文 | 科技新参考（微信ID：itnewstory）

翼展近一米的巨型蜻蜓、身宽2.6米的远古蜈蚣、体重超过8吨的霸王龙……这些在电影《金刚》、《侏罗纪公园》中出现的史前动物，以身形巨大而让人惊叹。而形成这些巨大体型的重要原因之一，就是这个时期的氧气浓度很高。

在地球历史上，曾有两次氧气含量很高的时代，分别是石炭纪和侏罗纪，均达到30%以上，所以产生了巨型昆虫、恐龙等"巨无霸"。随着氧气浓度变低，昆虫的体型变小了，恐龙的霸主地位也让位给体型更灵巧的哺乳动物，最后演变成今天的这个世界。

如果用地球环境，来类别当下的互联网环境，也有诸多相似之处。当用户高速增长之时，即"富氧时代"，诞生出很多"巨无霸"，当用户红利见顶、"氧气"变稀薄的时候，这些"巨无霸"们，就要面临各种新的挑战。

渐失用户红利的腾讯 是否还能维持高速？

在中国的互联网版图中，腾讯是为数极少、成长为巨无霸时，仍能维持"高营收、高利润、高速增长"奇迹的企业。不过，随着外在环境的变化，腾讯也遇到利润增长的烦恼。

3月21日，腾讯控股如期发布了2018年Q4财报。财报显示，2018年全年收入3126.94亿元，同比增长32%，全年净利润787.2亿元，比去年同期增长10%。净利润率由去年同期的30%下降至26%。

这份财报引起了业界从不同角度的各种解读，其中占多数声音的是认为"腾讯已经失速了"。

以当时几家主流媒体的推送来看，除了自家平台腾讯新闻之外，其他几家都持悲观的论调。虎嗅的角度是"第四季度净利润142.29亿元，同比下滑32%"，钛媒体则关注"全年净利润787.2亿元，不及市场预期"。36氪则关注这是"遭遇13年来第二次利润下滑"。甚至有自媒体认为，"腾讯交出史上最差财报，但这可能是谷底了吧"。

那么，腾讯这份财报，究竟是到谷底的反弹？还是还在滑向谷底的路上呢？

腾讯赖以生存的"氧气" 正在变得稀薄

巨无霸，意味着所向披靡的霸气，但其代价，就是依赖于更强大的能量供给。

腾讯能成为年收入3000多亿元，利润787亿、市值3.3万亿港币的巨无霸，所依靠的氧气是什么呢？笔者认为是用户红利，以及带来的游戏收入和流量变现。

但从2018年以来，这些"氧气"都开始变稀薄。

首先是用户红利的见顶

腾讯财报显示，截至2018年底，微信及WeChat的合并月活跃账户数增至约10.98亿，同比增长11%，环比增长1.4%。

用户量达到10.98亿是什么概念，考虑到微信及WeChat的用户主要集中在中国，而中国总人口不过14亿，智能手机用户数量13亿，除却重复用户、老人、儿童等人口，微信的数量基本接近了顶点。

对于QQ而言，截至2018年底，QQ智能终端月活跃账户数同比增长2.5%至6.998亿，已经进入微增长阶段。

在用户类产品方面，近年来抖音、快手等短视频网站快速崛起，已经成为日活2.5亿和1.6亿的两大产品。相比之下，腾讯除了微信、QQ这两大超级武器之外，没有新崛起现象级的明星产品，几款新的短视频产品如微视、下饭、速看等均乏善可陈。可见，腾讯未来的用户红利，将很快面临见顶的问题。

其次是游戏业务的"内忧外患"

游戏始终是腾讯收入的最大现金牛，不过腾讯在游戏业务方面，面临外部环境和自身创新两大困难。

近两年，政策对游戏行业采取了非常严格的监管态度，整个2018年，游戏版号发放暂停了9个月，腾讯最热门大手游《绝地求生之刺激战场》（以下简称《刺激战场》）始终没有拿到版号。

腾讯目前最大的印钞机，依然是《王者荣耀》，这款游戏在2017年爆发后，月流水始终维持在20亿以上，两年多来一直盘踞在苹果中国区畅销榜榜首。

这款MOBA游戏从被官媒点名批评，到启动游戏健康系统，限制青少年玩的时间，再到最近被爆下载量暴降55％，一路伴随质疑，却始终没有熄火。

然而，任何一款游戏，都是存在着生命周期，再厉害的游戏，也不可能长久不衰。从"王者荣耀"的百度指数来看，已经从高峰值的40-60万，降低到目前的10-15万的区间。可见，用户的热情正在衰退。

在《王者荣耀》之后，腾讯在手游领域出现了"青黄不接"的状况。畅销榜上，只有《火影忍者》、《乱世王者》等几款新游的持续表现还可以。所以在整个2018年，腾讯在游戏领域的动作，基本没有受到太多外界的关注。

总体来看，外有政策层面的游戏严监管，内有《王者荣耀》的神话难以复制，腾讯游戏未来在游戏方面，保持稳定应无忧虑，但要保持高增长，却要划上一个大大的问号。

第三是广告业务面临的红海竞争

腾讯将广告收入划分为社交广告和媒体广告，前者来自微信，后者来自视频、门户和客户端。2018年，腾讯社交广告、媒体广告收入分别为398亿和183亿，合计581亿，占总营收的18.6%。

在增速上，2018年腾讯网络广告收入增速仍达43.6%，增长势头良好。不过，腾讯网络广告要面临的几个强劲对手，分别是百度洗、头条系等。

首先是百度，百度去年"搜索+信息流"双管齐下，效果非常显著。通过短视频、资讯信息流等产品法力，百度2018年总营收为1023亿元，比上年同期增长28%；净利润为人民币276亿元，比上年同期增长51%。

同时，头条系的商业化步伐也在大步流星，据悉，去年头条的广告收入大约在500亿左右，2019年更是制定了1000亿的目标。得益于旗下多款APP的强劲表现，这一激进目标存在较大的实现可能。

为什么腾讯的用户量、停留时间等，比百度、头条系要强很多，但广告收入却不太理想呢？笔者认为，微信本身是一个偏工具型的社交软件，不适合承载太多的广告。之前投入的朋友圈信息流广告，短暂新鲜后，归于平淡。如果在微信平台上充斥太多广告，势必会严重影响用户体验，造成用户反感，甚至流失。

相反，搜索和信息流，就有更广泛的商业广告模式，变现潜力更大。而腾讯则要依靠门户、视频等业务，优势不太明显。可见，腾讯未来的广告收入增长，其潜力是比较有限的。

而且，从用户使用时长占比来看，腾讯从55.1%下降到了45.3%，降低的时长，几乎被头条系给夺走。这也给网络广告收入的持续增长，埋下了不确定因素。

金融科技、云等2B业务 难以接棒游戏

如前面分析，腾讯面临用户红利见顶、增长乏力，游戏内忧外患，网络广告强手如林等挑战，但"东边不亮西边亮"，腾讯财报里的"其他"收入，表现比较抢眼。

2018年财报显示，腾讯"其他"收入实现营收779亿元，同比增长80%，主要来自于金融科技及云服务。金融科技服务收入的增长来自向商户收取商业交易手续率、向用户收取提现费用及信用卡还款费用，以及向金融机构收取分销金融科技及云产品（例如「微粒贷」及在「理财通」平台提供的财富管理产品）的服务费。

云服务首次披露营收数据，全年收入93亿，增长超过100%，这是腾讯年报中比较亮眼的一块，腾讯云2018年的收入体量已经接近阿里的40%。但其规模，仍无法和金融科技服务相比。

那么，腾讯的金融科技，能否成功接棒走过巅峰期的游戏业务呢？笔者认为可能性不是太大。

金融科技收入，和游戏有着很大的区别。游戏是向用户收费，只要游戏好玩，用户就会花钱充值、买装备，不容易遇到天花板。而腾讯的金融科技部分，主要是向商户收取商业交易手续率、向用户收取提现费用及信用卡还款费用，以及向金融机构收取分销金融科技产品（例如微粒贷及在理财通平台提供的财富管理产品的服务费。这部分用户对服务费是非常敏感的，一旦调高收费，用户就可能会转移。

同时，在这个领域，腾讯一方面要面临金融政策的监管，同时会面对传统金融机构、以及金融科技公司的多方面竞争。举例来说，虽然从使用频率来看，微信支付已经超越支付宝。但从交易金额，以及高附加值的金融业务方面来比较，腾讯也远落后于蚂蚁金服。

同时，腾讯没有对金融科技业务，给予足够的战略重视，主要依赖于微信支付海量用户带来的流量红利。但微信始终是一个社交平台，在社交平台上做金融，好比在支付宝上社交一样，会让用户认为缺乏一定的安全性。而且，腾讯金融几乎全借助微信生态来发展，一旦微信出现问题，会使得腾讯金融业务受到重创。

小结：

回顾腾讯这20多年的发展，可以说抓住了中国互联网时代的几次最佳机会：社交软件是网络时代的必需品；网络游戏是吸金能力最强的商业模式；创造了移动时代的几款王牌产品——微信、《王者荣耀》，这些都是竞争对手可望不可及的优势，也奠定了腾讯在互联网版图中长久不衰的霸主地位。

然而，正所谓"日中则昃，月满则亏"，自从腾讯市值最高峰时的4900亿美元之后，腾讯逐渐走过巅峰期。从Q4财报的反馈，以及这一年来的股价表现，都体现了业界对这家公司的未来存在疑虑。

可以预测，尽管腾讯的收入逐渐多元化，腾讯云、金融科技、数字内容等新业务呈现高速增长，但这些新业务的盈利能力，远远无法和游戏相提并论，其经营利润率极可能将逐季下滑。在营收方面，或许会维持20%-30%的稳步增长，而利润，则因为2B业务比重的加大，新领域的激烈竞争，或将进入微增长阶段。而腾讯这个巨无霸，也会迅速减速，走向高营收、低增速、低利润率的成熟稳定期。