作者：國泰君安證券風險管理二部總經理 許業榮

聚焦科創板專欄（七）

2018年11月5日，習近平在出席首屆中國國際進口博覽會開幕式並發表主旨演講中宣佈，在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制。短短几個月時間，科創板的籌備工作無論從速度還是實質內容的出臺都超出了衆多預期，且即將進入實質性操作階段。站在這個特殊的歷史時點，本文將從供給側改革與制度變革的角度來深入剖析“以信息披露爲核心”的真正含義及對促進我國資本市場健康長遠發展的深遠意義。

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一、信息充分披露對於資本市場的意義

2018年12月中央經濟工作會議上，習近平指出要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，其中關於“透明”的表述直指資本市場的核心問題——即資本市場要實現有效運作，最核心的問題就是如何解決投資者與公司特別是公司內部人（內部股東或職業經理人）之間的信息不對稱。這種信息不對稱來源於兩個方面：1、公司是信息的壟斷提供者（monopoly supplier），在沒有任何外界干預的情況下，公司就會限制所提供信息的範圍，信息將得不到充分的供給；2、信息是一種典型的公共產品（public goods），具有強烈的公共產品屬性，作爲信息提供方的公司既很難向每一個使用者收取信息生產成本從而缺乏提供信息的動力，同時，由於信息是一種公共產品，這就意味着包括投資者在內的所有各方都可以免費地獲取相關的信息，這其中就包括公司的競爭者。如果公司競爭者得了公司的機密信息，又可能會對公司的競爭優勢形成不利的影響，這將促使許多公司不會無保留的將公司全部信息予以披露，或者至少披露的信息並沒有涉及公司核心競爭力的內容。而這些信息對於投資者評價公司業績及未來發展前景又是至關重要的。

綜上，僅僅憑藉市場的力量可能無法導致公司披露充分的信息來爲投資者決策服務，也無法解決資本市場信息不對稱的核心問題。而增進信息提供與充分性的一個有效途徑就是管制的干預，通過管制強制公司對外披露使用者需要的信息，將信息不對稱的程度減少到一個可以接受的範圍，不斷提高信息披露的充分性與透明度，資本市場才能樹立起來自投資者等各方的信心。正如證監會2018年7月的一篇通報稿裏所言，“真實、準確、完整、及時地披露信息是證券市場有序運行的重要基礎，是投資者全面瞭解公司經營業績、財務狀況的基本途徑，是維護市場信心、保護投資者利益的關鍵所在”。

二、當前我國資本市場信息披露存在的主要問題

儘管資本市場各方對於信息充分披露可以減少信息不對稱、增進市場透明度的重要意義形成了高度共識，也提出了“真實、準確、完整、及時、公平”的信息披露基本要求。但是目前我國資本市場信息披露仍然存在以下兩個方面的主要問題：

第一，考慮到不同行業、不同業務模式的企業之間的巨大差異性，目前的監管規定無法作出千篇一律的規定，只能規定一些通用標準和底線要求，只是在形式上滿足了投資者對於發行人未來發展機遇、投資價值、未來經營情況的分析信息需求。如何進一步提高信息披露質量一直沒有明顯有效的抓手。

第二，目前法律法規制度體系的建設仍然存在一定的滯後性，對各種信息披露違法違規行爲的處罰力度過輕，導致一些不法投機分子出於巨大經濟利益的誘惑，鋌而走險，炮製了不少極端惡性案例，早期的如綠大地、萬福生科等案例，近期的如康得新、康美等案例。

中國資本市場要實現更健康長遠的發展，承擔起在國民經濟體系和金融體系中的新的戰略定位，就必須對上述問題予以明確回應並取得實質性進展。可以說，目前科創板及註冊制相關的機制安排正是圍繞上述問題，在供給側改革與制度變革方面實現了“破冰式”的探索。

三、以信息披露爲核心——供給側改革與制度變革

（一）設立科創板並試點註冊制——資本市場制度體系改革的發力點、突破口

中央對中國資本市場在國民經濟體系和金融體系中的戰略定位給予了新的、高瞻遠矚的論斷，那就是“資本市場在金融運行中具有牽一髮而動全身的作用，要打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”。2019年2月，習近平在主持主題爲“完善金融服務、防範金融風險”中央政治局第十三次集體學習時進一步指出，金融要爲實體經濟服務，滿足經濟社會發展和人民羣衆需要；要深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力。設立科創板並試點註冊制的成功實施顯然要爲我國資本市場的新戰略定位做出最充分的註釋。

因此，我們絕對不能簡單地理解設立科創板並試點註冊制僅僅是一場增量改革，而一定要站在國家戰略、資本市場新定位的角度來理解科創板和註冊制的偉大意義。設立科創板並試點註冊製作爲“資本市場制度體系改革的發力點、突破口”，其成功實施必將進一步引發存量資本市場的變革，在尋找改革最大公約數的基礎上實現突破性創新，並將推動市場在資源配置中發揮決定性作用，運用市場化機制推動國家創新轉型，推動中國資本市場供給側結構性改革的深入開展，爲中國邁向高質量發展注入澎湃動力。

（二）註冊制——“以信息披露爲核心”

設立科創板是構建多層次資本市場和資本市場供給側結構性改革的重要國家戰略佈局，而試點註冊制則是這場國家戰略佈局的重要機制安排。2019年4月19日，中共中央政治局召開會議，就明確強調“要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展，科創板要真正落實以信息披露爲核心的證券發行註冊制”——這也是中央首次將信息披露從“中心”上升到“核心”的高度。

通常意義理解，作爲一種“發行審覈制度”，註冊制的核心就是證券監管機構僅對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，而將發行公司股票的良莠及對股票投資價值的判斷留給市場來決定——這是實現“推動市場在資源配置中發揮決定性作用”的關鍵機制安排。而這項機制的重中之重就是“以信息披露爲核心”。

四、目前科創板與註冊制圍繞“以信息披露爲核心”的積極進展

（一）圍繞“以信息披露爲核心”，構建一以貫之的監管制度體系

在《公司法》、《證券法》大法的總體框架下，科創板與註冊制的總體監管制度安排一以貫之地體現了“以信息披露爲核心”的理念：

《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》（中國證券監督管理委員會公告，〔2019〕2號）規定：“（十三）強化信息披露監管。切實樹立以信息披露爲中心的監管理念，全面建立嚴格的信息披露體系並嚴格執行”。

《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》（證監會令（第153號））規定：“中國證監會制定的信息披露規則是信息披露的最低要求。不論上述規則是否有明確規定，凡是對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息，發行人均應當予以披露”。

在前述2個科創板基本大法的基礎上，《上海證券交易所科創板股票上市規則 》（上證發〔2019〕22號）“突出以信息披露爲中心的監管理念，建立了更具針對性和有效性的信息披露規則體系。要求上市公司和相關信息披露義務人充分披露投資者決策所必須的信息”。該規則專門闢五章論述信息披露的相關規定，既明確了信息披露的重大性標準，逐一強調了信息披露應當遵循的真實、準確、完整、及時、公平“五大基本原則”；同時也針對近年來上市公司信息披露模式以及投資者信息需求的變化，明確了分行業披露、分階段披露、自願披露、淺白語言披露等一般規定要求。

（二）針對科創企業特點，作了差異化和更具彈性的信息披露規定

監管部門已經高度認識到信息披露準則規定的只能是通用標準和底線要求，此次設立科創板並試行註冊制，針對科創企業特點作了大量差異化和更具彈性的規定，特別是在真實、準確、完整、及時、公平的基礎上，還強調了信息披露的充分性、一致性和可理解性，並增加了“兜底條款”，要求企業儘可能把影響投資者決策的重大信息都要予以充分披露。

《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》（中國證券監督管理委員會公告，〔2019〕2號）規定：“科創板上市公司要根據自身特點，強化對業績波動、行業風險、公司治理等相關事項的針對性信息披露。明確要求發行人披露科研水平、科研人員、科研資金投入等相關信息，督促引導發行人將募集資金重點投向科技創新領域”。

《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》（證監會令（第153號））規定：“發行人應當根據自身特點，有針對性地披露行業特點、業務模式、公司治理、發展戰略、經營政策、會計政策，充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入等相關信息，並充分揭示可能對公司核心競爭力、經營穩定性以及未來發展產生重大不利影響的風險因素”。

《上海證券交易所科創板股票上市規則 》（上證發〔2019〕22號）也針對科技創新企業特點，強化行業信息、經營風險、內部治理、業績波動等事項的披露，並在信息披露量化指標、披露時點和披露方式等方面，做出更具彈性的制度安排。

《上海證券交易所科創板股票發行上市審覈規則 》（上證發〔2019〕18號）明確規定：“本所在信息披露審覈中，重點關注發行上市申請文件及信息披露內容是否包含對投資者作出投資決策有重大影響的信息，披露程度是否達到投資者作出投資決策所必需的水平”。

（三）對信息披露的責任進一步清晰界定

科創板與註冊制相關監管規則明確，相關各方應當各司其職、各盡其責，提高信息披露質量。發行人是信息披露第一責任人，應當保證信息披露的真實、準確、完整；中介機構承擔“看門人”職責，對發行人的信息披露進行把關；交易所通過審覈發行上市申請文件，督促發行人及其保薦人、證券服務機構真實、準確、完整地披露信息。

（四）對“關鍵少數”予以特別關注

基於過往對一些重大風險案例查處得到的寶貴經驗總結，科創板與註冊制相關制度明確增加了對公司治理中的“關鍵少數”（即發行人的控股股東、實際控制人”）的要求，並對“關鍵少數”予以了高度關注。強調“發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員應依法履行信息披露義務，保證信息披露的真實、準確、完整”。應該說，科創板與註冊制把關鍵少數納入重點監管領域，是抓住了“核心”或“七寸”。

《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》（中國證券監督管理委員會公告，〔2019〕2號）規定：“明確發行人的控股股東、實際控制人不得要求或協助發行人隱瞞重要信息”。

《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》（證監會令（第153號））規定：“發行人的控股股東、實際控制人應當全面配合相關機構開展盡職調查和其他相關工作，不得要求或者協助發行人隱瞞應當披露的信息”。

（五）以審覈的公開透明來倒逼信息充分披露

監管部門充分意識到陽光是最好的消毒劑。應該說，科創板與註冊制在審覈透明度的安排上走出了更堅定、更積極的步伐——科創板與註冊制的相關審覈機制安排強調“刨根問底”，讓發行人和中介機構“說清楚，講明白”，努力讓“問題公司”或者公司重大問題無所遁形，防範和震懾欺詐發行。同時全面推進審覈公開，積極推進審覈標準的統一化、公開化；實行全程電子化審覈，優化審覈機制、流程，向社會公佈受理、審覈進度、上市委會議等關鍵節點的審覈進度時間表；實現審覈問詢和回覆的公開，接受社會監督，從而倒逼發行人和各中介機構高度重視信息披露的真實、準確、完整。

正如3月27日上交所發佈的“關於科創板企業受理情況的答記者問”所強調的：“以信息披露爲核心的審覈問詢，是在科創板試行註冊制改革的“靈魂”。這樣的審覈過程，是一個提出問題、回答問題，相應地不斷豐富完善信息披露內容的互動過程；是震懾欺詐發行、便利投資者在信息充分的情況下做出投資決策的監管過程。整個問詢的關鍵環節均向全市場公開。投資者通過整個問詢過程，對申報企業有了更透徹的瞭解，給出他願意“買”這家企業的價格，給企業定價。這就是公衆監督的“合力”所在。”

五、“以信息披露爲核心”尚待補充完善的方面

（一）如何把握信息披露的“度”尚待後續探索

目前科創板與註冊制的相關監管制度既要求“信息披露內容應當簡明易懂，語言應當淺白平實，以便投資者閱讀、理解”，又要求不論規則是否有明確規定，凡是對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息都要予以披露。如何把握這些“度”的理解，坦率地講對企業及各中介機構的執業水平和專業能力提出了嚴峻的挑戰。應該看到，科創板與註冊制的相關監管制度安排裏其實對上述問題提出了明確的要求。《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第41號-科創板公司招股說明書》（證監會公告〔2019〕第6號）對於信息披露的要求，較原主板、中小板、創業板增加了如下兩條規定：

第十二條 信息披露事項涉及重要性水平判斷的，發行人應結合自身業務特點，披露重要性水平的確定標準和依據。

第六十八條 發行人應使用投資者可理解的語言，採用定量與定性相結合的方法，清晰披露所有重大財務會計信息，並結合自身業務特點和投資者決策需要，分析重要財務會計信息的構成、來源與變化等情況，保證財務會計信息與業務經營信息的一致性。

發行人應披露與財務會計信息相關的重大事項或重要性水平的判斷標準。

但是，目前披露的絕大部分科創板申請公司的案例，在上述“重大事項”、“重要性水平”方面所體現的專業分析與披露能力、水平相較以往並沒有實質性的進展，反映了目前各企業及各中介機構並沒有對以往相對粗放的業務模式和慣例做法迅速、徹底加以轉變和調整。因此也就導致目前監管部門只能過分依賴“刨根問底”的問詢，讓市場形成監管過嚴、過細的錯覺。後續需要監管部門、企業、中介機構之間形成良好的互動，在實踐中逐步探索如何在“重要性”、“重大性”的根本底線上，不斷提升執業水平與專業能力，尋求信息披露的合理程度，真正做到凡是對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息都予以充分披露。

（二）壓實壓嚴各方主體責任，提升違法違規成本

應該說，目前資本市場各方從上到下對違法違規成本過低從而導致各種信息披露極端惡性案例的發生都有充分的認識。2019年2月，習近平在主持中央政治局第十三次集體學習時指出要解決金融領域特別是資本市場違法違規成本過低問題。隨後，易主席在首次亮相國新辦發佈會上提出了“四個敬畏”——敬畏市場、敬畏法制、敬畏專業、敬畏風險，並指出要大幅提升資本市場違法違規成本。

目前，科創板與註冊制的相關監管制度安排在“行穩致遠”的總體理念下，對壓實壓嚴各方主體責任發出了明確的信號。例如，強化發行人對信息披露的誠信義務和法律責任，推動落實保薦人、證券服務機構“看門人”職責等。但正如《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》（中國證券監督管理委員會公告，〔2019〕2號）所提出的，後續科創板與註冊制還需要在加強科創板上市公司持續監管、強化中介機構責任、保護投資者合法權益、推動完善有關法律法規等方面形成更加明確、完善的機制與制度安排。可以預見，監管部門將會在可預期的較短時間內，以大幅度提升違法違規成本來進一步壓實壓嚴各方主體責任的思路，制定、修訂、完善併發布相關制度，這也是中央“要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展”要求的具體落實體現。

（三）尚待形成機制安排，引導並鼓勵自願披露

客觀而言，信息充分披露對於不同對象而言成本與效益有很大的差別，甚至可能有很大的利益衝突。例如，對投資者投資決策可能非常有幫助的公司核心競爭力的信息卻可能會對公司的競爭地位產生不利影響。投資者可能非常想獲取這些信息，但是公司出於泄露核心機密、防範競爭對手、維護公司競爭優勢的考慮又不願意披露這些信息。監管部門必須認識到上述利益衝突的現實，要從“社會效益大於個人效益”的根本出發點，借鑑國際資本市場的先進經驗，既明確強制性信息披露的底線要求，也鼓勵公司進行自願信息披露。

2001年，美國FASB的策劃委員會提出了一份關於自願披露的報告《改進企業報告：對增進自願披露的洞察》，指出一些領導性的公司正在自願披露大量詳盡的看起來是有用的企業信息（如經營數據、管理部門對經營數據的分析、前瞻性信息、有關管理部門和股東的信息、公司背景、未在財務報表中加以確認的有關無形資產的信息等），同時策劃委員會考慮其能夠提供什麼樣的引導以幫助管理部門辯識將有助於現有和潛在投資者評估投資於該公司的機會的附加性披露，並鼓勵公司繼續改進它們的企業報告並在所披露信息的類型和披露方式上加以嘗試。國際綜合報告委員會（IIRC）2013年12月發佈的《國際綜合報告框架》也着眼於面向未來、注重公司中長期戰略的角度，要求綜合報告應當包含主體概述和外部環境、治理、商業模式、風險和機遇、戰略和資源配置、績效、前景展望、編制和列報基礎等八個內容要素。

總之，無論強制性信息披露還是公司自願信息披露，都是向市場傳遞信息的途徑，兩者相互補充，以增進市場效率，促進社會資源的有效配置。目前科創板相關信息披露制度的安排在引導公司自願信息披露方面實際上非常有限，僅在《上海證券交易所科創板股票上市規則 》（上證發〔2019〕22號）列了一條規定如下：“上市公司和相關信息披露義務人認爲相關信息可能影響公司股票交易價格或者有助於投資者決策，但不屬於本規則要求披露的信息，可以自願披露”。我們在此建議，後續要逐步探索各項制度建設，構建引導公司自願披露對投資者決策相關的重大信息的系統性機制，並督促公司在內部公司治理、信息披露等方面做好充分的安排。

（作者簡介：許業榮，會計學博士，國泰君安證券股份有限公司風險管理二部總經理，投行內核負責人，中國證券業協會自律監察委員會委員）

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