與持倉無關的文章，看似無用，實則收穫良多。
而我也希望各位看官，重方法輕標的，授人以魚不如授人以漁，歡迎大家一起鑽研“漁”技。
邱國鷺說我們要順應規律投資，而價值規律是市場永恆不變的主題，我們建立了投資方法論之後，順應規律投資，哪裏會有價值投資能否東方紅的疑問？
最後祝大家投資順利！（作者：扶風走馬）
